大中矿业首次覆盖报告：铁矿龙头，切入锂矿领域

首次覆盖，给予“增持”评级。公司为国内铁矿石行业龙头企业，我们预测公司2022-2024年EPS分别为0.79、1.09、1.32元，对应归母净利润为11.87、16.51、19.96亿元。参考同类公司，给予公司2022年PE25倍进行估值，对应公司目标价19.75元。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 铁矿石龙头企业，资源优势明显。公司是我国铁矿石行业龙头企业，公司铁矿石资源主要位于内蒙古和安徽地区，铁矿石资源保有量4.53亿吨，位居国内前列。公司铁矿石品位较高、开采条件较好，公司铁精粉生产成本在300元/吨左右，低于国内其他铁矿石生产企业，公司资源优势明显。 产能扩张稳步进行，锂矿贡献远期增量。公司目前原矿开采规模在900万吨左右，根据公司规划，公司原矿产能将逐渐上升至1500万吨。公司目前铁精粉、球团产能分别为400万吨、270万吨，公司安徽地区铁矿和球团项目正在进行技改和新建，预期2023年公司铁精粉、球团产能将分别达到500万吨、400万吨。公司公告将在湖南省开发锂矿，远期碳酸锂产能4万吨。我们预期铁矿、锂矿的增量将推动公司业绩的持续上升。 政策或将鼓励国内矿山增产。目前中钢协已向国家发改委、工信部、自然资源部、生态环境部四部委上报“基石计划”，明确了铁资源的废钢、国内铁矿、海外铁矿三大来源在2025年、2030年和2035年三个时间节点的供给目标，保障国内铁矿石供给和话语权已成为行业共识。我们预计国内政策将鼓励国内矿山的增储和开采。 风险提示：新建项目投产进度不及预期，钢铁行业限产超预期加严。 1.大中矿业：我国铁矿石龙头企业 1.1.大中矿业资源禀赋优秀 大中矿业是国内民营铁矿龙头企业。大中矿业是我国大型铁矿石企业，拥有铁矿石资源保有量4.53亿吨，TFe平均品位不低于28.87%的占比为80.04%，公司铁矿石的资源禀赋优秀。公司铁矿资源位于内蒙古和安徽地区，在完全达产后原矿生产规模在1500万吨左右。公司主要产品为铁精粉、球团，副产品为机制砂石。大中矿业控股股东众兴集团持股48.38%，实际控制人为林来嵘及其配偶安素梅。 表1:公司铁矿资源优质，品位较高 图1公司实际控制人为林来嵘及其配偶安素梅 1.2.公司主要产品为铁精粉、球团，副产品为机制砂石 公司主要产品为铁精粉和球团。铁精粉和球团是公司营收的主要来源，2021年两者分别贡献公司营收的45.12%、52.98%。由于铁精粉产品盈利能力更强，公司毛利主要来源为铁精粉，2021年铁精粉产品贡献公司毛利的56.15%，球团产品贡献毛利的42.2%。 图2铁精粉、球团为公司主要营收来源 图3铁精粉是公司主要的毛利来源 公司盈利稳步增长。公司盈利稳步增长，2021及2022年前三季度，公司分别实现营收48.95、36.7亿元，同比分别下上升96.05%、下降4.75%； 实现归母净利润16.25、9.32亿元，同比分别上升174.47%、下降34.72%。 公司主要产品产量稳步上升，2019-2021年铁精粉产量分别为254、236、328.8万吨，球团产量分别为86.94、63.94、195.96万吨。 图4公司营收稳步增长 图5公司归母净利润稳步增长 表2:公司主要产品产量逐步提升单位：万吨2018 2.铁矿资源优质，铁矿成本较低 2.1.矿产资源是采掘行业的核心竞争力 资源禀赋是采掘行业公司的核心竞争力。采掘行业主要业务是将矿产开采、加工后销售给下游，行业内公司的资源禀赋决定了各个公司的开采成本不同。以铁矿或者煤炭为例，由于行业充分竞争，采掘企业均为矿产品价格的接受者，因此成本的高低直接决定了公司盈利能力的高低。 由于资源品价格的波动较大，在价格低谷期，资源禀赋差、成本高的企业将被淘汰出局，高成本的资源品企业永续经营假设可能被证伪，其企业价值较低。典型企业如锂精矿生产企业Alita，在上一轮锂矿价格周期性向下的过程中破产。 