请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 电话： Email： [Table_Report] 欢迎关注中泰研究所订阅号 晨报内容回顾： [ b _Su y 今日预览 今日重点>>  【银行】戴志锋：深度|银行角度看债市调整：原因剖析、持续性以及对银行收入影响  【银行】戴志锋：银行2022年三季度经营数据：板块分化继续加大，城商行表现较强韧性 研究分享>>  【食品饮料】范劲松：白酒双周渠道总结：龙头积极布局明年开门红，头部确定性稳定增长  【纺织服装】王雨丝：10月纺服内外需承压，期待防疫边际放松后的需求改善 【中泰研究丨晨会聚焦】银行2022年三季度经营数据：板块分化继续加大，城商行表现较强韧性 证券研究报告 2022年11月22日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 晨会聚焦 今日重点 ►【银行】戴志锋：深度|银行角度看债市调整：原因剖析、持续性以及对银行收入影响 戴志锋｜中泰银行首席 S0740517030004 从银行资金端角度拆解，参与债市定价的渠道一个是表内交易盘、表内配置盘，另一个是表外理财投资。1、表内交易盘规模体量大概在16万亿，资产投向以基金为主、规模体量8万亿，其中债基在银行的配置中占大头。2、表外理财：信用债为主、规模15万亿；公募基金规模1.3万亿。 银行行为表现：银行表内交易盘有主动赎回确保收益的诉求。表外理财则更多是由于投资者赎回的被动减持。1、表内自营盘兑现收益动力较强。今年金市对行业收入贡献较大，临近年底考核，银行有比较强的动力确保前3季度收益落地，因而会快速抛售资产确保收益兑现。截至今年3季度，股份行、城商行和农商行其他非息收入对营收同比增长的贡献分别为103%、39%和133%，在利息收入承压背景下，行业今年收入端增长对金市依赖度较大。2、表外理财由于底层资产价格下跌带来的净值下跌，引发投资者赎回。 抛售资产选择：表内交易盘抛售基金；表外理财抛售流动性较好以及价格下跌较多的资产。1、银行表内交易盘为兑现收益，首先会选择抛售占比大头的基金资产，确保前期的收益能够落地。2、表外理财则会抛售流动性较好且价格下跌较多的资产，利率债和同业存单最有可能被抛售。从受影响的几类资产来看，信用债、利率债、同业存单以及公募基金，信用债的配置有与分支行合作以及维系客户的考量在，理财不会轻易抛售。公募基金占比不大。利率债和同业存单流动性较好，能在短期内缓释流动性压力，且这两个市场体量较大，抛售部分资产对定价负循环冲击相对较小。 债市调整的持续时间判断：表内配置盘逐步进场；表外理财取决于净值表现。1、表内交易盘：规模体量大，集中抛售会引发市场非理性下跌，银行最后可能前期的收益都无法兑现，预计后续机构行为将趋于理性；且利率在合适的点位，预计配置盘会逐步进场，对市场起到稳定器作用（我们选取了1Q20-3Q22这一时间段银行表内交易盘和配置盘变化情况进行验证，这一时间段跨越了1H20-1Q21的利率上行期和1H21-至今的利率下行期，可以观察在完整的利率周期里，银行资金行为的变化）。2、表外理财：是否会持续赎回增强债市负反馈取决于产品净值回撤情况。而产品净值回撤情况取决于利率是否还会大幅上行。我们拉了近两周理财产品净值变动情况，可以看到，在11月16号利率上行至高位、十年期国债收益率盘桓在2.8%以后，理财净值表现趋于改善，下跌的产品数量在减少。在强预期、弱现实的背景下，预计资金利率较难重现前两周急速上行的趋势。 对银行收入影响及投资能力分析：1、表内交易盘绝对盈利能力：股份行和城商行板块绝对盈利水平最强；农商行由于资金盘子小，换仓灵活，波段兑现的收益较高。股份行是均衡配置策略，研究能力相对较强。城商行则是由于底层资产配置信托资管计划较高，贡献较高的收益。2、对收入影响：利率上行期，交易盘对ROA的拖累幅度，2020年利率上行期，全年评估交易盘对总ROA拖累3bp左右。