固收覃汉：周五收盘后，市场有两个重要的增量信息，一个是彭博社报道的鼓励股份行在年底最后两个月增加地产商、地产房企 4000 亿的信贷融资，另外一个就是人民银行和银保监会印发的支持地产的十六条细则。此外再结合前几天出台的房地产“第二支箭”，2000多亿的再贷款支持民营企业发债。过去一段时间，无论是股票市场还是债券市场，出现了一些很明显的反应，不仅仅是疫情防控优化的催化，更重要的也是来自于地产板块出政策的进一步松绑。地产谢皓宇：2022年地产的政策应该是属于一波三折。当前的这个状态其实和2022年3 月份的情况相似，政策频出，供给端和需求端都有，从最后的结果上来看的话，从3月份到现在整体来看的话应该还是属于政策不及预期。地产企业的资金链风险问题是从2021年下半年至今的主要矛盾。资金链风险的存在会引发对应的其他连锁反应，包括地价下行等。具体反应链条总结为：由于房企不拿地，房价下行；再由于地价的下跌，导致投资者预计房价的进一步下跌而延迟买房计划。而实际上的源头来自于房企自身的资金链。从报表上的体现就是资产负债表，换句话说，就是资产与负债久期的不匹配。资产与负债久期的不匹配存在的问题是，房企短久期负债很难去支撑长久期资产。特别是在短久期负债只能做到近到期的情况，平均负债期大约落在两年左右，但是房企的在手土储对应的可供销售年限预计在4-5年，那么就会产生一个三年左右的资金缺口。面对这种情况，只能通过展期来解决。如果不能做到展期，换而言之就是借旧还新，那么则会出现实质性违约的情况。实际上，从2021年下半年至今，房企陆续出险的背后的原因都是因为资产与负债久期的不匹配，资产变现速度比不上负债到期的速度，所引发的各种负反馈。2022年3月的政策，主要意在鼓励商业银行对房企放贷，推动了担保债券的发行。龙湖等公司就作为第一批公司，参与到担保债券的发行当中。但是3月份的政策实际表现，在执行层面上不及预期。因为当时比较缺乏担保和抵押物，意味着征信对象及其背景与现在的情况有着较大不同。央行发布这16条细则，同时第二支箭背后也是由央行来做一个信用征信，其实背后对应到的信用等级就出现了一个明显的不同，所以我们认为给市场的信心也出现了一个明显的不同。短期上从两点上可以看出此次政策所给予房企的直接帮助：第一点是在未来半年内到期的债，都可以做一年的续期。这点直接将出现流动性危机的房企从流动性危机的边缘拉了回来。大大缓解了实际上本身并没有过多资产负债压力，仅仅是因为时间错配而导致的房企实质性违约风险的概率。第二点是鼓励信托这样的一些高风险的高收益的渠道，支持民营企业。过去银行往往不太愿意给民营企业做融资，即便有政策要求他们去多给民营企业做贷款，多给房地产企业做贷款，但最后都没实现，其原因就在于风险和收益不匹配。因此一直强调需要由影子银行来做非标品，来去对接这些高风险的资产，那么与之对应所使用的也都是这些高收益的渠道，但是一直都没有出现。然而这次的政策文件，将这一点提到了台面上，允许去做这样的一些事情。所以可以看到后续部分优质的民企确实可以通过展期和非标还有信用征信来得到极大的风险的缓释。因此认为对于当前的地产的在情绪层面上，还是在流动性层面上，确实都会带来较大的改善。中期上的判断没有在短期的基础上线性外推，这次的文件给予了未来一个较大的枷锁：房企过往一直维持比较高的资产负债率水平，表内大约在80%，合计表外应该在85%~90%这个区间。那么这么高的一个资产负债率水平相当于是自有资金出2左右，然后再配了8，相当于1：4的比例。其中的4肯定不可能是资产担保，因为资产担保率不可能融到比资产本身还要更多，所以其实有大量的信用融资在其中，就是通过自身的信用来做的一个无担保融资。那么现在这种背景下，无担保的融资难度较大，例如开发贷或者合作信托，它背后都一定是需要做担保，才能够做到融资，再例如中外增，背后也是有反担保反抵押的。 所以这种情况下，预计后续的民营企业想要做债务融资，都只能走担保融资的这条线。