中国出口提振市场，“东油西运”趋势不变

投资要点 投资逻辑：1）]中国成品油出口提振国际成品油运市场，以50万桶/天柴油测算欧洲从俄罗斯进口转向中国运输需求增加2250亿吨海里；2）炼厂东移趋势下油运需求进一步提升，增速约为3%；3）运力供给放缓逐步偏离需求带来运价中枢上移。 连锁反应导致欧洲成品油缺口扩大。欧洲柴油需求恢复，而对俄罗斯能源制裁使得欧洲能源缺口加大，ARA地区库存处于低位，欧洲亟需寻找到可靠的能源替代供应商。据IEA统计，2021年俄罗斯出口120万桶/天成品油到欧盟，其中柴油出口50万桶/天，在不考虑天然气转油的额外石油产品需求情况下，我们保守预计明年2月制裁生效将会给欧洲带来120万桶/天成品油缺口。 中国成品油产量提升，出口配额余量充裕，柴汽比有望提高。我国成品油产量随开工率同步恢复，22年9月我国柴油产量为1714万吨，环比上升22.2%，汽油产量为1199.7万吨，环比略下降0.3%。产量恢复有望带动出口量提升，截至9月，我国柴油/汽油/煤油累计出口499/822/678万吨，四季度出口配额充足。在全球柴油裂解利润较高情况下，我国成品油出口中的柴油占比有望显著提升，进而对欧洲缺口形成有效补充。 炼厂东移趋势不变，海运需求进一步提升。全球成品油消费与供给地区的偏离进一步推动成品油运需求上涨，近年来欧美、澳洲炼厂关闭的同时中东、亚洲炼厂产能不断释放，这将使得炼厂关闭的地区转向炼厂新增的地区进口缺失成品油，据测算，未来由于炼厂东移成品油运需求将进一步上涨，增速约为3%。 成品油轮供给放缓，油轮复苏势头强劲。目前船东主要在手订单为集装箱以及LNG船，成品油轮新增运力受限，同时成品油轮“老龄化”严重加之环保政策趋严，老旧船加快出清，运力供给逐步偏离油轮需求，据Clarksons预计2023年MR供给增速放缓为1.7%，2024年供给下降0.6%。 盈利预测与投资建议：看好中国成品油出口提振国际成品油运市场，以及炼厂东移趋势下油运需求的持续提升，预计招商南油2022/23/24年归母净利润分别为18.9、39.4、53.7亿元，每股收益分别为0.39、0.81、1.11元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、地缘政治风险、运价上涨不及预期风险等。 指标/年度 1成品油出口配额超预期下发，有望弥补欧洲缺口 我国炼厂产能过剩，炼厂开工率长年不超过80%。2021年我国炼能为9.1亿吨/年，同比增加2.8%，据《2021年中国炼油工业发展状况与近期展望》统计，2022年及之后将有超过1亿吨炼能投产，未来随着新的炼厂建成，我国炼能将进一步增加。然而我国成品油消费量低于产量，炼厂普遍通过降低开工率来减少过剩产能，我国炼厂开工率长年不超过80%。 图1：中国炼能及变化情况 图2：中国成品油产量、消费量情况（万吨） 表1：未来中国新增炼油能力情况 中国成品油出口有利于缓解国内产能过剩情况。我国相关部门每年根据市场情况分批次下发成品油出口配额，调控成品油出口量，然而近年来受疫情影响，全球成品油消费需求下降，炼油利润大幅下降，2021年我国成品油出口配额大幅下降36.3%，为3761万吨，2022年3季度前，成品油出口配额仅2400万吨，同比下降36.2%。 第五批成品油出口配额超预期下发减少了对成品油出口的限制。近期商务部下发今年第五批成品油、低硫船燃出口配额总量为1500万吨，其中成品油配额为1325万吨，使得全年成品油累计出口配额为3725万吨，同比去年略下降1%，此次成品油出口配额下发减少了对成品油出口限制，同时在一定程度上缓解了国内炼厂开工率以及利润低下情况。 图3：中国近年来成品油出口配额情况（万吨） 我国原油进口途径多元化且稳定。