权益策略周报（股指）：抛债冲击消退，跟踪增量政策

1001201401601802002202401031041051061071081091101111121132020-06-17 2020-08-28 2020-11-16 2021-01-26 2021-04-14中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2022-11-19 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 权益策略团队 研究员： 姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com 从业资格号 F3005640 投资咨询号 Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com 从业资格号 F03090802 投资咨询号 Z0016853 中信期货研究|权益策略周报（股指） 抛债冲击消退，跟踪增量政策 摘要： 观点：本周我们分析了市场核心事件债券抛售潮对股市的影响，背景是央行解决资金空转问题下资金面边际趋紧，在政策事件催化下，引发资产赎回的“负反馈”。短时情绪冲击后，利率已回归合理水平，且抛售以债为主，预计事件对股市的影响已充分计价。回归股市本身，本轮反弹进入高位，随着稳增长政策、风险偏好回暖、北向回流、汇率贬值压力缓解等利好兑现，边际贡献有限，如无增量政策，短期或缺少向上动力。再从外围看，本轮港股反弹已超 3 成，主要成分行业中，地产债企稳，短期缺少博弈分歧点；互联网仍是估值修复，经济周期未见改善前，难见 EPS 修复。当下又处于港美股两地上市的公司披露三季报，业绩暴雷易带动止盈回调，并影响 A 股情绪。总体，建议逢高止盈，短期谨慎观望，未见有效政策或经济改善前，风险大于收益。 操作建议：逢高止盈，谨慎观望 风险点：1）疫情反复，2）美国通胀超预期 资金面紧张和政策催化加速债市抛售，对股市冲击逐步减弱，后续关注增量政策。 报告要点 中信期货权益策略周报（股指） 2 / 10 一、 股指：股债联动减弱，回归政策节奏 （一） 一周回顾：两大事件影响，大小盘风格分化 本周沪指冲高回落，周线收高位十字星，有潜在反转可能。交易热点较分散，除概念炒作外，围绕两大事件：一是疫情防控和房地产政策偏暖，叠加经济修复预期有所改善，催化外资连续 6 日净买入，周度加仓规模创年内次高；二是债市出现流动性紧张，赎回压力导致机构抛售国债和信用债，信用利差走阔间接使小盘短时承压。行业层面，政策利好的医药生物和概念热点的 TMT 领涨，外资重仓、消费链和地产链强势，而新旧能源领跌。总体风格分化较大，大盘价值风险偏好偏暖，中小盘中低波因子占优。本周我们讨论债券抛售潮对股市的影响。 图表 1： 市场风格 图表 2： 市场风格 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 （二） 资金偏紧和事件催化债市抛售，但对股市的冲击有限 A. 抛售潮受资金面紧张和政策催化的双重影响 事件背景是近期央行主动回收过剩流动性，资金面边际趋紧。今年央行持续宽货币基调，但实体信贷增长乏力，大量资金在银行间市场空转，银行大力购债，“资产荒”引发 DR007 走低和银行加高杠杆博利差收益。8 月以来，央行主动回收过剩流动性，8、9 月连续 2 次缩量续作 MLF，8 月 OMO 零净投放，使得整体利率缓慢上行。10、11 月恰逢大量同业存单集中到期，短期高利率抑制存单发行需求，进一步加剧银行，特别是中小行的资金紧张局面，导致同业存单利率飙升。 疫情防控和房地产政策是本周“抛售潮”的催化剂。一方面，利率上行氛围中，遇流动性挤压，短端利率快速抬升，债基净值回撤超过年内收益，投资者担心事件持续，大量要求赎回。为应对赎回压力，机构按流动性的强弱抛售利率债和信用债，导致信用利差走阔、利率进一步上行，引发负反馈。另一方面，疫情和房地产是国内经济增长的主要限制项，相关政策调整意味经济增长预期改善，短时流动性和风险偏好回暖，对流动性需求集中增加。 -0.40%-0.20%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%大盘成长大盘价值中盘成长中盘价值小盘成长小盘价值周涨跌幅-2.00%-1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%大盘低波大盘高贝中盘低波中盘高贝小盘低波小盘高贝周涨跌幅 中信期货权益策略周报（股指） 3 / 10 图表 3： DR007 向政策利率靠拢 图表 4： 同业存单月度净融资额 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 图表 5： 1 年期同业存单到期收益率 图表 6： 国债到期收益率 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 B. 对股市的影响短期有限，长期利好 抛售的短时冲击或已结束，对股市影响有限。一是 DR007 已升至利率走廊下限即 2%水平，二是 1 年期股份行同存收益率－1 年期国债收益率的利差回升至历史 40 分位数的合理区间。央行逆回购周四净投放 1230 亿元后，周五迅速降回 90 亿元，也佐证无需再大力干预的观点。另外，从抛售资产结构看，权益占比较小。主要赎回方是公募债基和理财，全年权益弱势下，理财产品配置权益比重小、仓位低，因此本轮抛售以债券为主，对股市的直接影响有限。 长期维度，赎回资金或为股市贡献增量。