央行二季度货币政策执行报告点评：货币政策并未转向，但要做好前瞻

请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券研究报告·债券日思录 2021年8月10日 刘璐 陈天彤 货币政策并未转向，但要做好前瞻 ——央行二季度货币政策执行报告点评 核心摘要  事件：央行于8月9日晚间发布二季度货币政策执行报告，我们对报告解读如下：  认可上半年经济稳中向好，但对未来经济形势的判断更加保守。上半年国内经济总体稳中向好：进出口增速保持高位，制造业投资修复明显，居民消费意愿进一步改善。风险方面，报告延续一季度“国内经济恢复仍然不稳固、不均衡“的提法，但对未来经济形势的判断更加保守，短期关注风险点由一季度的3点，增至5点，特别提示下半年出口增速放缓，同时认为经济增长动能的可持续性面临一定挑战。  货币政策加强预期管理，7月降准并非转向。政策强调“跨周期”调节的背景下，本轮收益率下行或呈现斜率平缓，幅度收窄的特征。货币政策预期管理主要包括三方面：1）数量型货币政策中介目标；2）价格型货币政策的目标；3）以政策利率代表央行货币政策取向。从当前稳定的政策利率看，7月降准并非政策转向，而是为了保持流动性合理充裕，向后看，货币政策要进一步增强对流动性、基本面的“前瞻性”，结合当前已经进入下行通道的库存指标看，货币政策或已经进入到宽松前的“观察期”，大方向是利好债市。但要注意的是，政策强调“跨周期”而非”逆周期”调节，本轮的宽松力度或更温和，为经济更长期的问题预留政策空间。对债市而言，由于政策力度和经济增速回落更温和，本轮”债牛”或会呈现“收益率下行斜率平缓，幅度收窄”的特征。  引导贷款加权平均利率创新低，引导贷款向制造业和小微企业倾斜。央行通过调整存款利率自律上限，增强LPR在金融机构内外部定价中的基准作用，引导银行降低实体融资成本：6月单月企业贷款加权平均利率4.93%，创有统计以来新低。此外，央行通过完善MPA考核，进一步引导贷款结构优化：上半年，普惠小微贷款余额同比增长31%，制造业中长期贷款余额同比增长41.6%，连续4个月超40%。  外部因素不会成为货币政策掣肘，对债市的影响有限。央行认为，主要发达经济体货币政策转向步伐可能加快，参考2020年下半年经验，宏观审慎政策工具箱能够应对汇率、跨境资本流动波动加大等问题，一定程度上保证了货币政策的对内独立性。海外政策通过市场情绪、外资流出这两条路径对国内债市的影响十分有限，难改市场大趋势方向。  风险提示：1）经济超预期下行；2)海外主要经济体政策转向加快；3）国内政策发生重大转向。 债券日思录 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。  肯定上半年国内经济稳中向好态势，依然关注经济修复中“不稳固、不均衡“的问题 上半年国内经济总体呈现稳中向好的态势，进出口增速保持在高位，制造业投资修复明显。总体而言，上半年国内经济继续维持稳中向好态势，从需求的“三驾马车“来看：1）进出口依然保持较快增长。1-7月全国进出口金额两年复合增速13.3%，出口13.69%，均处于2018年以来的较高水平（图表1）。2）投资增速持续修复，其中，二季度制造业修复明显。上半年，全国固定资产投资同比增长12.6%，两年平均增长4.4%，比一季度加快1.5个百分点，其中：房地产投资表现相对较好，上半年同比增长15.0%，两年复合增速平均增长8.2%；制造业投资同比增长19.2%，两年复合增速2.0%，是较一季度修复最明显的分项（图表2）；基础设施投资同比增长7.8%，两年复合增速3.48%。3）居民收入稳定增长，消费意愿有所改善。上半年全国居民人均可支配收入，扣除价格因素后的两年复合增速5.2%，与经济增长基本同步，受此影响，居民消费意愿呈现一定改善，两年平均增长4.4%，比一季度加快0.2个百分点。 经济形势展望上，央行延续一季度报告中“国内经济恢复仍然不稳固、不均衡“的提法，新增“经济增长动能的可持续性面临一定挑战“的判断。一季度报告中提示的短期风险只有：1) 消费受制约；2)投资增长后劲不足；3）小企业经营困难，而二季度关注的短期风险增多，来自五个方面：1）出口受高基数影响增速可能放缓；2）部分领域投资增长偏弱；3）餐饮旅游等接触型消费尚未完全修复；4）大宗商品价格大幅上涨抬升企业成本，一些中小微企业困难较大；5）不良资产、影子银行反弹压力仍需关注。尤其是，在二季度报告中，央行新增了“经济增长动能的可持续性面临一定挑战”的这一判断，对未来经济形势的判断更加保守。 图表1 贸易增速仍处于2018年以来较高水平（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所 图表2 制造业投资是二季度修复最好的细分项（%） 固定资产投资 房地产 制造业 基建 一季度末 2.96% 7.67% -1.47% 2.97% 上半年 4.46% 8.25% 2.59% 3.48% 较一季度末变化 1.50% 0.58% 4.06% 0.51% 资料来源：Wind，平安证券研究所  货币政策加强预期管理，7月降准并非转向；未来货币政策要有“前瞻性“，更加注重跨周期调节 央行更加注重与市场沟通，加强货币政策的预期管理。专栏2《货币政策预期管理取得明显成效》中特别提到了货币政策预期管理的重要性，具体而言，预期管理主要包括三个方面：1）告知市场数量型货币政策的中介目标：保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。