3、表外理财：破净比例较低银行在底层资产配置上债券占比相对较低，因而这轮冲击相对较小；从当前资产配置维度，城商行受冲击相对较小。拉长周期看，从产品配置均衡度看，大行和优质股份行，以及头部城商行更为均衡，股票、债券占比均有一定权重，全周期经营能力相对更强。另当前破净产品占比7.9%，低于今年3月赎回潮的12.3%。 投资建议：收入确定性维度，重点关注宁波银行和苏州银行。综合看，营收有较高确定性的标的，有三个特征：1、资产端定价角度，贷款久期短的，明年重定价压力小。2、资产端投放有抓手的，对公项目的储备、零售端的投放有抓手。3、负债端的逻辑，能够抓住核心企业沉淀活期存款的。综合资产负债端角度看，我们评估收入端增长确定性最强的仍是城商行板块。重点关注宁波银行和苏州银行；同时看好成都、江苏、南京和常熟银行。明年的第二条选股主线是地产有回暖，可以关注招行、平安、兴业银行。 风险提示事件：经济下滑超预期。疫情影响超预期。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《深度|银行角度看债市调整：原因剖析、持续性以及对银行收入影响》 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 晨会聚焦 发布时间：2022年11月22日 ►【银行】戴志锋：银行2022年三季度经营数据：板块分化继续加大，城商行表现较强韧性 戴志锋｜中泰银行首席 S0740517030004 行业资产质量稳健性继续好于预期，不良和关注类占比均环比下行。加回核销的不良净生成保持在0.80%的低位。3季度银行业不良率环比下行1bp至1.66%，各板块变动与整体变动基本一致。关注类贷款占比环比继续下行4bp至2.23%，下行幅度高于不良率至历史最优水平。3季度全银行业测算的单季年化不良净生成率环比有小幅上行7bp至0.80%，总体仍在低位。行业整体风险抵补能力高位夯实，城商行边际改善幅度最大，国股行拨备覆盖率总体维持稳定。上市银行不良指标优于整个行业。 行业净息差三季度环比保持平稳，考虑重定价的时间分布和9月份存款利率的下调，预计四季度息差总体平稳/下降幅度收窄。3季度行业净息差1.94%，环比保持稳定。其中板块间息差延续分化趋势，大行息差仍有一定承压，不过降幅已经边际收窄，股份行、农商行息差则总体保持平稳，城商行逆势上升。大行由于负债端成本上升快于资产端定价，因而息差环比微降。净息差展望：明年上半年行业息差迎来重定价压力，但个股间存在分化。短期贷款占比高的银行在22年率先迎来贷款定价拐点，中长期占比高的银行大部分在明年上半年迎来拐点。1、对公短期贷款看1年期LPR下调情况；只要1年期LPR后续不变，短期贷款占比越高，重定价越快完成。这类银行对应的主要是对公端以中小企业为主的银行；贷款久期短、重定价周期短，预计大部分将在22年完成重定价。2、对公中长期和按揭占比高的银行，在明年上半年重定价承压。包括对公端基建类占比相对比较高的、以及零售端按揭占比相对较多的银行，在明年上半年将集中迎来重定价压力。 行业三季度资产和信贷增速继续提升，板块间分化较为明显。国有行是信用扩张的主要支撑，股份行仍面临资产荒的问题，农商行信贷投放则较去年同期有下降。行业3季度单季新增信贷3.3万亿，与去年同期基本持平，其中国有行新增信贷2.6万亿、同比多增7288亿，是信用扩张的主要抓手。股份行则仍面临从去年3季度以来的资产荒问题，今年3季度信贷同比增速略有回升0.1个百分点至7.6%。农商行信贷投放则较去年同期有下降。预计受到大行下沉的影响，农商行三季度贷款投放仅为2853亿元，贷款同比增速也放缓至11.4%，下降到了历史最低水平。 2022年前三季度商业银行净利润同比增1.24%，增速较2季度有所放缓，主要是受农商行同比利润大幅下降影响，而城商行板块同比增速较高、较为亮眼，板块间差异进一步加大。国有行、股份行、城商行分别同比增6.3%、9.1%、15.6%，其中国有行和股份行净利润增速较二季度基本保持稳定，城商行板块前三季度净利润同比增10.3个百分点，表现靓丽。