各区域债务支出效率如何？

摘要 长期视角下，债务支出效率是决定城投信用资质的重要因素。一般而言，区域举债发展遵循“债务-基础设施-招商引资-GDP/人口-税收及土地出让金收入”的平衡路径，债务支出效率越高，则最终形成的税收及土地出让金收入规模越大，对区域城投债形成的保障越强。此外，债务支出效率对于区域专项债额度的分配或也有一定的影响。 用DEA模型衡量区域债务支出效率。DEA模型是用来分析个体或单位效率的一种经典的非参数方法，亦常用于评价财政支出效率。基于地方政府“债务-基础设施-招商引资及人口聚集-经济效益”的逻辑，使用DEA模型，以政府债余额和城投有息债务余额两个指标衡量债务投入，选取GDP、税收收入、土地出让收入、常住人口四个指标衡量产出，分析地方政府债务支出效率。 省级：省份之间差异较大，债务支出效率与城投债信用利差显著负相关且解释力较强。不同省份债务支出效率差异较大，从省级层面来看，上海、江苏、浙江、广东、河南、河北、山西等11省得分为1，即相对来说以上11省债务支出效率较高；山东、北京、江西、安徽四省得分介于0.8至1之间，即债务支出相对较为有效率；陕西、吉林、新疆、云南介于0.5至0.6之间，天津和贵州低于0.5，以上省份债务支出效率相对较低。从区域层面来看，华东、华南、东北、华中、华北、西北、西南区域内省份效率得分均值逐次下降。在省级层面，以29省为样本，债务支出效率与城投债信用利差显著负相关（（p值<0.05，R方为0.26）；以剔除信用利差较高的省份之后的23省为样本，负相关关系仍然显著且债务支出效率对于城投债信用利差的解释力度明显提升（p值<0.05，R方为0.45）。 地市：整体样本中债务支出效率与收益率显著负相关，省份内部负相关关系不显著。地级层面，不同城市债务支出效率显著分化。江浙首位度较高的城市及部分中西部省份省会城市债务支出效率相对较高，效率值均达到1或接近1。 将债务支出效率与区域内城投债加权到期收益率结合来看，基于241个城市的整体样本，两者之间仍呈显著负相关关系。各省内部单独来看，大部分省内省会或首位度较高的城市债务支出效率相对较高，城投债加权到期收益率也基本处于省内最低水平；但同一省内不同城市的债务支出效率和城投债到期收益率之间的负相关关系大多不显著，或因在全一盘棋的逻辑下同一省内不同区域收益率有趋同的趋势，以及大多数省份内除了省会和首位度排名靠前的城市外，其余城市债务支出效率大多接近，决定收益率差异的可能主要是流动性等因素。 风险提示：部分解释变量可能被遗漏、疫情形势发展超预期的风险。 地方政府债及城投有息债支出效率对区域内城投信用资质乃至于收益率情况有着重要影响，本文首先用DEA模型分析各省债务支出情况；然后在省级层面将债务支出效率与城投债信用利差结合进行回归分析，确认了两者之间的显著负相关关系，并基于债务支出效率的角度提示相关省份的投资机会；最后更近一步，在地市级层面，明确了在整体样本中债务支出效率与收益率显著负相关，但各省份内部这种负相关关系不显著。 1长期视角下，债务支出效率是决定城投信用资质的重要因素 长期来看，政府债及城投债支出效率是决定区域城投信用资质的重要因素。1994年分税制改革以来，地方政府在承担了发展经济主要责任的同时面临财力相对不足的困境，举债谋发展成为主要选择，近十余年来存量城投债余额呈持续增长态势，2015年以来地方政府债存量余额亦快速扩张。一般而言，区域举债发展遵循“债务-基础设施-招商引资-GDP/人口-税收及土地出让金收入”的平衡路径，债务支出效率越高，则最终形成的税收及土地出让金收入规模越大，对区域城投债形成的保障越强，因此，长期来看，政府债及城投债支出效率是决定区域城投信用资质的重要因素。 