贵金属周报：短期出现回调，注意交易节奏

投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。大宗商品策略研究团队屈涛从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com【中信期货贵金属】短期出现回调，注意交易节奏——周报20221120 1品种周观点中线展望贵金属市场逻辑：长期看，美国通胀数据超预期回落，叠加明年一二季度衰退预期，使得贵金属大幅度反弹。我们认为，明年美国经济只会在“滞胀加深”或者“进入衰退”两种方向选择。无论哪种，都对贵金属有利。但本周美联储近期发言鹰派，打压转向预期。布拉德表示，未来限制性利率的区间下限位于5%，而在鹰派的假设下利率将超过7%，预计终端利率最低在5%-5.25%。此时，回调时点提前，逻辑转换。我们关注12月13-14日议息会议上明年联邦基金目标利率继续上调落地，之后价格或继续向上。我们认为1700美元/盎司或为底部。白银在20.4-21美元/盎司可继续抄底或加仓。指标数据变化：见后页表格总结操作策略：长线多头，逢回调买入。关注12月13-14日议息会议节点。风险提示：1.美国货币政策变化2.地缘风险发酵震荡贵金属期货策略：长线多头，但注意交易节奏资料来源：Wind 中信期货研究所 2贵金属一周市场情况：上涨动力趋缓，白银出现回调资料来源：Wind 中信期货研究所黄金单位最新一周上一周周度环比变化量周度环比变化率沪金元/克407.42 406.72 0.70 0.17%comex黄金美元/盎司1752.00 1774.20 -22.20 -1.25%沪金基差元/克-1.22 0.54 -1.76 -325.93%内外价差元/克6.38 1.27 5.11 400.86%COMEX黄金库存吨768.13 775.75 -7.62 -0.98%SPDR ETF持有量吨904.62 910.12 -5.50 -0.60%CFTC黄金投机净多仓张126269.00 82338.00 43931.00 53.35%美债收益率-10年%3.82 3.82 0.00 0.00%美国抗通胀债券利率-10年%1.57 1.43 0.14 9.79%美国10年期盈亏平衡利率%2.25 2.39 -0.14 -5.86%金银比点83.55 81.66 1.89 2.32%标普500指数点3965.34 3992.93 -27.59 -0.69%VIX波动率指数%23.12 22.52 0.60 2.66%美元指数点106.98 106.42 0.56 0.53%白银单位最新一周上一期周度环比变化量周度环比变化率沪银元/千克4857.00 4996.00 -139.00 -2.78%comex白银美元/盎司20.97 21.80 -0.83 -3.79%基差元/克-6.00 -26.00 20.00 -76.92%内外价差元/克56.91 15.34 41.57 271.02%COMEX白银库存吨9464.44 9583.19 -118.75 -1.24%SPDR ETF持有量吨14735.74 14678.47 57.27 0.39%CFTC白银投机净多仓张17607.00 13003.00 4604.00 35.41%COMEX白银库存公斤9464.44 9583.19 -118.75 -1.24%iShare白银持有量吨14735.74 14678.47 57.27 0.39%金银比价点83.55 81.66 1.89 2.32% 3◼参考美联储本年目标利率中位数4.4%，明年4.6%的标准，到12月如果美联储分别加息0.75%，0.5%，利率至4.5%，则伴随货币政策传导至实体经济，以及供应端对通胀的影响，贵金属基本面或将有变化。◼11月议息会议重要的信息点在于，（1）12月或继续调升23年利率预期；（2）未来或放慢加息速度；（3）除通胀外，开始根据金融状况、数据和政策滞后性来确定限制性水平；关注实际利率，也会通过收益率曲线观察实际利率。（4）经济已经开始放缓，软着陆仍有可能，但窗口变窄。此时，经济衰退预期V.S.衰退和经济风险拉扯，使得贵金属宽幅震荡，但无论加息趋缓或者通胀回落，都使得未来美国只会在“滞胀”加深和“衰退”间徘徊，因此价格长期维持向上判断。判断：长期看多，关注12月议息会议联邦基金利率目标变化需求回落核心通胀与业主等价租金高度相关，当前租金仍未反转404550556065702018/012018/082019/032019/102020/052020/122021/072022/022022/09美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:ISM:非制造业PMI资料来源：Wind 中信期货研究所0501001502002503003500246810122016/052017/022017/112018/082019/052020/022020/112021/082022/05%美国:CPI:业主等价租金:同比:季调美国:30年期抵押贷款固定利率:月核心cpi同比美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市（右轴） 4贵金属：短期流动性预期交易趋止，预计有回调45000520005900066000730008000090096010201080114012002021/102022/012022/042022/072022/10SPDR黄金ETF持仓量：吨（左轴）SPDR黄金ETF持仓价值：百万美元（右轴）8000107501350016250190001300015000170001900021000230002021/102022/012022/042022/072022/10SLV白银ETF持仓量：吨（左轴）SLV白银ETF持仓价值：百万美元（右轴）2.02.22.42.62.83.075808590951002022/082022/092022/102022/102022/11金银比：海外（左轴）通胀预期：10年期（右轴）-1.5-0.8-0.10.61.32.01600170018001900200021002022/042022/062022/082022/10%美元/盎司Comex黄金期货收盘价（左轴）美国10年期国债实际收益率-逆序（右轴）黄金ETF持仓反弹黄金价格与实际利率白银ETF持仓企稳通胀预期回落，金银比负相关转正美联储近期发言鹰派，打压转向预期。