而农商行同比-57.73%，预计一方面由于大行下沉下农商行面临较大的经营压力，同时8月26日，辽阳农商行、辽宁太子河村镇银行进入破产程序，体现出农村金融机构在经济下行的背景下抗风险能力较弱，面临一定的信用风险，因此对利润也有一定负面影响。农商行板块内部经营分化加大。 三季度银行发行资本债大幅加速，资本充足水平有所提高，达到了历史较高水平。2022年9月底商业银行（不含外国银行分行）核心一级资本充足率，一级资本充足率和资本充足率分别为10.64%，12.21%，15.09%，环比2季度分别上升12bp，13bp，29bp。2022年下半年发债规模迅速增加，整个三季度发行二级资本债达到2576亿元，有效补充了银行的资本。再加上二季度的分红期已经过去，因此行业整体资本充足水平有所提高，维持在历史较高水平。 投资建议：收入确定性维度，重点关注宁波银行和苏州银行。综合看，营收有较高确定性的标的，有三个特征：1、资产端定价角度，贷款久期短的，明年重定价压力小。2、资产端投放有抓手的，对公项目的储备、零售端的投放有抓手。3、负债端的逻辑，能够抓住核心企业沉淀活期存款的。综合资产负债端角度看，我们评估收入端增长确定性最强的仍是城商行板块。重点关注宁波银行和苏州银行；同时看好成都、江苏、南京和常熟银行。明年的第二条选股主线是地产有回暖，可以关注招行、平安、兴业银行。 风险提示事件：经济下滑超预期。国内外疫情反复超预期。金融监管超预期。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 晨会聚焦 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《深度|银行角度看债市调整：原因剖析、持续性以及对银行收入影响》 发布时间：2022年11月22日 研究分享 ►【食品饮料】范劲松：白酒双周渠道总结：龙头积极布局明年开门红，头部确定性稳定增长 全年任务：高端品牌定力彰显，次高端品牌分化明显： 高端、超高端：全年进度稳步达成，彰显龙头定力。贵州茅台：整体进度稳步进行，库存保持在两周左右的良性库存，整箱飞天批价环周保持稳定；五粮液：整体发货进度预计95%左右，批价保持稳定，库存水平在一个月左右；泸州老窖：预计国窖系列全年发货已完成，目前批价稳定，库存基本在一个月左右；次高端：全年表现存在分化，看好需求边际改善后汾酒全国化加速。山西汾酒：全年任务接近尾声，整体批价稳定，整体汾酒青花库存在一个月左右；舍得：预计全年任务完成难度不大，目前库存水平在20%安全库存水平内；酒鬼酒：全年保底目标已完成，批价方面目前价格支撑性较强；地产酒：龙头全年节奏完成较快，看好二三线品牌库存去化。洋河股份：全年任务基本完成，近期主要目标在于库存去化；今世缘：目前任务进度压力不大，整体库存消化较快，库存水平保持可控；迎驾贡酒：全年任务提前完成，库存保持可控水平； 明年增速：看好高端品牌，次高端及地产酒龙头实现稳定增长： 高端、超高端：明年稳增长目标确定，长期目标坚定不移。贵州茅台：非标产品放量将带动整体产品结构上移，23年公司全年增长确定性较强；五粮液：预计实现双位数以上增长；泸州老窖：预计明年争取目标及挑战目标不低于今年增速，部分渠道反馈23年增速要求20%；次高端：看好渠道布局完善后汾酒全国化加速进程。山西汾酒：部分渠道反馈明年环山西市场增速目标20%，引领全国增速；舍得：部分渠道反馈明年保底目标要按照今年30%增长，基础目标要达到50%增长，挑战目标做到70%增长；酒鬼酒：预计明年仍以稳增长为目标。地产酒：龙头品牌明年保持稳健增长，看好二三线品牌实现高增。洋河股份：部分渠道反馈明年增速目标20%，保底目标15%；今世缘：公司23年继续冲刺百亿目标；迎驾贡酒：渠道反馈部分经销商23年目标增速在50-60%，剩余经销商增速目标40% 开门红：看好经销商实力较足、今年下半年任务达成情况较好和库存良性的公司明