证券研究报告·公司深度研究·化学制药 东吴证券研究所 1 / 13 请务必阅读正文之后的免责声明部分 卫信康（603676） 卫信康：深耕高壁垒制剂，差异化赛道领导者 2022年11月21日 证券分析师 朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 16.59 一年最低/最高价 6.52/17.45 市净率(倍) 5.98 流通A股市值(百万元) 7,118.80 总市值(百万元) 7,219.33 基础数据 每股净资产(元,LF) 2.77 资产负债率(%,LF) 25.77 总股本(百万股) 435.16 流通A股(百万股) 429.10 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 1,034 1,471 1,949 2,503 同比 44% 42% 33% 28% 归属母公司净利润（百万元） 96 199 292 401 同比 64% 107% 47% 37% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.22 0.46 0.67 0.92 P/E（现价&最新股本摊薄） 75.27 36.36 24.70 18.02 [Table_Tag] 关键词：#第二曲线 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 投资逻辑：公司专注于高壁垒制剂，产品格局良好。注射用多种维生素(12) 进入2021年国家医保目录，2021年初执行，报销范围拓展，市场扩容。多种微量元素注射液、小儿多种维生素注射液（13）等新品上市、放量，业绩加速确定性、持续性较强。 ◼ 多种微量元素注射液（多微），为微量元素补充剂，含有10种微量元素，适用于普外科、ICU、肿瘤科/放射科、神外科、心胸外科、烧伤科等患者的肠外营养治疗。多微格局良好，该产品为国产独家，同通用名品种仅LABORATOIRE AGUETTANT 1家供应；终端广阔，高速增长，2021年，多种微量元素注射剂终端为14亿元，同比增长34%。2021、2022H1，该产品销售5.5、8.4千万元，加速放量。多微于2020年获批上市，上市即医保产品，未来将替代多种微量元素注射液(II)，实现快速增长。我们预计，2022-2024年多微销售分别2.2/4.4/7.0亿元，同比增长分别为300/100/60%。 ◼ 注射用多种维生素(12)（12v），用于围手术期、烧伤、肝病、慢性病住院等维生素缺乏危险患者的临床支持。市场扩容，2020年底，由地方医保目录进入国家医保目录，新增可报销省份十余个。12v医院覆盖数量持续提升，2021、2022H1医院覆盖近1600、2000家，公司将主抓12v销售，继续加大拓展覆盖医院。12v格局良好，该领域竞争对手仅百特1家(进口产品)。我们预计，2022-2024年服务性收入（主要为12v）为10.0/12.0/14.2亿元，同比增长为38/20/18%。 ◼ 新品陆续上市，维生素、电解质、氨基酸多点开花。复合维生素：小儿多种维生素注射液（13）（小儿13v），为国内首仿、国产独家产品，2018年上市，进口同类产品未在国内上市。2021、2022H1销售为0.30、0.20亿元。注射用多种维生素（13）于2022年8月获批；氨基酸：小儿复方氨基酸注射液（19AA-I）、成人复方氨基酸注射液（20AA）分别于2022年5月、10月获批上市；电解质：门冬氨酸钾镁注射液、复方电解质注射液（II）、复方电解质注射液（V）、混合糖电解质注射液，已经上市。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计，公司2022-2024年的归母净利润分别为2.0/2.9/4.0亿元，同比增长为107/47/37%，当前市值对应PE分别为36/25/18x。由于公司专注于高壁垒制剂，核心产品同通用名竞品均未超3家，受益于医保报销政策/扩大报销范围，公司收入、利润高速增长。首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：核心品种被纳入联盟集采、竞争格局恶化、新冠疫情反复 -29%-15%-1%13%27%41%55%69%83%97%2021/11/222022/3/232022/7/222022/11/20卫信康沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 13 内容目录 1. 公司概况：深耕高壁垒制剂，差异化赛道领导者 .......................................................................... 4 1.1. 公司概况：稳健、扎实经营，迈入增长新阶段..................................................................... 4 1.2. 产品概况：成人、儿童肠外营养用药全面布局..................................................................... 5 2. 核心产品：聚焦围手术领域，大复方制剂壁垒高 .......................................................................... 6 2.1. 营养诊疗能力亟待提升，住院患者、老年人基数较大......................................................... 6 2.2. 多种微量元素：肠外营养必须，大复方壁垒高、国内2家格局......................................... 7 2.3. 多种维生素(12)：临床价值明确，由地方医保纳入国家医保 .............................................. 7 2.4. 复合维生素、电解质进入收获期，多点开花......................................................................... 8 3. 盈利预测与投资评级 .......................................................................................................................... 9 4. 风险提示 ............................................................................................................................................ 11 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 13 图表目录 图1： 公司股权结构（截至2022年三季度）..................................................................................... 4 图2： 2017-2022Q3公司收入、利润情况（百万元） ....................................................................... 5 图3： 2021年公司收入结构.................................................................................................................. 5 图4： 公司产品矩阵............................................................................................................................... 5 图5： 多种微量元素市场概况............................................................................................................... 7 图6： 复合维生素市场概况................................................................................................................... 8 图7： 小儿多种维生素注射液（13）的指南推荐情况....................................................................... 9 图8： 复方电解质注射液市场情况....................................................................................................... 9 表1： 公司研发管线............................................................................................................................... 6 表2： 公司收入拆分和盈利预测......................................................................................................... 10 表3： 可比公司估值............................................................................................................................. 11 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 4 / 13 1. 公司概况：深耕高壁垒制剂，差异化赛道领导者 1.1. 公司概况：稳健、扎实经营，迈入增长新阶段 公司核心成员为专业人士。张勇（董事长、总经理） 出生于1972年，EMBA。1993年毕业于沈阳药科大学本科药物制剂专业； 2002年至2015年，在卫信康及其子公司任执行董事、总经理；2015年至今，任卫信康董事长、总经理。刘烽（董事、副总经理） 出生于1973年，EMBA。1995年毕业于浙江大学，获得高分子化工专业学士学位；曾任深圳海滨制药有限公司开发部项目主管，深圳信立泰药业有限公司开发部项目主管，北京海泽润医药技术有限公司开发部经理、项目总监。2003年至 2015年，在卫信康及其子公司任副总经理；2015年至今，任卫信康董事、副总经理。 股权构架：张勇为实际控制人，公司成立之初，聚焦研发、销售。2012年，收购白医制药，打造工业平台。同年，设立有限合伙企业平台，进行股权激励。2015年，整体变更，设立股份公司。2017 年7月，公司股票在上海证券交易所上市。2021年，实施限制性股票激励。 图1：公司股权结构（截至2022年三季度） 数据来源：wind，东吴证券研究所 公司2021年迎拐点，12v报销范围扩大、快速增长；产品结构逐渐完善，进入发展新阶段。公司核心产品注射用多种维生素(12)于2021年初执行国家医保，报销范围扩大，带来较大增量。多种微量元素注射液、小儿多种维生素注射液（13）快速增长，小