图1：区域举债发展的平衡路径 此外，债务支出效率对于区域专项债额度的分配或也有一定的影响。关于专项债额度分配原则，根据今年4月份财政部副部长许宏才在国新办政策例行吹风会上的表示，除了要充分考虑各地区财力和债务风险水平外，还要坚持“资金跟着项目走”，重点支持有一定收益的基础设施和公共服务项目，债务支出效率相对较高的区域，一定程度上意味着区域内专项债项目收益情况较好，在专项债限额分配时或更有优势。 2用DEA模型衡量区域债务支出效率 政府作为一个决策主体进行投资，负债进行投资的主要产出包括经济、教育、生态环保、医疗等多元化目标，其中经济效益对于区域城投的资质影响更为直接。故本文基于地方政府“债务-基础设施-招商引资及人口聚集-经济效益”的逻辑，使用DEA模型（数据包络分析），以政府债余额和城投有息债务余额两个指标衡量债务投入，选取GDP、税收收入、土地出让收入、常住人口四个指标衡量产出，分析地方政府债务支出效率。 DEA模型是用来分析个体或单位效率的一种经典的非参数方法，亦常用于评价财政支出效率。其基本原理是保持决策单元的输入或者输出不变，并通过线性规划和统计数据确定相对有效的生产前沿面，通过比较决策单元偏离前沿面的程度来判断相对有效性。 假如有n个决策单位，第k个决策单位投入m种要素x，获得s种输出y。第k个决策单位效率为h，取适当的权重u和v，使得h≤1，则h越大，输出相对于输入越大，决策单位的投入越有效。 k k k k k 𝑠 ∑∑ 𝑢𝑦𝑣𝑥 𝑟=1𝑟𝑟𝑘𝑚𝑖=1 h = K 𝑖𝑖𝑘 DEA模型一般形式如下，在式（1）-（3）的约束下，求取第k个决策单元的效率最大值，即以第k个决策单元效率最大为目标，以所有的决策单元效率为约束（不大于1），求得第k个决策单元最优的权重u*和v*，进而根据最优权重得到第k个决策单位的效率h，h越接近1，则该决策单位相对越有效率。需要说明的是，该决策单元的有效性是相对于其他所有的决策单元而言的。 k k 𝑠 ∑∑ 𝑢𝑦𝑣𝑥 𝑟=1𝑟𝑟𝑘𝑚𝑖=1 maxh = K 𝑖𝑖𝑘 𝑠 ∑∑ 𝑢𝑦𝑣𝑥 𝑟=1𝑟𝑟𝑗𝑚𝑖=1 s.t.h = ≤ 1，j=1,2,…n j 𝑖𝑖𝑗 u≥ 0, 𝑣 ≥ 0 我们分别在省级和地级行政区层面，运用DEA模型，衡量不同区域的债务支出相对效率。考虑到债务支出形成基础设施并最终形成各项经济维度的产出需要一定周期，且该周期不易衡量，为更准确衡量投入产出效率，我们在投入和产出端均选取存量指标。数据为2019-2021年均值，具体而言，投入端的地方政府债和城投有息债务为2019-2021年末三年均值；产出端的GDP、税收收入、土地出让收入为2019-2021三年均值，常住人口为2019-2021年末三年均值。 表1：分析债务支出效率模型中的投入及产出指标 3省级：省份之间差异较大，债务支出效率与城投债信用利差显著负相关且解释力较强 不同省份债务支出效率差异较大，华东和华南区域效率较高，西南和西北区域较低。根据DEA模型的评价结果，从省级层面来看，上海、江苏、浙江、广东、河南、河北、山西等11省得分为1，即相对来说以上11省债务支出效率较高；山东、北京、江西、安徽四省得分介于0.8至1之间，即债务支出相对较为有效率；陕西、吉林、新疆、云南介于0.5至0.6之间，天津和贵州低于0.5，以上省份债务支出效率相对较低。从区域层面来看，华东、华南、东北、华中、华北、西北、西南区域内省份效率得分均值逐次下降，分别为0.90、0.89、0.86、0.81、0.80、0.66、0.58，即债务支出效率依次降低。 