宏观专题研究报告：资金紧张，还会持续吗？

近期利率明显回升，背后原因为何、后续或如何演绎？本文梳理，供参考。 近期市场利率有何变化？货币市场利率中枢回升，存单发行利率明显上涨 11月以来，货币市场利率中枢明显抬升，DR007上涨至1.8%左右、盘中资金一度明显紧张。跨过10月后，资金利率并未出现类似于此前两月月初的季节性回落、反而有所上涨，以DR007为代表的货币市场利率中枢明显回升、由9月的1.6%上涨20BP以上至1.8%附近，盘中一度突破2%，引发市场对于资金面趋紧的担忧。资金面趋紧下，银行间质押回购成交规模明显回落、尤其隔夜资金。 流动性趋紧、市场资金利率抬升的同时，存单发行利率也明显回升、尤其是1年期，较月底上涨26BP。伴随资金利率回升，存单发行利率整体上涨，其中，1年期存单利率较上月底上涨至2.3%左右；3个月和6个月分别上涨5.9BP和9.2BP至2.13%和2.31%；1个月的短端存单发行利率涨幅也较大、15BP以上。 资金利率上行的原因？银行、非银资金供需变化，及部分季节性因素扰动等 资金面波动、叠加大规模MLF到期等使得大行往外融钱更加谨慎，或使得流动性环境边际趋紧。年内11月、12月合计MLF到期1.5万亿元，其中，11月到期1万亿元、创历史新高。MLF到期高位下，银行往外融钱或更加谨慎、尤其是国有大行，10月质押回购成交占比较上月回落1.9个百分点至21.9%左右。此外，“双11”导致在途资金较多、叠加缴税等季节性因素，也或对资金面造成扰动。 除资金利率外，供需的角度上，存单滚动续发压力、货基减持等，共同推升存单利率上涨。部分发行利率锚定资金利率下，存单利率也“水涨船高”。同时，10月、11月存单到期规模合计3.7万亿元、单月同比多增4000亿元至5000亿元左右，滚动续发压力较大。除供给侧外，需求端上，货基份额近月有所减少、反映在非银存款上，9月来新增规模均明显低于往年同期、同比少增均超6200亿元。 流动性环境如何演化？短期资金波动无需过虑，利率中枢回归节奏仍需跟踪 短期来看，伴随季节性扰动的减弱，及大规模财政存款投放等，或有助于平抑资金短期波动。资金面波动下，央行已然小幅加码逆回购平抑资金波动，月中以来单日净投放小幅转正。往后来看，伴随缴税等季节性因素对资金面的干扰或在年底明显减弱；同时，年底是财政“花钱”大月，财政存款的下拨也有利于维持流动性充足平稳、往年年底两月财政存款投放月均规模在7000亿元左右。 中期来看，实体需求逐步修复等，或带动前期淤积在银行体系的资金流出，利率中枢回归节奏仍需跟踪。4月中下旬以来，资金滞留金融体系现象较为突出，表现为市场利率持续低位、DR007一度下探至1.3%以下。伴随稳增长加力，财政端发力主动刺激需求等带动资金流出实体、资金利率已有所回升；往后来看，内生需求逐步修复等也或使得资金流入实体增多，带动市场利率向政策利率回归。 风险提示：政策效果不及预期，疫情反复。 一、近期市场利率有何变化？ 11月以来，货币市场利率中枢明显抬升，DR007上涨至1.8%左右、盘中资金一度明显紧张。跨过10月后，资金利率并未出现类似于此前9至10月月初的季节性回落、反而有所上涨，以DR007为代表的货币市场利率中枢明显回升、由9月的1.6%上涨20BP以上至1.8%附近，盘中一度突破2%，引发市场对于资金面趋紧的担忧。 图表1：11月以来，利率中枢明显抬升 图表2：R007盘中一度突破2% 资金面趋紧下，银行间质押回购成交规模明显回落、尤其是隔夜资金。货币市场利率回升下，10月的银行间日均质押回购成交规模为5.6万亿元左右、11月前10日的均值已降至5.2万亿元，日均成交同比增量也由此前的1.1万亿元降至不足0.4万亿元。尤其是隔夜质押回购成交占比中枢明显下移，由此前的90%下滑至83%左右。 图表3：11月以来，质押回购成交规模明显回落 图表4：隔夜质押成交占比由90%降至83%左右 流动性趋紧、资金利率抬升下，存单发行利率明显回升、尤其是1年期，较月底上涨26BP。伴随资金利率回升，存单发行利率整体上涨，其中，1年期存单利率较上月底上涨超20BP至2.3%左右、一定程度也与宽信用预期升温补充补充负债等有关；3个月和6个月分别上涨5.9BP和9.2BP；1个月的短端涨幅也较大、15BP以上，除受资金利率影响外，与跨年等季节性因素也有关。 