石英坩埚龙头，竞争优势凸显

首次覆盖给予“增持“评级。我们认为公司有望受益于2023年高纯石英砂供不应求带来的价格红利，盈利弹性值得期待。我们预计2022-2024年EPS为1.67、3.62、4.64元,根据可比公司2023年28倍PE估值，给予公司101.36元目标价。 掌握坩埚高端技术和高纯石英砂资源的石英坩埚企业将胜出。我们认为石英坩埚行业格局较为集中，仅有少数企业能分享到下游行业产能扩充的红利。而石英坩埚的重要原材料高纯石英砂供不应求变为稀缺资源。我们认为未来掌握坩埚高端技术和高纯石英砂资源的石英坩埚企业将胜出。 高纯石英砂及石英坩埚可能成为2023年光伏卡脖子环节：我们估算2023年高纯砂供给除了石英股份外，基本没有确定性的增量。而根据CPIA估算2023年光伏装机量规模可能继续保持30%以上的增长。 估算高纯石英砂市场供需缺口可能将从2022年的1.1万吨扩大至2023年的1.7万吨，缺口进一步扩大可能将成为产业链卡脖子环节。 客户壁垒+资源锁定成优势。TCL中环是最开始设立欧晶的股东之一，由此两者形成了长达10年的稳定合作关系。同时背靠中环，欧晶科技与全球最大的石英砂供应商尤尼明及国内最大的高纯砂企业石英股份均有长期战略合作，绑定高纯砂资源。我们认为欧晶有望受益于2023年高纯石英砂供不应求带来的价格红利，盈利弹性值得期待。 风险提示：原材料供应及价格波动的风险，政策变化的风险 1.投资要点 我们认为欧晶科技作为国内领先的光伏石英坩埚的提供商，有望受益于2023年高纯石英砂供不应求带来的价格红利，盈利弹性值得期待。 掌握坩埚高端技术和高纯石英砂资源的石英坩埚企业将胜出。我们认为而由于高度集中的硅片企业只会配备两到三家坩埚生产商以确保坩埚质量，导致石英坩埚行业格局较为集中，仅有少数企业能分享到下游行业产能扩充的红利。从下游看，硅片的N型和大尺寸趋势，倒逼石英坩埚企业内层砂技术和大尺寸坩埚技术的突破；从上游看，石英坩埚的重要原材料高纯石英砂主要掌握在海外尤尼明、TQC及国内石英股份手中，需求持续爆发而供应增长有限，使高纯石英砂变为稀缺资源。我们认为未来掌握坩埚高端技术和高纯石英砂资源的石英坩埚企业将胜出。 高纯石英砂及石英坩埚可能将成为2023年光伏产业链供需最紧张环节：我们估算海外龙头尤尼明及TQC对于中国出口高纯砂规模22-23年保持稳定。而国内供给除了石英股份外，基本没有确定性的增量（当前环境下考虑合成石英砂或者是非石英砂行业竞争者扩产，商业化成功率判断较低）。而根据CPIA估算2023年光伏装机量规模可能继续保持30%以上的增长。以此估算高纯石英砂市场供需缺口可能将从2022年的1.1万吨扩大至2023年的1.7万吨。而高纯石英砂的短缺将直接导致石英坩埚的产量受限，进而影响下游的拉晶数量，高纯石英砂及石英坩埚可能将成为产业链卡脖子环节。 欧晶科技：客户壁垒+资源锁定成优势。全球最大的光伏单晶硅生产商之一中环是最开始设立欧晶科技的股东之一，由此两者形成了长达10年的稳定合作关系。同时背靠中环，欧晶科技长期保持着与全球最大的高纯天然石英砂供应商尤尼明的战略合作伙伴关系，与国内最大的高纯砂企业石英股份签署了至2024年底的5年战略合作，绑定高纯砂资源。我们认为欧晶有望受益2023年高纯石英砂供不应求带来的价格红利，盈利弹性值得期待。 风险提示：原材料供应及价格变动的风险，政策风险。 1.1.首次覆盖给予增持评级 我们预测2022-2024年EPS为1.67、3.62、4.64元，营业收入为14.87、26.35、35.08亿元，净利润为2.29、4.98、6.38亿元。我们假设公司石英坩埚产品2022-2024年销量为11、16、18万只，销售价格随高纯石英砂上涨至6453、10002、11502元/只；硅材料清洗服务2022-2024年销量为26、32、41万吨，单价为2452、2501、2751元/吨；切削液处理服务2022-2024年销量为193、264、354万吨，单价因规模效应下降至46、44、43元/吨。 