图6神华、陕煤、晋控煤业资源优势带来盈利能力优势 矿产资源的品质影响开采或者提纯难度，最终影响成本。资源品的禀赋影响成本的各个方面，以铁矿石为例，露天矿开采成本小于地下开采，高品位铁矿石洗选成本较低，此外，硅磷硫等杂质较高的铁矿后期冶炼难度较高，需折价销售。 图7铁矿石资源禀赋对成本有决定性的影响 2.2.大中矿业资源优质且潜力较大 大中矿业铁矿石资源优质。国内对比来看，大中矿业铁矿资源储量4.52亿吨，是国内铁矿资源储量最大的企业。且大中矿业铁矿石开采条件相对较好，铁矿石的生产成本低。 表3:对比来看，大中矿业仍具有提升潜力 大中矿业铁矿石增产潜质较大。国内企业比较来看，大中矿业是少数具有增产潜力的企业之一：根据公司公告，公司安徽地区两个矿区周油坊和重新集铁矿将逐渐建成达产，公司铁矿石开采量将从2020年的527.72万吨左右，上升至1500万吨左右。 2.3.公司铁矿采选成本较低 公司矿采选成本处于行业低位。2020年公司铁精粉生产成为为244元/吨，对比国内同行来看，金岭矿业2020年吨铁精粉成本在569元/吨，海南矿业铁精粉成本为463元/吨，中国罕王成本为401元/吨，大中矿业铁精粉成本具有优势。 表4:大中矿业铁精粉生产成本较低 海外对比来看，公司相对于南非地区铁矿石成本存在优势。我们以河钢资源在南非的尾矿为例，河钢资源南非铁矿为尾矿库资源，品位56%，河钢资源只需要进行简单的选矿就可出售。根据公司2020年公告测算，公司2020年铁矿石运抵中国的综合成本为236元/吨，其中生产成本52.5元/吨，海运费183.1元/吨。河钢资源铁矿石成本与大中矿业成本处于同一水平。河钢资源铁矿为尾矿库直接选矿得到，若非洲其他铁矿需经过开采再选矿，其铁矿石成本将高于大中矿业。全球来看，除澳洲及巴西地区铁矿石成本较低外，印度铁矿石成本在70美金/吨（420元/吨，到岸成本）左右，其余地区铁矿成本较高，竞争力较差，大中矿业铁矿石成本竞争优势较强。 图8南非地区铁矿离岸成本在35美金左右 3.铁矿稳步扩张，锂矿奠定远期发展增量 3.1.铁矿石行业资本开支周期结束 资本开支是资源品价格回归合理的必要条件。资源品供给滞后行业资本开支，滞后时间由产能的新建周期决定。在需求下降周期，开采企业利润压缩、资本开支减少，高成本企业淘汰后行业供需重新平衡；在需求上升周期中，资源品价格上升，开采企业利润转好、资本开支加大，行业供给增加后供需再平衡。供需错配是资源品基本面的重要底色，也是资源品周期的根源，在需求上升周期中，资源品的新增资本开支是行业供给上升的必要条件，也是资源品价格回归的主要推动力量。若需求上升周期，资本开支由于时间、政策、观念等现实因素难以开展，资源品价格将难以回归。 图9 1年左右的价格低谷摧毁了碳酸锂潜在资本开支，使得需求到来时价格持续攀升 铁矿石行业资本开支周期结束。铁矿石行业供给为寡头垄断，2020年4大矿山铁矿石产量10.96亿吨，约占全球铁矿石产量的50%左右，其中淡水河谷（Vale）、力拓（RioTinto）和必和必拓（BHP）是老牌3大矿山，FMG为近几年崛起的新势力。寡头垄断的供给格局使得铁矿石供给端的资本开支与铁矿价格脱钩：2017年以来，铁矿石价格稳步上升，3大矿山资本开支仅用于维持产量，铁矿价格和行业资本开支的分歧逐步加大。目前3大矿山垄断铁矿市场，我们预期行业未来的资本开支增量有限。 图103大矿山资本开支从18年开始与价格趋势分叉 寡头垄断的供给格局带来更多不确定性，扩大国内铁矿供应已成为必要措施。我们观察到，2021年9月以来我国铁矿石港口库存与铁矿石价格的负相关性较弱，甚至库存上升的过程中铁矿价格也跟随上升。我们认为铁矿石寡头垄断的供给格局，是造成铁矿石价格与基本面相悖而行的主要原因之一，要保障铁矿石资源的安全，扩大国内铁矿石的资源量非常必要。国家层面来看，中钢协已向国家发改委、工信部、自然资源部、生态环境部四部委上报“基石计划”，保障国内铁矿石的供给和价格的话语权已成为行业共识。