图表5：资金利率抬升下，存单发行利率回升 图表6：1年期存单发行利率涨幅更大 二、资金利率上行的背后原因？ 猜想1：“双11”居民网购导致在途资金较多、叠加月中缴税等季节性因素，或对资金面造成一定扰动。2019年初以来，备付金开始集中缴存，居民“双11”网购支付货款先成为支付机构手中的备付金再上缴至央行，阶段性造成资金紧缩。同时，月中集中缴税等也或对资金面造成一定季节性扰动，例如，近5年11月中旬R007较月初均明显上涨、涨幅均值15BP左右。 图表7：支付机构备付金逐步集中缴存 图表8：11月中，资金利率有一定季节性扰动 猜想2：资金面波动、叠加大规模MLF到期等使得大行往外融钱更加谨慎，或使得流动性环境边际趋紧。年内11月、12月合计MLF到期1.5万亿元，其中，11月到期1万亿元、创历史新高。MLF到期高位下，银行往外融钱或更加谨慎、尤其是国有大行，从10月的质押回购成交规模已能看到一些迹象。10月的质押回购成交规模合计194万亿元、较上月减少71万亿元，国有大行参与占比较上月回落1.9个百分点至21.9%左右。 图表9：11月，MLF到期创历史新高 图表10：10月，大行往出融钱已明显减少 猜想3：除资金利率外，供需的角度上，存单滚动续发压力、货基减持等，共同推升存单利率上行。10月、11月存单到期规模合计3.7万亿元、单月较去年同期多增4000亿元至5000亿元左右，滚动续发压力较大。除供给侧外，需求端上，货基份额近月有所减少、反映在非银存款上，9月以来的单月新增规模均明显低于往年同期、月均同比少增超6200亿元。 图表11：10月、11月存单到期续发压力较大 图表12：非银存款低于季节性 三、流动性环境或将如何演化？ 资金面波动下，央行已然小幅加码逆回购平抑资金波动。8月以来，除月末月初公开市场净投放波动较大外，央行日均逆回购投放多在20亿元左右、净投放也多在零附近。10月、11月中旬，央行逆回购小幅加码、平抑资金波动，例如，11月10日、11日，央行单日逆回购扩大至90亿元和120亿元，净投放转正至20亿元和90亿元。 图表13：11月中旬以来，逆回购小幅加码 图表14：11月中，逆回购一改此前常规20日均投放 伴随季节性扰动的减弱，及大规模财政存款投放等，或有助于平抑资金短期波动。缴税等季节性因素对资金面的干扰或在年底明显减弱，年底缴税规模往往是全年最低的时间节点、往年缴税资金均值不足500亿元。同时，年底是财政“花钱”大月，财政存款的下拨也有利于维持流动性充足平稳、往年年底两月财政存款投放月均在7000亿元左右。 图表15：11月、12月是财政集中花钱阶段 图表16：财政存款加快下波，资金面往往平稳 中期来看，实体需求逐步修复等，或带动前期淤积在银行体系的资金流出，利率中枢回归节奏仍需跟踪。4月中下旬以来，降准、大规模留抵退税，叠加实体需求修复“平缓”等，使得资金滞留金融体系现象较为突出，表现为市场利率持续低位、DR007一度下探至1.3%以下。伴随稳增长加力，财政端发力主动刺激需求等或带动资金流出实体；往后来看，内生需求的逐步修复也或使得资金流入实体增多，带动市场利率向政策利率回归。 图表17：银行间、非银资金利率均明显回升 图表18：市场利率中枢向政策利率回归 经过研究，我们发现： 11月以来，货币市场利率中枢明显抬升，DR007上涨至1.8%左右、盘中资金一度明显紧张；流动性趋紧、市场资金利率抬升的同时，存单发行利率也明显回升、尤其是1年期。 资金面波动、叠加大规模MLF到期等使得大行往外融钱更加谨慎，或使得流动性环境边际趋紧；除资金利率外，供需的角度上，存单滚动续发压力、货基减持等，共同推升存单利率上行。 短期来看，伴随季节性扰动的减弱，及大规模财政存款投放等，或有助于平抑资金短期波动；中期来看，实体需求逐步修复等，或带动前期淤积在银行体系的资金流出，利率中枢回归节奏仍需跟踪。 4、风险提示： 1、政策效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累稳增长需求释放，资金滞留在金融体系；疫情潜在反复风险，对项目开工、生产经营活动等的抑制。 2、疫情反复。疫情局部阶段性反复或干扰经济修复的节奏等。