图2：不同区域债务支出效率情况 图3：不同省份债务支出效率情况 在省级层面，债务支出效率与城投债信用利差显著负相关。将债务支出效率值作为解释量、11月9日的城投债信用利差作为被解释变量进行回归分析，发现两者呈现显著的负相关关系（p值<0.05，R方为0.26），即债务支出效率越高，区域内城投信用利差越低。同时，青海、贵州、云南、广西、黑龙江、辽宁等省份均发生过城投非标违约或国企债务违约等负面事件，短期内再融资环境较差，流行性危机很大成程度地抬升了利差水平，信用利差较多高于拟合值。 图4：29省债务支出效率与城投债信用利差的关系 剔除信用利差较高的省份后进行回归分析，城投债信用利差与债务支出效率两者之间的负相关关系仍然是显著的，且债务支出效率对于城投债信用利差的解释力度明显提升（p值<0.05，R方为0.45）。根据下图，在债务支出效率高于0.8的省份中，江西、河南、河北内城投信用利差高于拟合值，一定程度上说明从债务支出效率的角度来看，以上区域内城投性价比较高。 图5：23省债务支出效率与城投债信用利差的关系 4地市：整体样本中债务支出效率与收益率显著负相关，省份内部负相关关系不显著 我们基于截至2022年11月9日有存量债的241个地级行政单位的相关数据，使用DEA模型，在地市级层面，分析债务支出效率及其与城投债到期收益率之间的关系。 地级层面，不同城市债务支出效率显著分化。江浙首位度较高的城市及部分中西部省份省会城市债务支出效率相对较高，效率值均达到1或接近1，包括江苏的南京、苏州、无锡、常州，浙江的杭州、宁波等，以及武汉、郑州、长沙、青岛、西安、成都等。同时，241个城市中，有超过200个城市效率低于0.3，说明了相对于省会及首位度排名靠前的城市，其他城市的债务支出效率相对而言大幅偏低。 表2：截至2022年11月9日城投债存量规模超过1000亿元的城市债务支出效率情况 将债务支出效率与11月9日区域内城投债加权到期收益率结合来看，从241个城市的整体样本来看，两者之间的仍呈显著负相关关系（p值<0.05）。 图6：241个地市债务支出效率与城投债信用利差的关系 更进一步地，我们选取浙江、安徽、江苏、山东、河南、四川等存量城投债规模比较大的省份，分别在地市层面，分析债务支出效率和城投债收益率的关系。 一方面，大部分省内省会或首位度较高的城市，债务支出效率相对较高，城投债加权到期收益率也基本处于省内最低水平，如安徽的芜湖和宣城，浙江的杭州和宁波，河南的郑州，江苏的南京、苏州和无锡，山东的青岛等。 另一方面，在地市层面，同一省内不同城市的债务支出效率和城投债到期收益率之间的负相关关系大多不显著。我们认为可能有两方面原因，一是最近政策多次表明省级兜底，在全省一盘棋的逻辑下，同一省内不同区域收益率有趋同的趋势，这一点在资质较好或较弱的省份中更为显著，如整体利差较低的浙江和安徽、较高的广西内部不同城市的城投债利差分化很小。二是大多数省份内除了省会和首位度排名靠前的城市外，其余城市债务支出效率大多接近，在此基础上，决定收益率差异的可能主要是流动性等因素。 图7：安徽不同城市债务支出效率与城投债到期收益率分布 图8：浙江不同城市债务支出效率与城投债到期收益率分布 图9：江苏不同城市债务支出效率与城投债到期收益率分布 图10：山东不同城市债务支出效率与城投债到期收益率分布 图11：河南不同城市债务支出效率与城投债到期收益率分布 图12：广西不同城市债务支出效率与城投债到期收益率分布