营收增速稳健，暴雪合作终止将小幅影响业绩成长

敬请参阅最后一页特别声明 - 证券研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年11月18日 公司研究 营收增速稳健，暴雪合作终止将小幅影响业绩成长 ——网易-S（9999.HK）2022年三季度业绩点评 买入（维持） 事件：2022年11月17日，网易发布2022年三季度业绩报告，22Q3实现净收入244亿元人民币，YoY+10.1%。经调整归母净利润75亿元人民币（彭博一致预期49.3亿元），YoY+94%；经调整归母净利率30.6%，YoY+13.2pcts。 点评：财务：营收、毛利增长稳健，净利润超预期系投资收益净值、汇兑收益净值的高增长。1）22Q3游戏及相关增值服务净收入187亿元，YoY+9.1%，保持增长韧性；毛利率65.0%，YoY+3.7pcts，不同渠道收入贡献变动而同比提升。2）22Q3有道净收入14亿元，YoY+1.1%；毛利率54.2%，YoY-2.4pcts。3）22Q3云音乐净收入24亿元，YoY+22.5%；毛利率14.2%，YoY+11.9pcts。4）22Q3创新及其他净收入20亿元，YoY+13.6%；毛利率25.5%，YoY-1.7pcts。5）22Q3投资收益净值13.5亿元，汇兑收益净值14亿元。 22Q3爆款新游《暗黑破坏神：不朽》表现稳定，有望持续贡献业绩增量。1）《暗黑：不朽》国服有望保持盈利能力。《暗黑：不朽》具备经典端游IP与高质量制作，拥有较强的社交属性和用户粘性，中国玩家构成消费主力。2）“西游”IP用户基本盘稳定，《梦幻西游》稳居游戏-角色扮演畅销榜TOP5。头部MMO游戏有望保持较长生命周期和稳定流水贡献。3）《永劫无间》copy销量超千万份，22M8热度同比增长明显。内容迭代培养高忠实度玩家，多维度宣传有望扩大目标用户。4）产品管线储备丰富，出海&国内新品有望持续发力。储备有《永劫无间》手游（TapTap预约超258万人）、《逆水寒》手游、《代号：ATLAS》等多款重点产品，《哈利波特》海外版有望成出海增量。 有道：收入增速转正，智能硬件业务展现韧性；云音乐：收入端健康增长，推进内容建设及产品创新；创新及其他：网易严选坚持精品化路线。 盈利预测、估值与评级：暴雪游戏发行权将终止影响市场情绪，同时对营收将造成小幅负面影响，下调公司2022-24年营收预测分别至971/1,082/1,200亿元（与上次预测分别-2.5%/-4.6%/-5.8%）。考虑22Q3经调整归母净利润超预期，上调公司2022年经调整归母净利润预测至223亿元（与上次预测+3.0%）。由于代理模式净利率较低，暴雪合作终止对净利润的影响预计小于收入影响，下调公司2023-24经调整归母净利润预测分别至243/271亿元（与上次预测分别-2.4%/-2.9%）。根据SOTP估值，考虑到可比公司近期估值承压，给予在线游戏业务PE估值倍数15x，有道/云音乐/直播、电商及其它业务PS估值倍数2x/1.5x/1x，下调目标价至139港元。考虑公司端游、手游杰作新品频出巩固护城河， 22M11网易旗下游戏获批版号，有望逐步释放潜力爆款游戏储备，关注《永劫无间》、《逆水寒》手游进展，维持“买入”评级。 风险提示：新游上线流水不及预期风险，游戏行业竞争加剧风险，有道转型进展不及预期风险，云音乐用户付费率提升不及预期风险 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元人民币） 73,667.13 87,606.03 97,131.65 108,236.62 120,031.49 营业收入增长率 24.35% 18.92% 10.87% 11.43% 10.90% Non-GAAP归母净利润（百万元人民币） 14,706.04 19,761.91 22,284.49 24,307.74 27,091.06 Non-GAAP归母净利润增长率 -6.11% 34.38% 12.76% 9.08% 11.45% Non-GAAP EPS（元） 4.48 6.02 6.79 7.40 8.25 Non-GAAP PE 23.2 17.2 15.3 14.0 12.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-11-16，汇率：1港元=0.9110人民币 当前价/目标价：113.8/ 139.0港元 作者 分析师：付天姿 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 联系人：赵越 zhaoyue1@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 32.84 总市值(亿港元)： 3737.18 一年最低/最高(港元)： 85.0-181.9 近3月换手率（%）： 14.0 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -6.7 -10.4 -6.4 绝对 3.4 -19.3 -34.5 资料来源：Wind 相关研报 核心游戏热度不减，《暗黑：不朽》国服22Q3增量可观——网易-S（9999.HK）2022年二季度业绩点评（2022-08-19） 重磅新游《暗黑破坏神：不朽》国服上线，业绩增量确定性强——网易-S（9999.HK）重点新游戏上线点评（2022-07-28） 旗舰游戏表现稳定，期待22M6新品《暗黑破坏神》增量——网易-S（9999.HK）2022年一季度业绩点评（2022-05-25） 各业务齐迈步，在线游戏“稳”字当头——网易-S（9999.HK）2021年四季度业绩点评（2022-02-09） 通往真实的虚拟，道阻且长，为什么行则将至？——元宇宙行业深度报告（2021-12-09） -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%21/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/10网易-S 恒生指数 要点 敬请参阅最后一页特别声明 - 证券研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 网易-S（9999.HK） 目 录 1、 财务：营收增长稳健，净利润超预期系投资&汇兑收益影响 .............................................. 4 2、 爆款新游表现稳定，国内外产品线储备丰富 ...................................................................... 7 2.1、 游戏及相关增值服务：《暗黑破坏神》国服增量确定性强 .................................................................... 7 2.2、 各业务齐迈步，云音乐保持较快增长 ................................................................................................... 11 3、 估值与投资建议 .............................................................................................................. 13 4、 风险分析 ......................................................................................................................... 13 敬请参阅最后一页特别声明 - 证券研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 网易-S（9999.HK） 图目录 图1：18Q3-22Q3净收入、经调整归母净利润情况 ............................................................................................ 4 图2：18Q3-22Q3收入结构情况.......................................................................................................................... 5 图3：18Q3-22Q3分业务毛利率情况 .................................................................................................................. 6 图4：18Q3-22Q3销售费用率、管理费用率、研发费用率变化 .......................................................................... 6 图5：18Q3-22Q3毛利率、营业利润、经调整归母净利率变化 .......................................................................... 6 图6：18Q3-22Q3在线游戏服务净收入情况 ....................................................................................................... 7 图7：18Q3-22Q3端游、手游净收入占游戏收入比例情况 ................................................................................. 7 图8：18Q3-22Q3期末递延收入情况 .................................................................................................................. 7 图9：18Q3-22Q3游戏流水当期确认占比估算 .................................................................................................... 7 图10：22年7月25日-22年11月14日《暗黑破坏神：不朽》中国区IOS端畅销榜与游戏畅销榜排名趋势 .. 9 图11：22M7-22M10《暗黑破坏神：不朽》中国地区和海外地区的日均收入对比 ............................................. 9 图12：21年11月15日-22年11月15日《大话西游》中国区IOS端游戏-角色扮演畅销榜排名 ..................... 9 图13：21年11月15日-22年11月15日《梦幻西游》中国区IOS端游戏-角色扮演畅销榜排名 ..................... 9 图14：21M8-22M10 Steam平台《永劫无间》在线用户数情况 ........................................................................ 10 图15：《永劫无间》全球销量突