1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 宏观报告│宏观点评 Tabl e_First|Tabl e_Summary 对经济的展望转向偏乐观 ——2022年第三季度货币政策执行报告点评 核心观点: 央行三季度《货币政策执行报告》指出三季度货币政策继续保持宽松，与三季度国内疫情反复、经济整体面临下行压力相一致。在对国内经济展望方面，三季度《报告》较二季度更加积极；在对海外经济展望方面，三季度《报告》体现出对海外高通胀和经济增长动能不足的担忧。同时，央行对国内通胀上行的担忧有所升温。如果短期经济恢复不及预期，央行降低LRP利率的可能性仍然存在。人民币汇率弹性有所增强，央行降低干预力度，伴随着美元指数见顶回落，人民币汇率压力最大的阶段或已过去。 事件点评： ➢ 三季度货币政策继续保持宽松 央行三季度《货币政策执行报告》认为，当前的稳健的货币政策灵活适度，保持连续性、稳定性、可持续性，政策传导效率增强，金融支持实体经济质效进一步提升。继续保持二季度《报告》中“加大稳健货币政策实施力度，为实体经济提供更有力支持”较宽松的表述。也与三季度国内疫情反复、经济整体面临下行压力相一致。 ➢ 经济展望：对国内需求转向偏乐观 在对国内经济的展望方面，三季度《报告》较二季度更加积极，我们认为在抗疫政策进一步优化的情况下，中期而言中国经济特别是内需有望回升，与对国内更积极的展望不同，央行对海外经济仍显现出一定的担忧。同时，央行对国内通胀上行的担忧有所升温，从国外抗疫政策优化的经验来看，总需求与总供给都会出现回升，但是需求回升更加明显，通缩的态势可能逐步向通胀转化。 ➢ 如果经济恢复不及预期，央行降低LRP利率的可能性仍然存在 三季度《报告》提及“释放贷款市场报价利率改革效能，推动降低企业融资和个人消费信贷成本。”我们认为，随着美联储加息预期降温，叠加进入四季度多地疫情反复，如果短期经济恢复不及预期，央行降低LRP利率的可能性仍然存在。 ➢ 人民币汇率弹性增强，央行降低干预 三季度《报告》虽然在关于汇率的部分仍然保留了“以我为主，兼顾内外平衡”的说法，但又强调了“坚持市场在汇率形成中起决定性作用”“加强预期管理”，强调市场预期的重要作用。这显然是对外界对于美联储等对货币政策的调整影响人民币汇率走势担忧的有力回应。我们认为，在央行看来，人民币汇率弹性有所增强，央行降低干预力度，伴随着美元指数可能见顶回落，人民币汇率压力最大的阶段可能已经过去。 风险提示： 国内外疫情反复，国内经济恢复不及预期，国外货币政策超预期。 证券研究报告 Tabl e_First|T abl e_R eportD at e 2022年11月17日 Table_First|Table_Author 分析师：樊磊 执业证书编号：S0590521120002 电话：15221881900 邮箱：fanl@glsc.com.cn Table_First|Table_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 1、《提振内需仍是稳经济的首要选择10月经济数据点评》2022.11.15 2、《新加坡抗疫模式下的经济修复优化防疫模式之后的经济前景（一）》2022.11.14 3、《信心尚需提振10月金融数据点评》2022.11.11 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观报告│宏观点评 1 三季度货币政策继续保持宽松 央行三季度《货币政策执行报告》认为，当前的稳健的货币政策灵活适度，保持连续性、稳定性、可持续性，政策传导效率增强，金融支持实体经济质效进一步提升。继续保持二季度《报告》中“加大稳健货币政策实施力度，为实体经济提供更有力支持”较宽松的表述。也与三季度国内疫情反复、经济整体面临下行压力相一致。 具体而言，9月贷款加权平均利率为4.34%，较6月份的4.41%下降0.07%，继续处于有统计以来的低位。其中，一般贷款加权平均利率为4.65%，较6月份的4.76%下降0.11%（含企业贷款加权平均利率为4.00%，较6月份的4.16%下降0.16%），票据融资加权平均利率1.92%，较6月份的1.86%上升0.06%；个人住房贷款加权平均利率4.34%，较6月份的4.62%下降0.28%。 