布拉德表示，即使在相对鸽派的假设下，当前仍然无法认定利率对于降低通胀具有足够的限制性，未来限制性利率的区间下限位于5%，而在鹰派的假设下利率将超过7%，预计终端利率最低在5%-5.25%。因此，贵金属短期或面临回调。我们认为1700美元/盎司或为底部。白银在20.4-21美元？/盎司可继续抄底或加仓。资料来源：Wind 中信期货研究所 5白银强势逻辑：白银现货相对黄金短缺，库存大幅下降9月初开始，金银比与通胀预期负相关减弱近期白银现货相对黄金短缺程度高位回落参与现货交割的LBMA白银库存大幅下降◼我们曾在二季度推荐，关注金银比与通胀预期的反向相关性，取得良好效果。但9月我们发现，白银相对黄金明显坚挺，之前负相关性减弱，显示白银相对黄金的宏观属性估值能力减弱。◼我们发现，伦敦金银协会以及Comex白银库存从去年12月开始大幅下降，远低于近五年数值，而Comex白银库存也跌落至疫情前位置。LBMA作为全球白银交易和ETF交易的主要库存源头，当前库存为26500吨左右，大幅低于疫情前35666吨，而全球主要白银ETFiShare持仓量当前为15000吨左右，仍远高于疫情前11000吨持仓，这使得白银可交割库存比表面库存更加稀少。2.202.382.562.742.927277828792972022/052022/062022/072022/082022/092022/10金银比（左轴）通胀预期：盈亏平衡通胀率（右轴）资料来源：Wind 中信期货研究所70008000900010000110001200013000-200-401202804406002019/052019/112020/052020/112021/052021/112022/05吨金银现货相对短缺COMEX白银库存（右轴）80009000100001100012000130002000026000320003800044000500002018/092019/042019/112020/062021/012021/082022/032022/10吨LBMA-库存COMEX：银库存-月（右轴） 6◼美联储近期发言鹰派，打压转向预期。布拉德表示，即使在相对鸽派的假设下，当前仍然无法认定利率对于降低通胀具有足够的限制性，未来限制性利率的区间下限位于5%，而在鹰派的假设下利率将超过7%，预计终端利率最低在5%-5.25%。卡什卡利表示，“CPI和PPI数据显示通胀见顶回落”，“但我们仍需坚持直到我们确定通胀回落”，“单月通胀数据没有办法说服我们”。波士顿联储主席柯林斯表示，“12月加息75bp的可能性仍然存在”，“我当前没有看到劳动力市场放缓的迹象”，“联储需要避免做的太少而抬升通胀预期”，“仍有更多的路需要走”。◼当前市场计价12月加息54.3bp，较前期有所升温。从加息预期期限来看，市场对于联储计价的终端的水平与时间重回5%以上与明年年中，彻底逆转了先前10月通胀数据回落超预期所带来的降温。美联储加息预期观测：美联储鹰派发言升温加息预期市场预计12月加息约54.3bp利率终端水平回升，加息预期整体升温4.37 4.75 4.95 5.05 5.07 5.03 4.95 4.81 4.66 4.51 4.04.55.00.000.050.100.150.200.250.302022/122023/032023/062023/092023/12%%加息预期周度环比变化（左轴）2022/11/182022/11/112022/10/192022/9/204.104.154.204.254.304.354.404.454.504.552022-09-222022-10-122022-11-012022-11-21%12月议息会议市场隐含利率@ Δ54.3bp 7美国通胀：美国10月CPI同比增速回落超预期预计OER或将于明年放缓并于下半年出现拐点预计后续CPI将进一步回落二手车超预期降温，业主等价租金边际缓解◼美国10月CPI同比增速7.7%，核心CPI同比增速6.3%，回落超出预期。细分项中，核心商品CPI10月环比回落，同比贡献大幅下降；能源同比贡献因基数效应回落；核心服务同比继续上升但边际放缓。服务细分中，业主等价租金环比增速边际放缓，医疗保健服务环比回落，运输服务环比边际放缓，而休闲服务仍受支撑，显示劳动力市场仍较紧俏。◼预计后续CPI将进一步回落，或将于明年年底回落至约4%。商品项目中，随着弱宏观拖累商品需求，后续核心商品同比贡献或将进一步回落；尽管能源存在供需博弈，但同比贡献再创新高难度较大；服务项目中，预计业主等价租金或将于明年下半年出现拐点，整体CPI将进一步回落。1%3%5%7%9%20152017201920212023%CPI:业主等价租金同比CPI:业主等价租金拟合同比-2%0%2%4%6%8%10%2020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07美国:CPI:能源:当月同比美国:CPI:食品:当月同比美国:CPI:服务,不含能源服务:同比:季调美国:CPI:商品,不含食品和能源类商品:同比:季调美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比-2%1%-1%1%1%0%0%0%-3%-2%-1%0%1%2%3%2022/10/312022/9/302022/8/312022/7/31 8美国消费：美国10月零售数据增长超预期美