大中矿业作为国内仍有潜力增产的铁矿石企业，其产能的扩张符合政策大方向。 图11铁矿石价格不反应库存的积累 全球经济复苏，铁矿石需求或小幅上升。近期公布的《促进钢铁工业高质量发展的指导意见》将钢铁行业碳达峰时间定在2030年，较前期征求意见稿的2025年有所推迟。2022年我国地产对钢材需求的支撑较弱，预期全年生铁产量小幅回落。全球来看，受到俄乌冲突、美联储持续加息等因素的影响，2022年其他国家铁矿石需求将小幅回落，2022年铁矿石需求整体回落。展望2023年，国内及海外铁矿石需求预期不会进一步走差，而根据最新披露的各大矿山产量指引，2023铁矿石供给较2022年变动不明显，预期2023年铁矿石价格中枢不会进一步下移。 表5:2022年全球铁矿石供给小幅上升 3.2.不惧波动，新建产能将逐渐释放 大中矿业铁精粉产量将逐渐上升，球团产能继续扩张。根据公司招股书，公司安徽地区重新集矿区的项目将逐步完成，其126万吨铁精粉产能将在2022到2024年逐渐释放，公司铁精粉产能从300万吨上升至426万吨。此外，公司目前正在安徽地区投资建设150万吨球团产能，预期2023年年底建成，建成后公司球团产量将上升至400万吨左右。 表6:公司铁精粉及球团产能逐渐上升单位：万吨2021年产能铁精粉300 安徽地区铁矿石资源丰富，预期未来仍有增量。公司安徽重新集铁矿批准的矿石总资源量1.51亿吨，目前探明资源量1567万吨，详查、普查资源量3205.94万吨，后期安徽地区探明储量仍具有上升空间。此外，公司铁矿石资源量较高，球团产品产量仍有拓展空间。 3.3.锂矿奠定远期发展增量 公司布局锂矿资源，远期发展空间广阔。公司11月公告与湖南省临武县签定《投资合作协议书》，公司将投资锂矿采选项目40亿，管道输送、锂加工项目20亿，锂电池生产项目100亿，合计160亿元的锂采选及电池生产项目。项目包含：1）4万吨/年（一期2万吨/年）的碳酸锂采选冶及管道输送、新型建材生产基地；2）16万吨磷酸铁锂正极材料生产基地；3）20GWH锂电池生产项目，湖南省临武县政府承诺按照每5GWh配套1万吨碳酸锂资源。 锂矿需求旺盛，锂价或维持强势。我们观察到，我国新能源车的渗透率正在加速上升，到2022年9月，我国新能源车产量的渗透率达到24%。 新能车用户对续航里程的要求持续上升，单车带电量逐渐走高，700公里以上版本的新能源车逐渐推官，新能源车对碳酸锂的需求将维持旺盛。 此外，储能领域对锂资源的需求也逐渐上升，我们预期锂资源需求将维持旺盛，锂价或维持强势。 图12新能源车产量、渗透率快速上升 4.盈利预测及估值 盈利预测关键假设： 1）公司铁精粉、球团产能正常释放。 2）铁矿石生产成本相对平稳。 表7:分产品预测表 根据假设，我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为11.87、16.51、19.96亿元，EPS分别为0.79、1.09、1.32元。公司业务以铁矿石为主，且已经开始涉足锂矿的开发，我们选取主业为铁矿的海南矿业，主业为锂矿资源的中矿资源、赣锋锂业、融捷股份为可比公司，运用PE、PB估值方法进行估值： 1）PE估值法：可比公司2022年PE均值为13.18倍，考虑到大中矿业募投项目、锂矿项目投产带来的业绩增长，给予公司2022年超过行业平均的25倍PE进行估值，对应每股合理估值为19.75元。 2）PB估值法：可比公司2022年PB均值为6.00倍。给予公司2022年行业平均PB6倍进行估值，对应每股合理估值为22.98元。 表8:可比公司估值表 综合两种估值方式，结合谨慎性原则，选择两种估值法中的较低估值，对应公司目标价19.75元。 5.风险提示 5.1.新建项目投产进度不及预期 大中矿业安徽地区募投项目包括重新集铁矿及150万吨球团两个项目，公司在铁矿石开采领域经验丰富。若公司铁矿及球团项目的投产进度不及预期，