A股2023年度策略：风高浪急的考验

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 策略年度报告 2022年11月16日 策略年度报告 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn 林晨 资格编号：S0120522040001 邮箱：linchen＠tebon.com.cn 肖峰 资格编号：S0120522080003 邮箱：xiaofeng＠tebon.com.cn 研究助理 林昊 邮箱：linhao＠tebon.com.cn 孙希民 邮箱：sunxm3＠tebon.com.cn 相关研究 风高浪急的考验 A股2023年度策略 [Table_Summary] 投资要点：  导读：2022年经历了太多“黑天鹅”，2023年会不会更好把握？回顾历史容易，要准确预测未来，无疑很难很难。我们2022下半年策略《力挽狂澜，一波三折》总结“危机—刺激—退出”模式下市场如何演绎。但展望2023年，唯一能确定的就是考验不会比今年少，正如二十大报告一再强调的“统筹发展和安全”，准备经受风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验。“灰犀牛”更胜“黑天鹅”，居安思危、未雨绸缪才可能稳中求进。  “意外”的2022与迎接2023新考验。2022年9月份全球制造业PMI是2020年下半年以来首次跌破荣枯线，10月再度走低，全球经济下行趋势确认。2010年以来，很少出现全球经济下行，而美债表现持续强势的局面。这一轮由于通胀韧性下，全球金融环境紧缩，且地缘政治冲突仍然在演绎，因此美债收益率、美元指数持续飙升，全球风险资产普遍受到打压。另外，国内由于疫情冲击、房地产下行影响，内外双重承压，恒指、深成指领跌全球权益市场。百年变局，20大报告指出，未来面临的环境是全球性问题加剧、世界进入新的动荡变革期以及来自外部的打压遏制随时可能升级，准备经受风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验。未来五年是现代化社会建设的开局时期，打好基础放眼长远，强调经济高质量发展。  普林格周期：2023同步指标能否持续回升？2022年的市场运行特征仍然符合我们的普林格框架。滞后指标高位下行，同步指标由于疫情影响又再度下行，并且始终维持低位，但由于流动性层面的宽松，先行指标从底部上行，符合普林格周期1的阶段，但未能持续转入普林格阶段2。而阶段2-4才是权益占优阶段，阶段1债券占优。2022年，在先行指标至同步指标传导不畅的背景下，权益弱势，市场缺乏趋势性机会。同步指标能否探明底部持续回升是A股2023研判的核心问题。考验主要在于：疫情、房地产、海外紧缩衰退周期以及潜在的黑天鹅事件等等，篇幅限制，我们2023年度策略将以系列报告形式展开分析。  同步指标拆解：2023三驾马车何去何从？1）居民收入预期低，消费回暖承压。2020年以后失业率呈现出高波动性，居民行为更加保守，储蓄意愿提升。2011年以来社消同比增速稳步下台阶，2020年以后降速更加明显。预计收入预期低迷仍继续影响消费回暖。2）出口：高增难以维持。一是全球经济环境影响出口回落；二是目前出口项价格贡献程度较高，后续回落压力；三是出口数量8月开始出现结构性走弱；四是海运的高频数据上，量价均已经走弱；五是欧美对出口的拉动效应8月开始明显走弱，金融环境持续紧缩，明年压力更大。3）基建：财政有定力，23年有望延续积极。新增专项债加速前置发行，并且后续下半年追加限额，结构性货币政策工具也开始发挥作用。2022年基建上行有效支撑固定投资，对冲房地产的下滑。预计2023年延续保持有定力的积极，专项债、政策性金融工具仍然是主要工具，并且有望继续前置。4）制造业：仍具韧性，但增速意义上或将开始下行。当经济景气度回升时，制造业投资增速也会出现回升，但其往往具有滞后性。5）房地产：政府端房住不炒仍是主基调，地方政策边际宽松；居民端，政策宽松更利好高能级城市，居民预期悲观导致复苏缓慢；本轮政策放松力度较为克制，销售表现维持弱复苏，房地产投资低迷或持续至明年。  A股2023年回报率测算与状态。2023年中性假设下的PE-2023E变化至三年滚动均值将收涨5.03%，悲观情景预期估值变化至均值将收跌-2.45%，乐观情景将收涨7.93%。而PE-2023E无论在哪种情景下，距离2010年以来最低估水平均有30%的空间。市场状态方面，我们一共建立了4个大类指标来全面监测，包括资产 策略年度报告 2 / 84 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 联动指标、市场配置指标、市场交易/情绪指标、投资者行为。资产联动指标中两个股债相关指标均显示目前股票相对债券的配置价值已经极高。其余指标方面：1）市场配置指标（包括PE\PEG）显示目前配置价值仍有提升空间，而估值分化程度（衡量全市场股票分布的离散情况）由于11月低位股的补涨出现大幅收窄，也表明性价比一般。2）市场交易/情绪指标方面，目前换手率与成交额占前高比例仍然较高，以及个股趋势指标均不及几个历史底部，但行业趋势指标显示全行业同时继续下行的空间不大；3）投资者行为方面，回购体量距离2018年底差距尚大，产业资本先行，10月净减持收窄至百亿以内有部分解禁规模较低的因素，侧面或显示底部特征，仍需观察验证。  2023年投资主线：迎接新考验，保障战略安全，加快制造强国，加强战略纵深。