我国原油进口主要来自于中东地区以及俄罗斯，且单个国家进口占比不超过20%，原油来源多元使得我国对单一国家原油依赖度较低，截至今年9月，我国累计进口原油3.7亿吨，其中进口沙特原油6583.9万吨，占比为17.8%，进口俄罗斯原油6425.5万吨，同比上涨8.8%，占比为17.3%，其余原油来自伊拉克、阿联酋、阿曼等地。 图4：中国原油进口情况 俄罗斯可以提供我国炼能增长所需的原油。2021年，俄罗斯原油和凝析油产量达到1050万桶/天，占世界总供应量的14%，而俄罗斯石油消费量远低于石油产量，2021年俄罗斯石油产量与消费量之间差为383百万吨，过剩石油资源出口成为国家收入来源之一，俄罗斯拥有广泛的原油出口管道能力，可以将大量原油直接运往欧洲和亚洲。 图5：俄罗斯石油产消量以及石油探明储量占比 东西伯利亚-太平洋管道支线连接的中国有机会接收来自俄罗斯的额外原油。俄乌冲突前，俄罗斯通过东部西伯利亚-太平洋管道向中国大庆运输60万桶/天原油，同时运输70万桶/天原油到科济米诺港，进而出口到日韩等地。而后尽管受到制裁，日韩减少进口俄罗斯原油，截至22年10月东部西伯利亚-太平洋管道原油出口为85万桶/天，其中中国占最大份额。 图6：俄罗斯原油出口情况（万桶/天） 目前我国炼厂开工率逐步恢复，原油加工量环比上升。2022年上半年受疫情、原油成本大幅提升等因素影响，我国炼厂炼油利润低下，炼厂开工率大幅下滑，近期第五批成品油出口配额下发能够在一定程度上鼓励炼厂开工，提高产量，目前我国炼厂开工率逐步恢复，其中主营炼厂开工率为76.4%，已恢复至年初水平，独立炼厂开工率为64.8%，较年初上涨3.8pp。9月我国原油加工量为5680.7万吨，环比上升5.9%，同比上升1.3%。 图7：中国炼厂开工率 图8：中国原油加工量 成品油产量提升，出口配额余量充裕，柴汽比有望提高。我国成品油产量随开工率同步恢复，22年9月，我国柴油产量为1714万吨，环比上升22.2%，汽油产量为1199.7万吨，环比略下降0.3%。产量恢复有望进一步带动出口量提升，截至9月，我国柴油累计出口499万吨，汽油累计出口822万吨，煤油累计出口678万吨，四季度出口配额充足。此外在全球柴油裂解利润较高情况下，我国成品油出口中的柴油占比有望显著提升，进而对欧洲缺口形成有效补充。 图9：中国成品油生产情况（万吨） 图10：中国成品油出口情况（万吨） 对标2019年成品油出口配额，我们预计2023年我国成品油能够流入全球5600万吨/年，即将会有110万桶/天的成品油流入东南亚等地区，而这些地区被取代的成品油则有机会流向欧洲地区，弥补欧洲120万桶/天的成品油（其中柴油50万桶/天）缺口。 2禁令生效在即，石油贸易格局改变带来运距大幅提升 欧洲成品油消费以柴油为主。欧洲作为世界能源主要消费地区，石油在能源结构中占最大份额，2021年占比为33.5%，同比略增长0.2pp，天然气是欧洲第二大燃料，2021年占比为25%，同比增长0.3pp。政府税费补贴和乘用车油耗低等原因使得柴油作为道路燃料在石油产品消费中占比较高，长年超40%，2021年欧洲柴油/轻油消费631.8万桶/天，占比为46.7%。 图11：欧洲能源消费结构 图12：欧洲石油产品消费结构 欧洲柴油供不应求，汽油供应过剩。柴油/轻油占欧洲炼厂生产的最大份额，2021年，柴油/轻油在经合组织欧洲炼厂产品中占比达41.2%，但巨大的消费量使得欧洲仍然需要对外进口大量柴油。欧洲主要从俄罗斯、中东和美国等地进口，以满足其对柴油等产品的需求； 而欧洲汽油产品产量在消费走低的背景下仍处于较高的水平，过剩的汽油需要通过出口来消化，北美是欧洲汽油主要出口市场。 图13：2021年经合组织欧洲炼厂产品构成 图14：2020年欧盟柴油和汽油主要贸易流向（百万吨/年） 欧洲能源严重依赖第三国进口，其中俄罗斯是主要供应商。能源供给与需求的失衡导致欧洲长年需要从其他地区进口能源，欧洲以前进口主要依赖于石油储备丰厚的中东地区，然而两次石油危机使得欧洲国家长期实行能源结构调整政策，同时由于地理位置上接近，俄罗斯替代中东成为了欧洲主要能源进口商。