表1：主要盈利预测假设 估值：1）PE，我们选取行业内可比三家企业，2023年平均PE为28倍，合理估值为101.36元；2）PB，根据可比公司2023年平均8.91倍PB估值，合理估值为108.70元。 综合考虑公司业务发展前景及两种估值结果，考虑到公司摆脱传统光源业务束缚，高端半导体及光伏行业全面开始进口替代，我们参考2023年可比公司28倍PE估值给予公司目标价101.36元，首次覆盖给予“增持”评级。 表2:可比公司估值 2.聚焦石英坩埚的龙头企业 公司成立于2011年，主要产品与服务包括石英坩埚产品、硅材料清洗服务、切削液处理服务。上游主要是高纯石英砂，下游是硅片生产企业，通过多年以来在单晶硅材料配套行业的耕耘，公司已与中环、有研半导体、鑫天和、天津环欧等多家客户建立了合作关系，为公司长期可持续发展奠定了坚实的基础。凭借对单晶硅材料行业的深刻理解及在相关配套行业的深耕细作，公司在太阳能级石英坩埚领域的市场份额较高；另外，公司在硅材料清洗领域及切削液处理领域市场份额也位居细分行业前列。 图1：公司业务范围涉及单晶硅片生产链中的产品和服务 截止2021年，公司营收规模为8.48亿元，同比高速增长51%，我们认为近年来公司收入增长快速，一方面，公司深度绑定下游企业单晶硅厂商中环，仍处于持续扩产的状态，带动公司的高速增长；另一方面，上游高纯石英砂行业受光伏需求大幅增长带动逐步从供需紧平衡步入供不应求，价格持续上涨，公司石英坩埚作为其下游，具备顺价及提价空间。 我们认为欧晶科技在石英坩埚技术上研发升级、光伏领域需求景气持续抬升叠加技术路径升级，下游高端领域需求打开给予了公司新成长的空间。 图2：公司2021年营业收入受光伏需求提升带动实现高增（单位：百万元） 图3：近年来公司净利润保持稳步增长（单位：百万元） 图4：公司净利率水平持续提升 图5：公司石英坩埚业务占比呈上升趋势 股权结构集中，控制权稳定。余姚恒星持有公司42.44%的股份，为公司第一大股东。华科新能持有公司32.75%的股份，为公司第二大股东。两者合计持有公司股份为75.20%，超过50%，控股权稳定。万兆慧谷持有公司24.80%的股份，为公司重要股东，公司股票上市后，社会公众股的比例为25%。 图6：公司股权结构集中，控制权稳定 3.石英坩埚：光伏+半导体引领需求，技术+资源构筑 竞争壁垒 石英坩埚是生产单晶硅片中拉晶环节的必要耗材，我们认为随着下游光伏需求的持续增长，高纯石英砂环节的供不应求将可能导致高纯砂及石英坩埚替代硅料成为2023年光伏产业链最卡脖子环节。而由于高度集中的硅片企业只会配备两到三家坩埚生产商以确保坩埚质量，石英坩埚行业格局较为集中，仅有少数企业能分享到下游行业产能扩充的红利。 从下游看，硅片的N型和大尺寸趋势，倒逼石英坩埚企业内层砂技术和大尺寸坩埚技术的突破；从上游看，石英坩埚的重要原材料高纯石英砂主营掌握在海外尤尼明、TQC及国内石英股份手中，需求持续爆发而供应增长有限，使高纯石英砂变为稀缺资源。我们认为未来掌握坩埚高端技术和高纯石英砂资源将是石英坩埚企业的重要竞争力。 3.1.石英坩埚是拉晶环节的必要耗材 石英坩埚属于石英玻璃制品中的细分产品，由于具有洁净、同质、耐高温等性能，石英坩埚是生产单晶硅片拉晶环节中的关键耗材。单晶硅片的生产工艺较为复杂，主要有晶体生长、晶体修正、直径磨削、晶圆切片、边缘打磨、抛光等流程，其中晶体生长是制备硅片的关键步骤，直接决定单晶硅片的质量和尺寸。 图7：单晶硅片制作工艺流程图 单晶生长方法主要分为直拉法和区熔法，其中区熔法只能生长200mm的单晶，而直拉法生长的单晶能达450mm，因此直拉法是生产光伏和半导体硅片最佳方法。 表3：直拉法与区熔法的比较 直拉炉热场系统是直拉法制备单晶硅的关键设备，包含石英坩埚、导流筒、保温筒、加热器、隔离阀、上炉腔等，其中石英坩埚位于热场系统中间内部位置，直接与硅料接触，是热场系统的核心部件。