（1）战略安全：国防军工：地缘风险骤升，强军强国紧迫；信创：信息安全重要性提升，信创产业迎黄金发展期；生命安全：坚持人民至上、生命至上，健全公共卫生体系（中药、医疗器械）；能源安全：加快建设能源强国，保障国内生产生活（煤炭、油气及油服&油运、光伏、风电）；粮食安全：国际粮食市场供需趋紧，预计粮价将高位运行。（2）制造强国：工业母机：重大技术装备攻关核心，高端数控机床国产替代需求迫切；工业机器人：“十四五”期间工业机器人市场规划增速超20%，同时内生增长动能强劲；半导体设备及材料：美国芯片法案及对华出口管制措施出台，推动半导体国产化加速；专精特新：定位明确，为制造业“补短板、锻长板、填空白”重要一环。（3）西部发展：中吉乌铁路启动建设，西部大开发加快步伐。  风险提示：刺激政策力度超预期，通胀超预期，地缘政治演绎超预期，海外衰退超预期。 策略年度报告 3 / 84 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. “意外”的2022与迎接2023新考验 ............................................................................ 10 1.1. 2022大类资产与A股复盘 ................................................................................ 10 1.2. 深刻学习二十大报告：准备经受新考验 ............................................................ 14 2. 宏观驱动：寻底期的普林格与盈利周期 ..................................................................... 17 2.1. 市场寻底阶段往往是业绩下行期 ....................................................................... 18 2.2. 判断业绩拐点通过先行指标辅助提高前瞻性 ..................................................... 19 2.2.1. 判断市场走出寻底期的核心在于把握宏观经济的景气变化 ....................... 19 2.2.2. 同步指标落后市场，需要先行指标辅助判断增强前瞻性 .......................... 20 2.2.3. 更高频的先行指标要落到资金价格 ........................................................... 22 2.3. 普林格动态指标看当前市场：突破寻底期需要更多条件 ................................... 24 3. 同步指标拆解：2023三驾马车何去何从 ................................................................... 26 3.1. 居民收入预期低，消费回暖承压 ....................................................................... 29 3.2. 出口：高增难以维持 ......................................................................................... 32 3.2.1. 全球经济持续下行拖累出口 ...................................................................... 32 3.2.2. 出口主要由价格支撑，后续有回落压力 .................................................... 33 3.2.3. 海运量价齐跌 ............................................................................................ 34 3.2.4. 欧美拉动大幅走弱 .................................................................................... 35 3.3. 投资：基建延续积极，地产或将继续拖累，制造业承压 ................................... 36 3.3.1. 基建：财政有定力，23年有望延续积极................................................... 36 3.3.2. 制造业：仍具韧性，但增速意义上或将开始下行 ..................................... 39 3.3.3. 房地产：投资低迷或将延续 ...................................................................... 41 4. A股2023回报率测算与状态...................................................................................... 46 4.1.