2）告知市场价格型货币政策的目标：以公开市场操作利率为短期-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%进出口累计同比两年复合增速出口累计同比两年复合增速 债券日思录 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 政策利率和以中期借贷便利利率为中期政策利率。3）以政策利率代表央行货币政策取向，即央行一直以来强调的“关注价格而非数量”。央行形成每日连续开展公开市场操作，每月月中固定时间开展中期借贷便利（MLF）操作的惯例，由此可见，若当日净投放为0，说明当前资金面处于央行合意状态，投放操作只是为了“定价“，并告知市场当前货币政策取向。 当前政策利率依然保持平稳，7月的降准并非货币政策转向，而是为了保持流动性合理充裕，降低实体融资成本。7月降准并非转向，是货币政策力度回归常态后的常规操作，目的有三点：1）前瞻性考虑了税期高峰、MLF到期、地方债加快发行等影响因素，保持市场资金供求平衡。本次全面降准0.5个百分点，释放长期资金约1万亿元，有效的缓解了7月资金压力，资金利率保持平稳。2）优化金融机构的融资结构，有效增加金融机构长期稳定资金来源，引导金融机构加大对小微企业的支持。3）此次降准降低金融机构资金成本每年约130亿元，通过金融机构传导可促进降低社会综合融资成本。 货币政策要更加注重“前瞻性”；强调“跨周期”而非“逆周期”调节，因此，即便是随着经济动能放缓，央行进一步加码宽松，但力度上会较以往更加温和。货币政策的“前瞻性”不仅是对流动性，更是对基本面，尽管7月降准并不意味着货币政策转向宽松，但结合已经回落的库存指标来看（图表3），货币政策已经进入到宽松前的“观察期”，大方向上是趋于宽松的，但节奏上需要配合基本面相机抉择，今年6月制造业PMI有效回落至51以下，参考2011、2014和2018年的经验，PMI指数跌破51后，大致3-6个月后，跌破荣枯线，因此本轮PMI回落至荣枯线下的时间可能在四季度，届时有望看到央行宽松政策加码：从数量型的政策宽松，比如四季度再度降准，再到价格型宽松的，比如调降逆回购利率等。值得注意的是，当前政策更强调“跨周期”调节而非“逆周期”调节，因此本轮货币政策宽松的力度或更加温和，为经济面临的更长期问题，比如老龄化、潜在经济增速放缓、绿色转型等，预留空间。对于债市而言，当前政策在利好的方向上演绎，尽管短期或有调整风险，但收益率下行趋势尚未结束，但由于政策和经济增速回落都较以往更温和，本轮“债牛”可能会呈现“收益率下行斜率平缓，下行幅度收窄”的特征。 图表3 库存指标进入下行通道，货币政策进入宽松前的观察期 资料来源:Wind，平安证券研究所  引导银行贷款加权平均利率创历史新低，同时引导贷款向制造业和小微企业倾斜 二季度，为了引导银行降低实体经济融资成本，央行做了两件事：1）自6月21日起，将存款利率自律上限确定方式由此前的“基准利率*倍数”，改为“存款基准利率+BPs”，调整后，银行中长期负债成本回落（图表4），引导银行主动降低对实体经济的贷款成本。2）进一步引导银行将LPR嵌入内部资金转移定价（FTP），增强LPR在金融机构内外部定价中的基准作用，以及货币政策向实体经济的传导作用，即：MLF→LPR→FTP→银行资金运用利率。截至6月末，已经有63%的地方法人金融机构已建立了内部FTP管理制度，较2019年8月，LPR 改革前提高了14个百分点。 -10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002007-012008-052009-092011-012012-052013-092015-012016-052017-092019-012020-05库存指标降准降息 债券日思录 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表4 存款利率改革后，各期限存款利率与此前定价机制对比 国有银行（仅指工农中建） 其他银行（国有银行以外的其他银行） 基准利率 旧算法 乘倍数（*1.3) 新算法 加基点 比较 基准利率 旧算法 乘倍数（*1.4) 新算法 加基点 比较 活期存款 0.35% 0.46% 0.45% 低于原标准 0.35% 0.49% 0.55% 高于原标准 3M 1.10% 1.43% 1.60% 高于原标准 1.10% 1.54% 1.85% 高于原标准 6M 1.30% 1.69% 1.80% 高于原标准 1.30% 1.82% 2.05% 高于原标准 1Y 1.50% 1.95% 2.00% 高于原标准 1.50% 2.10% 2.25% 高于原标准 2Y 2.10% 2.73% 2.60% 低于原标准 2.10% 2.94% 2.85% 低于原标准 3Y 2.75% 3.58% 3.25% 低于原标准 2.75% 3.85% 3.50% 低于原标准 资料来源:Wind，平安证券 在央行的一系列政策操作下，6月贷款加权平均利率创有统计以来新低。三个贷款分项中仅有个人住房贷款利率上行，与房地产调控政策趋严的特征吻合。2021年前6个月，贷款加权平均利率为5.07%，较上年同期下降0.07个百分点，企业贷款利率降幅更大，前6个月企业贷款加权平均利率为4.63%，较上年同期下降 0.16个百分点（图表5）。就6月单月而言，贷款加权平均利率4.93%，创有统计以来新低。分项目来看，除了个人住房贷款利率上行外，企业贷款和票据融资贷款利率均有所回落，与房地产调控政策趋严的特征吻合。 图表5 除房贷利率上行外，其余利率均不同程度回落