制备单晶硅时，首先将高纯度的多晶硅原料放置在热场系统的石英坩埚中，在高纯惰性气体的保护下加热熔化多晶硅原料，然后将单晶硅籽晶插入熔体表面，待籽晶与熔体找寻到熔化点后，随着籽晶的提拉晶体逐渐生长形成单晶硅棒。 1178838 图8：拉晶环节的直拉炉热场系统图 拉晶时，石英坩埚对硅液起作用的机理如下，由于内表面与硅液不断接触，导致其向硅液中熔解，并且伴随着透明层中的气泡在高温下自身长大。石英坩埚运行导致靠近最内表面的微气泡膨胀破裂，气体和破裂后的石英颗粒进入硅液，造成硅棒断棱，影响拉晶成晶率，直接影响到硅的成晶（整棒率、成晶率、加热时间、直接加工成本等）以及单晶硅的质量（穿孔片、黑芯片等）。 图9：坩埚对硅液起作用的机理 3.2.光伏、半导体需求爆发，石英坩埚行业市场空间广阔 光伏行业快速增长有望带动坩埚行业扩容。光伏是石英坩埚的重要应用领域，占我国石英坩埚总需求超过80%，贡献占比较大。根据国家电网发布的《中国2030年能源电力发展规划研究及2060年展望》，预测到2060年，中国光伏发电量将占比将从2020年的11.3%上涨至2060年的47.4%，有望持续拉动光伏产业链石英坩埚市场的发展。 图10：2014-2020年全球光伏累计装机量（单位：万千瓦） 图11：2014-2022年我国光伏累计装机量(单位：百万瓦特) 表4：2020-2060年中国各新能源电力占比规划 国产替代有望拉动国内半导体石英坩埚需求提升。从全球来看，半导体作为最高端的需求领域，占据全球石英及石英制品下游最大的市场，占比超过60%。由于石英坩埚作为拉制晶棒最为关键的材料，全球头部半导体企业均配备内部石英坩埚供应企业，外部供应商较少。而考虑到我国半导体企业在自主可控的政策背景下，将持续推进生产各个环节的自主可控比率，国内半导体企业广阔的发展空间及石英坩埚的进口替代将为我国石英坩埚企业带来更大的发展机遇。 图12：2020年全球石英及石英制品下游统计，半导体为最大市场（亿元） 图13：晶圆厂前道设备支出及增速（单位：亿美元，%） 表5：《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》主要内容 我们测算全球光伏用石英坩埚需求量预计从2021年的15亿扩张到2022年的36亿元，同比预计上涨136%。根据华经产业研究院数据，半导体用石英坩埚市场需求量预计从2021年的14.25亿扩张到2022年的15亿元，同比预计上涨5.26%。将较2021年同比上涨72.60%。中国石英坩埚市场需求量从2020年的3.09亿元上升到2021年的4.70亿元，同比上涨了52.07%。 图14：2021-2022年全球石英坩埚需求量统计及预测（单位：亿元） 图15：2020-2022年中国石英坩埚需求量统计及预测（单位：亿元） 表6：石英坩埚未来3年市场空间测算 3.3.竞争格局较为集中，头部企业享受扩张红利 石英坩埚竞争格局受下游企业格局影响较大。从半导体和光伏来看，整体竞争格局均比较集中，由于石英坩埚对硅片生产质量影响很大，下游企业出于生产安全的考虑，通常会同时选取两到三家石英坩埚供应商为其配套供货。同时下游较为集中的市场格局也决定了石英坩埚行业是龙头的游戏。 半导体竞争格局呈现国际为主，头部企业集中分布。全球半导体级硅片的供应商主要有日本信越化学和SUMCO、德国Siltronic、台湾环球晶圆，以及韩国SKSiltron，上述五家供应商目前已经占据了全球超过85%的市场份额。而中国半导体硅片主要企业为上海硅产业集团股份有限公司、中环、杭州立昂微电子股份有限公司、有研新材料股份有限公司等。 图16：2020年全球半导体硅片销售额分布情况（按企业） 光伏行业竞争格局呈现国内为主，双寡头分布。中国大陆是全球最主要的单晶硅片生产地，目前全球前十大生产企业均位于中国大陆。根据光伏产业咨询公PV