资金赎回后短期选择持币，或转向货币基金等高流动性产品。一旦重新入市，在债市收益不确定性上升的情况下，股市或是资产配置的更优解。横向对比，商品在外需转弱中有下行风险，债券面临回撤、溢价消失。近期政策将持续偏暖基调，若见到经济预期和风险偏好扭转，此时由债入股是更优选择。 1.01.21.41.61.82.02.22.42.62022-01-042022-04-042022-07-042022-10-04银存间质押7日逆回购利率:7天银存间质押7日:MA20-12000-10000-8000-6000-4000-2000020004000600080002019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-01净融资额(亿元)1.82.02.22.42.62.83.03.22021-01-042021-07-042022-01-042022-07-04国有银行股份制银行农商行0.50.60.70.80.91.01.11.51.71.92.12.32.52.72.92021-12-312022-03-312022-06-302022-09-30中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:10年10年-1年利差 中信期货权益策略周报（股指） 4 / 10 图表 7： 1 年期同存和 1 年期国债利差 图表 8： 信用利差走阔 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 C. 回溯信用利差走阔和债市熊平时期，大盘风格偏强 另外，回溯同类事件发生时的股市风格，大盘通常优于小盘，与本周市场结果基本契合。一是信用债抛售引发信用利差走阔。此前通常是债券“违约潮”，中小市值企业的经营和违约风险更大，债券评级更低，因此优先抛售债券和股票，带动利差走阔、股票收益回撤。本轮是流动性引发的抛售，民企信用债的流动性较差，抛售导致利差上升。二是债市熊平时期，国债各期限利率上行，但短端因流动性收紧而迅速走高，长端尚未反映经济复苏或经济遭遇下行压力，使得长端利差收窄。此时小盘对流动性更敏感，且有经济增长和产业发展差异，所以股价表现不如 50 和 300 等大盘股。 图表 9： 信用利差走阔时期的股票收益率 图表 10： 债市熊平时期的股票收益率 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 （三） 小结：利好充分计价，关注增量政策 本周我们分析了市场核心事件债券抛售潮对股市的影响，背景是央行解决资金空转问题下资金面边际趋紧，在政策事件催化下，引发资产赎回的“负反馈”。短时情绪冲击后，利率已回归合理水平，且抛售以债为主，预计事件对股市的影响已充分计价。回归股市本身，本轮反弹进入高位，随着稳增长政策、风险偏好回暖、北向回流、汇率贬值压力缓解等利好兑现，边际贡献有限，如无增量政策，短期或缺少向上动力。再从外围看，本轮港股反弹已超 3 成，主要成分行业中，地产债企稳，短期缺少博弈0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.00.10.20.30.40.50.60.72021-01-042021-07-042022-01-042022-07-041年期同存-1年期国债利差历史百分位数80130180230280254565851051252022-01-042022-04-042022-07-042022-10-04信用利差(中位数):产业债AAA信用利差(中位数):产业债AA+信用利差(中位数):产业债AA-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2016/10-2017/052017/07-2018/072020/02-2020/042020/11-2020/12上证50沪深300中证500中证1000-15%-10%-5%0%5%10%15%上证50沪深300中证500中证1000 中信期货权益策略周报（股指） 5 / 10 分歧点；互联网仍是估值修复，经济周期未见改善前，难见 EPS 修复。当下又处于港美股两地上市的公司披露三季报，业绩暴雷易带动止盈回调，并影响 A 股情绪。总体，建议逢高止盈，短期谨慎观望，未见有效政策或经济改善前，风险大于收益。 中信期货权益策略周报（股指） 6 / 10 二、 股指期货数据跟踪 图表 11： IF 当季年化折溢价率（剔除分红） 图表 12： IF 当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 图表 13： IH 当季年化折溢价率（剔除分红） 图表 14： IH 当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 图表 15： IC 当季年化折溢价率（剔除分红） 图表 16： IC 当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2021-01-05 2021-06-05 2021-11-05 2022-04-05 2022-09-05IF01IF02IF03-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%2021-01-04 2021-06-04 2021-11-04 2022-04-04 2022-09-04IF当月移仓至IF次月(剔除分红)IF当月移仓至IF当季(剔除分红)IF当月移仓至IF下季(剔除分红)-25