一旦走上了担保融资的这条线，当前的房企的资产负债率水平将会呈现大面积的下滑，因为即便抵押率担保率能做到100%，相当于企业自己出1，然后可以再融1亿，这样的话对应到资产负债率水平就是50%，而现在是80%。所以从这个维度可以认为地产行业依然还处于缩表的趋势当中，但是从时间线来看的话，可以得出一个很明确的结论，优质的民营房企不会被拖下水，因为这些企业确实是可以通过展期得到极大的风险缓释。我们认为供给侧出清，在2023年可以达到一个最终的结果，这个是偏中期的一个判断。需要注意的是担保品很难通过住宅来做担保，因为住宅都已经担保给银行用作开发贷担保品，所以很难再重新拿用作征信的融资。因此新增的融资大概率目前看起来应该是经营性资产，而拥有经营性资产的公司在当前的环境下，随着担保率的提升，应该可以得到比较大的缓解，这是在接下来可能会出现的局面。而纯住宅开发商与当前政策间的关联度依然不大。过去这么多年里，核心框架都是一个以土地作为标的物的地产金融分析框架，其本质是一个由供给决定需求的结果，那么在供给侧出清以后，最终肯定还是会回到需求侧来。2023年下半年以后，预计市场的主要关注点也会从当前的房企的流动性危机切换为对于实际需求量的关注。但是这一点目前很难讲，因为以目前的需求端政策来看的话，尚不足以去支撑后续出现一个很强的周期性修复。但是值得庆幸的是，很多城市，包括杭州在内，开始陆续出台一些需求端的宽松和刺激政策。对标国际，确实目公众号：讯息社前有一个比较高的购房门槛。至于这个门槛是否能够快速下行，也关系到后续的基本面对需求端的判断。固收覃汉：我们关注到十六条中提到，对于新发放的配套融资形成不良的，相关机构和人员已尽职的，可予免责。理论上对于银行来说，它其实可以对民营企业去做贷款支持。但是在政策压制之下，过去一年多时间房地产行业演变成了危机模式，即使符合条件很多银行也不敢放贷款，这次十六条中提到了免责条款。地产谢皓宇：从历史上看，银行无论是针对企业端还是居民端的房产类贷款，都是持较为支持的态度。但是从2021年下半年来看，广发银行要求恒大偿还开发贷可看作导火索，牵连众多房企，进入了一个危机模式。但是从2022年看，导致银行不愿意发放贷款给房企，背后主要存在两个原因：第一是母公司的授信问题。因为房企的母公司本质上来说就是金融公司，由一个母体的金融公司对应到下面的项目公司，所以在这种情况下的授信，很难说是否能做到尽职。因为作为母体，它是一个劣后级，而项目端则是优先级。在这种情况下，预计对母体的授信较为困难，因为很难界定是否做到尽职。第二，先前项目端确实存在一刀切问题，民企贷款困难，导致了消费者购买民企产品的欲望下降，因此进入了恶性循环的负反馈。接下来这方面情况是否有转机，我们认为这个概率其实依然也是不低的。但是是否达到尽职标准的确很难界定，因此预计在操作层面仍然有一定难度。总结来说，银行从贷款意愿上是愿意发放贷款给担保物足够，信用能力达到标准的房企的，但是具体对于信用能力以及担保能力的考察具有一定弹性空间，比较难以界定。固收覃汉：尽职标准很难界定，但是同时我们可以站在另外一个角度，它可能也会放低标准。所以相当于弹性变大，核心还是看各家银行后续对于地产支持的力度。地产谢皓宇：在当前政策背景下，对于2023年的预期都会有系统性的改善。对于销售和地产投资，我们认为会是一个危机模式解除后的改变。具体到幅度上，由于目前还没有对于2023年做测算，仅基于2022年数据的推演可以得出一些预估的结论。我们预计2023年的销售整体以当前的政策来看，做外推，假设没有进一步的新增的销售情况出现，预计2023年还是负增长，负增长的幅度肯定会比2022年会大幅度好转，负增长会维持在-5%~-10%这样一个区间，低基数下的低增长还是在延续。我们还是认为需求的恢复不及预期，所以从销售的单月转正来看，基于目前情况，应该还要再往后去排。从2023年来看，我们认为不排除某一个月份出现销售同比转正，但是当前的政策还不足以支持全年的转正。