经营性业绩符合预期，未来成长值得期待

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 扬农化工 600486.SH 公司研究 | 动态跟踪 ⚫ 前三季度业绩持续同比增长：公司发布2022年三季报，前三季度实现营业收入131.02亿元，同比+41.77%；实现归母净利润16.38亿元，同比+61.33%。单三季度来看，公司实现营业收入35.37亿元，同比+38.21%，环比-17.71%，实现归母净利润1.24亿元，同比-44.74%，环比-79.71%。业绩累计同比大增是由于包括菊酯、草甘膦等部分主要产品价格同比上涨，另一方面优嘉三期项目全面达产，四期项目第一阶段项目相继投产带来量增。单三季度利润同比环比均出现明显下滑，且从表观数据看，单三季度归母净利润1.24亿元也是近年但三季度最低水平。 ⚫ 三季度经营性业绩实际更好：一方面公司上下半年经营情况分化明显，三季度为公司传统淡季，公司原药、制剂销量均出现环比下滑，故环比变化参考意义不大。另外据三季报披露，公司三季度在管理费用中计提了土壤修复费用1.6亿元，计提资产减值损失1.33亿元，两项合计对利润总额影响约3亿元。剔除这两项影响，公司经营性的净利润实际上好于市场前期预期。 ⚫ 葫芦岛项目持续推进：辽宁优创植物保护有限公司年产15650吨农药原药及8500吨农药中间体项目（葫芦岛项目）10月10日已在国家自然资源部网站进行土地挂牌出让公示，供地面积59.296公顷（约900亩），项目规模和土地储备规模逐渐明确，公司项目持续推进，支撑未来长期成长。整体而言，公司单季度业绩利空已基本体现且消化，新项目持续推进中，而目前估值也已处于公司长周期底部区间。 ⚫ 今年公司包括菊酯、草甘膦等部分主要产品价格同比上涨，且毛利率水平也有所提升，故上调盈利预测。随着公司未来新产能放量，我们预测公司 22-24年归母净利润分别为19.55、21.78和 24.12亿元（原 22-23 年预测分别为18.20、21.93亿元），按照可比公司22年20倍市盈率，给予目标价为126.2元并维持增持评级。 风险提示 ⚫ 产品和原材料价格波动，项目投产进度不及预期。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 9,831 11,841 16,824 18,877 20,430 同比增长(%) 13.0% 20.4% 42.1% 12.2% 8.2% 营业利润(百万元) 1,434 1,444 2,316 2,575 2,853 同比增长(%) 2.5% 0.7% 60.4% 11.2% 10.8% 归属母公司净利润(百万元) 1,210 1,222 1,955 2,178 2,412 同比增长(%) 3.4% 1.0% 60.0% 11.4% 10.7% 每股收益（元） 3.90 3.94 6.31 7.03 7.78 毛利率(%) 26.3% 23.1% 26.3% 23.8% 24.0% 净利率(%) 12.3% 10.3% 11.6% 11.5% 11.8% 净资产收益率(%) 22.0% 19.0% 25.0% 22.6% 20.8% 市盈率 26.4 26.1 16.3 14.7 13.2 市净率 5.4 4.6 3.7 3.0 2.5 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年11月18日） 103元 目标价格 126.2元 52周最高价/最低价 148.02/89.57元 总股本/流通A股（万股） 30,990/30,990 A股市值（百万元） 31,920 国家/地区 中国 行业 基础化工 报告发布日期 2022年11月20日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 3.26 -0.8 -3.5 -13.52 相对表现 2.91 0.16 5.56 7.9 沪深300 0.35 -0.96 -9.06 -21.42 万里扬 021-63325888*2504 wanliyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090003 顾雪莺 guxueying@orientsec.com.cn 多产快销助淡季增长，新项目与集团协同再加持 2021-11-22 先正达集团拟成为控股股东，成长潜力有望进一步释放 2020-11-22 经营性业绩符合预期，未来成长值得期待 增持 （维持） 扬农化工动态跟踪 —— 经营性业绩符合预期，未来成长值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 表1：可比公司估值（截至2022/11/18） 公司 每股收益（元） 市盈率 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 安道麦A 0.07 0.41 0.50 0.58 139.35 22.79 18.90 16.38 兴发集团 3.82 5.63 6.03 6.59 7.70 5.23 4.88 4.47 联化科技 0.34 0.54 0.80 0.97 52.20 33.23 22.35 18.43 润丰股份 2.89 5.96 6.60 7.89 29.80 14.44 13.02 10.90 贝斯美 0.28 0.72 0.99 1.35 66.49 26.13 18.86 13.80 海利尔 1.32 1.68 2.36 2.93 21.20 