2 经济展望：对国内需求转向偏乐观 在对国内经济的展望方面，三季度《报告》较二季度更加积极，尽管仍称“国内经济恢复发展的基础还不牢固”，但更提出“我国构建新发展格局的要素条件较为充足，有效需求恢复的势头日益明显经济韧性强、潜力大、回旋余地广”，较之二季度《报告》“我国经济长期向好的基本面没有改变，经济保持较强韧性，宏观政策调节工具丰富”的提法更加积极乐观。我们认为在抗疫政策进一步优化的情况下，中期而言中国经济特别是内需有望回升（《10月经济数据点评》）。 与对国内更积极的展望不同，央行对海外经济仍显现出一定的担忧。二季度《报告》认为“高通胀正在成为全球经济发展的最大挑战”，受主要发达经济体央行加快加码收紧货币政策，叠加疫情反复、地缘政治冲突、能源粮食危机等多重因素影响，“世界经济增长动能转弱，金融市场震荡和部分经济体“硬着陆”的风险值得关注。” 而三季度《报告》在二季度的基础上又提出主要发达经济体“在稳物价和稳增长之间艰难权衡”，且“世界经济活动普遍放缓，金融市场大幅震荡，潜在风险值得高度警惕。”如果说二季度央行《报告》主要体现对高通胀和经济增长动能不足的密切关注，那么三季度央行《报告》则主要体现高通胀和经济增长动能不足外溢到政策权衡与金融市场的主要担忧。 同时，央行对国内通胀上行的担忧有所升温。与二季度“密切关注国内外通胀形式的变化相比”较为中性的表述相比，三季度央行则明确提出“密切关注未来通胀回升的可能性，特别是需求变化”。从国外抗疫政策优化的经验来看，总需求与总供给都会出现回升，但是需求回升更加明显，通缩的态势可能逐步向通胀转化（《新加坡模式下的经济修复——优化防疫模式之后的经济前景（一）》）。 3 如果经济恢复不及预期，央行降低LRP利率的可能性仍然存在 三季度《报告》提出“搞好跨周期调节，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、 3 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观报告│宏观点评 内部均衡和外部均衡，坚持不搞‘大水漫灌’，不超发货币，为实体经济提供更有力、更高质量的支持”，相较二季度删去了“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”的表述，但仍表示要加大稳健货币政策实施力度，显示结构性货币政策可能不会像过去使用的那么频繁，但是当前货币政策的基调整体仍然稳定。 有关信贷和社融部分，三季度《报告》直接提出“指导政策性、开发性银行用好用足政策性开发性金融工具额度和8000亿元新增信贷额度，引导商业银行扩大中长期贷款投放”，较二季度“加大对企业的信贷支持，用好政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施领域建设”的说法明显更加细化。 在货币政策工具适用方面，三季度《报告》新提出“落实落细金融服务小微企业、民营企业敢贷会贷长效机制，增强微观主体活力”，提高中小微企业融资可得性和便利性，以有效使用货币政策工具建设支持实体经济。 三季度《报告》还提及“释放贷款市场报价利率改革效能，推动降低企业融资和个人消费信贷成本。”我们认为，随着美联储加息预期降温，叠加进入四季度多地疫情反复，如果短期经济恢复不及预期，央行降低LRP利率的可能性仍然存在。 4 人民币汇率弹性增强，央行降低干预 三季度《报告》虽然在关于汇率的部分仍然保留了“以我为主，兼顾内外平衡”的说法，但又强调了“坚持市场在汇率形成中起决定性作用”“加强预期管理”，强调市场预期的重要作用。这显然是对外界对于美联储货币政策调整影响人民币汇率走势担忧的有力回应。我们认为伴随着美元指数可能见顶回落，人民币汇率压力最大的阶段可能已经过去。 在三季度《报告》中有一个专栏专门讨论人民币汇率保持基本稳定有坚实基础。专栏提出：“人民币汇率之所以能保持基本稳定，有基本面和政策面两大支撑因素。”其中基本面涵盖国内经济大盘稳定、稳中向好，国际收支大盘基础坚实，以及我国外汇储备居世界首位；政策面除了强调坚持市场在汇率形成机制中起决定性作用，还以历史经验证明这一机制经受住了多轮外部冲击的考验。 5 风险提示 国内外疫情反复，国内经济恢复不及预期，国外货币政策超预期。 4 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突