2021年，欧洲进口俄罗斯成品油75.9百万吨，占欧洲成品油总进口的38.4%；进口美国/中东/非洲26.4/26.9/32. 4百万吨 ， 占比为13.4%/13.6%/16.4%。 图15：欧洲成品油进口情况（百万吨） 俄乌冲突下，连锁反应导致欧洲成品油缺口不断扩大，成品油裂解价差居高不下。欧洲地区疫情逐步放开，柴油消费需求恢复，成品油库存受制裁影响处于低位，据OPEC数据显示，自2019年以来ARA地区（阿姆斯特丹-鹿特丹-安特卫）库存处于低位，同时由于俄欧输气管道输气量的急剧减少，导致作为炼厂加氢裂化的原料—天然气价格飙升，22年9月，欧洲天然气价格为59.1美元/百万英热，同比大幅上涨159.2%，炼厂成本大幅上升，柴油价格以及成品油裂解价差居高不下。 图16：ARA重柴油库存（百万桶） 图17：欧洲天然气价格（美元/百万英热单位） 图18：西北欧柴油裂解价差（美元/加仑） 随着制裁正式生效，成品油缺口将进一步放大。欧盟自2月以来宣布多项制裁俄罗斯措施，4月初欧盟宣布禁止进口俄罗斯煤炭，6月初宣布6个月内停购俄海运原油，8个月内停购俄石油产品，即今年12月5日对俄原油禁令正式生效，明年2月5日对俄石油产品禁令生效。俄罗斯石油禁运在即，欧洲亟需寻找到可靠的能源替代供应商弥补巨大的石油缺口。 据IEA统计，2021年俄罗斯出口120万桶/天成品油到欧盟，其中柴油出口50万桶/天，我们保守预计明年2月制裁生效将会给欧洲带来120万桶/天成品油缺口。 图19：欧盟对俄制裁措施 图20：欧洲进口俄罗斯CPP情况（百万桶/天） 欧洲转向美国寻求石油供应，美国出口量上升。2022年8月，美国出口原油113.2百万桶，同比增长22.1%；8月成品油出口量为105.4百万桶，同比增长20.3%，累计出口750.3百万桶，较去年同期增长15.6%，其中汽油出口207百万桶，占比为27.6%；馏出燃料油出口306百万桶，占比为40.8%。据EIA数据，截至22年8月美国石油出口到欧洲四国（德国、法国、意大利、荷兰）累计为251.6百万桶，较去年同期增长42.9%。 图21：美国石油出口情况（千桶） 图22：美国出口成品油细分情况 美国成品油产量有所回升，巨大石油出口仍然导致美国石油库存处于低位。自2021年以来美国炼厂开工率逐步恢复，目前开工率为90.6%，馏分燃料油产量为511.7万桶/天，同比上涨5.9%，然而冬季消费需求复苏带来美国馏分燃料油库存处于低位，叠加俄乌冲突下运输成本上升，10月纽约港超低硫柴油（ULSD）现货价格平均为每加仑4.4美元，柴油裂解价差创历史新高，为2.1美元/加仑，美国炼油厂未来对欧洲的出口持续性受到自身低库存限制。 图23：美国开工率 图24：美国馏分燃料油产量（千桶/天） 图25：美国馏分燃料油库存（千桶） 图26：美国裂解价差（美元/加仑） 禁令生效在即，欧洲亟需寻找可靠替代供应商。放弃进口相邻国家的能源意味着欧洲石油贸易距离将大幅度提升，带来成品油运距成倍上涨。据Clarksons估计，俄罗斯到欧洲的运输距离为1.4千海里，而西非、美国、中东、中国到欧洲的运输距离分别为4.5、5.1、6.5、10.4千海里，美国成品油出口存在限制，中东、亚洲有望成为俄罗斯成品油的主要替代，运距成倍增加带来成品油运输需求上涨。 图27：成品油贸易结构调整情况 图28：不同地区之间的运输距离（千海里） 长久以来的石油贸易格局改变将带来全球成品油需求提升。中国成品油出口配额超预期下发使得亚洲成品油能够外溢欧洲，弥补制裁俄罗斯带来的巨大成品油缺口，我们预计这将带来成品油运距大幅提升，以50万桶/天柴油测算欧洲从俄罗斯进口转向中国运输需求增量分别为2250亿吨海里。 表2：贸易格局带来的油运需求变化 3中长期炼厂东移趋势不变，成品油运需求进一步上涨 碳中和叠加疫情导致欧美国家炼油厂大量关闭，陷入炼厂关停潮。疫情以及低碳政策影响下，欧洲国家多个炼油厂永久关停，2