16.63 11.86 9.56 调整后平均 42.42 20.00 15.66 12.66 数据来源：朝阳永续，东方证券研究所 扬农化工动态跟踪 —— 经营性业绩符合预期，未来成长值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,891 2,272 3,228 4,403 5,810 营业收入 9,831 11,841 16,824 18,877 20,430 应收票据、账款及款项融资 1,883 2,869 4,076 4,574 4,950 营业成本 7,244 9,110 12,397 14,381 15,528 预付账款 500 527 749 841 910 营业税金及附加 29 29 45 50 55 存货 1,632 1,867 2,540 2,946 3,181 销售费用 219 269 323 362 392 其他 472 316 533 563 587 管理费用及研发费用 837 960 1,301 1,459 1,579 流动资产合计 6,378 7,851 11,126 13,328 15,438 财务费用 179 99 34 29 8 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 49 36 262 42 37 固定资产 0 3,375 4,841 4,986 5,222 公允价值变动收益 116 43 (136) 0 0 在建工程 170 1,155 398 351 575 投资净收益 24 39 (35) 0 0 无形资产 505 489 489 489 489 其他 19 24 23 22 22 其他 3,843 233 323 321 320 营业利润 1,434 1,444 2,316 2,575 2,853 非流动资产合计 4,517 5,252 6,051 6,147 6,606 营业外收入 2 5 5 5 5 资产总计 10,895 13,102 17,177 19,475 22,044 营业外支出 16 9 17 13 15 短期借款 451 276 682 276 276 利润总额 1,420 1,440 2,304 2,568 2,843 应付票据及应付账款 2,695 3,247 4,419 5,126 5,535 所得税 209 217 348 388 429 其他 956 2,200 2,980 3,116 3,219 净利润 1,211 1,223 1,957 2,180 2,414 流动负债合计 4,102 5,724 8,080 8,518 9,030 少数股东损益 1 1 2 2 2 长期借款 553 253 253 253 253 归属于母公司净利润 1,210 1,222 1,955 2,178 2,412 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 3.90 3.94 6.31 7.03 7.78 其他 288 179 125 126 127 非流动负债合计 841 432 379 380 381 主要财务比率 负债合计 4,943 6,155 8,459 8,897 9,410 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 4 3 5 7 9 成长能力 实收资本（或股本） 310 310 310 310 310 营业收入 13.0% 20.4% 42.1% 12.2% 8.2% 资本公积 637 592 592 592 592 营业利润 2.5% 0.7% 60.4% 11.2% 10.8% 留存收益 4,898 5,936 7,690 9,546 11,599 归属于母公司净利润 3.4% 1.0% 60.0% 11.4% 10.7% 其他 103 106 122 123 124 获利能力 股东权益合计 5,952 6,947 8,718 10,577 12,633 毛利率 26.3% 23.1% 26.3% 23.8% 24.0% 负债和股东权益总计 10,895 13,102 17,177 19,475 22,044 净利率 12.3% 10.3% 11.6% 11.5% 11.8% ROE 22.0% 19.0% 25.0% 22.6% 20.8% 现金流量表 ROIC 20.6% 17.5% 21.6% 19.8% 18.8% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 1,211 1,223 1,957 2,180 2,414 资产负债率 45.4% 47.0% 49.2% 45.7% 42.7% 折旧摊销 246 466 (3) 1 0 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 179 99 34 29 8 流动比率 1.55 1.37 1.38 1.56 1.71 投资损失 (24) (39) 35 0 0 速动比率 1.15 1.04 1.06 1.22 1.35 营运资金变动 (208) 77 (741) (219) (218) 营运能力 其它 (25) (371) 269 44 39 应收账款周转率 7.1 6.6 6.4 5.8 5.7 经营活动现金流 1,378 1,454 1,550 2,036 2,243 存货周转率 4.4 5.2 5.6 5.2 5.0 资本支出 (1,650) (1,170) (836) (104