从另外一个维度看，大家其实对于一个偏中期维度的销量面积的判断，应该在10亿平到13亿平区间，按13亿平测算，2022年预计到年底的销售规模也会比13亿平要高，所以我们判断2023年可能还是会有一定程度上的小幅的负增长。从地产投资看，可以更乐观一些，因为地产投资2022年确实受各方面的因素影响比较大，尤其是一些停工的现象。 从需求端来说，销售就是由政策刺激，由居民的行为来决定的结果。此前政策密集推出，主要的目的还是保交付，光是保交付这一条，其实就可以支撑当前地产投资的恢复。那么再叠加，如果说需求端的恢复也有望比前的预期要高，那么对于地产投资的判断，我们认为可以更加的乐观一些。2023年的地产投资，我们还是认为大概率还是会有一个正增长，2022年受拿地的影响拖累也比较严重，那么2023年也就不会存在一个比较大的拖累项，尤其在一些重点城市拿地的力度会比2022年还要再更强一些，拿地2023年不会成为一个拖累项目，但是在建环节会成为一个很明显的增量项目。固收覃汉：“第二支箭”主要还是针对一些优质的民营企业，支持它去融资发债。过去一年多时间，其实在债券市场有一些投资者朋友想尝试抄底地产贷，但是事实上是被证明是很受伤的。那么在当前时间点，现实的情况还是比较差，但是预期在大幅改善。地产谢皓宇：股票方面，当前最优的方向是民企。从2021年年底到最近，以往一直主推二线央国企，认为会是地产中的成长型公司，但是考虑到当前的政策，我们认为民营企业才有可能是短期最大的一个主角，核心的就是从濒死的状态给拉回来，那么从一个给破产的估值回到一个合理估值，就是一个简单粗暴的估值修复行情。那么优质的房企的胜率更高，边缘房企的弹性更大，但是我们更倾向于去选择优质房企，就是有经营性资产，要有未来担保物的这些房企我们作为修复的主力对象，然后其他的如果说都没有的话，那也一定是偏低杠杆，现在还没有出险的住宅开发商，我们认为这方面的修复也会很大，比如说刚刚提到的像龙湖、金地，我们预计可能都是在短期修复比较强的公司。地产债方面，其实可能跟股票一样也有量价齐升的情况，因为虽然有一些边缘品种很难逃过当前情况，但是从股票的弹性幅度来看，甚至比刚推荐的还要更大。从2021年的情况可以看出，债券往往还是股票的一个先行指标，债券的波动会先于股票。而波动方向还是估值修复和由于流动性危机解除结果所导致的话，那么对于股和债来看的话，我们认为方向也是一致的。固收王宇辰：对机构来说，我们认为民营和混合所有制地产债，当前仍是偏谨慎的态度，弱资质央国企的性价比和安全边际较高。首先，要区分一个逻辑，就是地产政策的拐点，和地产债的拐点并不完全对应。应该说三季度，尤其是断贷事件后，地产的主基调是保交楼，政策的着力点主要在降低出险房企的负外部性，930政策密集出台之后，销售端的支持力度比较大。我们认为，9月29日晚上出台的可自主决定2022年底前首套住房贷款利率下限的政策针对的是6-8月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市，即将政策执行的地域限制在一些低能级城市和部分房价下行的二线城市。9月30日出台的居民换购住房有关个人所得税的政策虽然是全国普适，但我们认为主要就是针对北京和上海这两个城市。很显然，这个逻辑地产债市场是不认可的，10月民企和混合所有制企业出现了一轮砸盘，原因在于，债券的偿付顺序是地产所有的利益相关方中是靠后的，仅排在权益之前，销售端的利好对于供给端的利好还有待进一步观察。上周的“第二支箭”和11月14日的16条，应该说从融资端提供了一定的支撑，尤其是这次是16条，明确了稳定房地产开发贷，保持债券融资基本稳定等一系列的表述。但是后续效果有待观察，因为债券是纯信用的，信用债市场最重要的是预期，如果市场预期没有大幅改善的话，短期到期流动性压力可能还会存在，重点要关注的就是政策面和市场预期之间的差异。我们认为，地产债投资，比较合适的是杠铃策略，30块以下的债券做波段最合适，持有至到期的话80块以上的债最合适，价格在五六十快比较尴尬，一方面，这个价格一