卫浴陶瓷行业领军，开启智慧家居新征程

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 箭牌家居（001322） 证券研究报告 2022年11月13日 投资评级 行业 轻工制造/家居用品 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 15.4元 目标价格 18.0-20.2元 基本数据 A股总股本(百万股) 965.61 流通A股股本(百万股) 96.61 A股总市值(百万元) 14,870.44 流通A股市值(百万元) 1,487.79 每股净资产(元) 3.92 资产负债率(%) 58.77 一年内最高/最低(元) 18.26/13.31 作者 尉鹏洁 分析师 SAC执业证书编号：S1110521070001 weipengjie@tfzq.com 孙海洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 卫浴陶瓷行业领军，开启智慧家居新征程 陶瓷卫浴行业龙头，产品矩阵丰富 公司是国内较早进入陶瓷卫浴行业的企业之一，经过多年发展已成为国内陶瓷卫浴头部企业，在国内市场拥有较高的市场占有率和良好的品牌美誉度。公司旗下“箭牌ARROW”“法恩莎 FAENZA”“安华ANNWA”品牌知名度较高，多次被评为中国十大卫浴品牌、十大瓷砖品牌，产品多次获国际奖项。 核心业务增长强劲，运营及盈利能力稳步提升 21年营收83.73亿元，同增28.78%，主要系疫情好转带动市场需求，以及直营电商渠道提升销量所致；21年公司归母净利润5.77亿元，同减1.93%。22Q1-3公司营收52.67亿元，同减6.23%；22Q1-3归母净利润4.23亿元，同增30.26%，主要系原材料价格整体平稳，前期提价后销售毛利率较高所致。 分产品看，卫生陶瓷和龙头五金产品增长较快，浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜产品销售较为稳定。21年卫生陶瓷销售收入37.34亿元（占总44.83%），同增24.58%；21年龙头五金产品销售收入22.51亿元（占总27.02%），同增37.58%。 分销售模式看，经销占比为主，直销高速增长。21年经销收入为74.23亿元（占总89.11%），同增21.41%，创近年新高；直销收入为9.07亿元（占总10.89%），同增149.71%，呈逐年上升趋势。 毛利率和归母净利率均同比增长，收入质量和盈利能力提升。22Q1-3毛利率为33.98%，同增5.33pct，创近年新高，主要系战略定位的调整以及“产品智能化”和“生产智能化”的双智能战略，包括调整品牌定位，优化收入结构，改善产品生产成本所致；22Q1-3归母净利率为8.02%，同增2.24pct。 细分行业向好发展，集中度提升利好头部企业 卫生洁具行业市场规模超2000亿，产量呈现波动上升趋势。上游原材料供应稳定，下游受房地产周期影响。卫浴头部企业逐步开始横向整合，我国头部企业市场集中度提升。 龙头五金行业发展稳健，市场规模稳步提升。龙头五金行业产品主要包括淋浴花洒、龙头、地漏、挂件等，市场规模逐年增长。卫浴五金行业加速整合，为迎合市场，各大生产厂商的产品逐渐由大众化、普遍化向风格化、个性化方向发展。 瓷砖行业市场规模超3400亿，2021年中国陶瓷占世界消费总量、生产总量比例分别为45.4%、48.3%。陶瓷行业集中度提升明显，全国规模以上陶企数量已由2018年的1265家减少至2021年的1048家，2021年主营业务收入3457.8亿元，同增11.15%，市场份额逐步向头部集中。 把握智能家居发展机遇，经销网络优势突出 布局智能家居，提升产品附加值增厚利润。公司拟扩大智能坐便器、智能盖板、智能晾衣机等智能产品产能，把握智能家居快速发展的市场机遇；同时公司持续扩大智能龙头洁具等高附加值产品供给，优化公司产品结构，提升利润空间。 公司经销网络覆盖广、数量多、下沉深，直营电商发展迅速。公司以经销-28%-23%-18%-13%-8%-3%2%2021-112022-032022-07箭牌家居沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 模式为主，2021年经销渠道收入占总89.1%；截至2021年末，经销终端门店网点达1.21万家；公司持续推行渠道下沉战略，透过强大经销网络覆盖，提升产品渗透力。 自产+外协相结合，加速生产“智”造 公司目前在国内佛山、肇庆、景德镇等地拥有8个生产基地与2个筹备中基地，满足各地经销需求，借助四通八达的完整物流体系，快速响应客户订单。 提高生产自动化及智能化水平，实现降本增效。公司通过引进先进的生产制造设备及系统、优化生产工艺等方式，对现有生产线进行自动化升级及工艺改造，大幅提升公司生产的自动化和智能化水平，进而提升产品的生产效率及良品率，降低单位生产成本。 首次覆盖，给予“买入”评级 公司深耕卫生陶瓷领域，在家居行业产品线不断丰富，我们预计公司22-24年收入分别为103、128、160亿元，归母净利分别为7.1、8.9、11.2亿元，对应EPS分别为0.74、0.92、1.16元/股；据可比公司估值，同时考虑公司作为国内卫浴领军企业，具备估值优势及品牌溢价，我们给予公司23年合理估值区间 19.6-22.0倍PE，对应目标价格区间为18.0-20.2元/股。 风险提示：市场竞争加剧；房地产市场波动；原材料价格波动；产品销售季节性波动；技术和产品创新滞后；次新股股价波动；募投项目实施进度或收益不及预期等风险。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 6,502.38 8,373.48 10,335.11 12,833.78 15,982.13 增长率(%) (2.34) 28.78 23.43 24.18 24.53 EBITDA(百万元) 1,266.26 1,462.67 1,456.05 1,642.42 1,941.32 归属母公司净利润(百万元) 588.51 577.15 714.60 892.06 1,115.73 增长率(%) 5.80 (1.93) 23.82 24.83 25.07 EPS(元/股) 0.61 0.60 0.74 0.92 1.16 市盈率(P/E) 25.27 25.77 20.81 16.67 13.33 市净率(P/B) 6.26 5.01 3.92 3.17 2.56 市销率(P/S) 2.29 1.78 1.44 1.16 0.93 EV/EBITDA 0.00 0.00 7.82 6.72 4.30 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. 箭牌家居：陶瓷卫浴行业龙头，产品矩阵丰富 ...................................................................... 5 1.1. 全系列家居产品布局，深化品牌影响力 ................................................................................ 5 1.2. 股权结构稳定，管理层从业经验丰富 ..................................................................................... 7 1.3. 核心业务增长强劲，运营及盈利能力稳步提升 .................................................................. 8 2. 细分行业向好发展，集中度提升利好头部企业 .................................................................... 12 2.1. 中国卫生洁具行业市场规模超2000亿，产量呈现波动上升趋势 ............................. 12 2.2. 龙头五金行业平稳发展，市场规模稳步提升 ..................................................................... 15 2.3. 中国瓷砖行业市场规模超3400亿，市场份额逐步向头部集中 .................................. 16 3. 把握智能家居发展机遇，经销网络优势突出 ........................................................................ 18 3.1. 产品：坚持发展自主品牌，智能化升级优化产品结构 .................................................. 18 3.2. 渠道：经销网络覆盖广、数量多、下沉深，直营电商发展迅速 ................................ 19 3.3. 制造：自产+外协相结合，加速生产“智”造 .................................................................. 21 4. 募投项目：投入约20亿，扩张智能产品及洁具产能 ......................................................... 23 5. 盈利预测与估值 .......................................................................................................................... 24 6. 风险提示 ....................................................................................................................................... 25 图表目录 图1：箭牌家居发展历程 ............................................................................................................................... 6 图2：公司股权结构（截至2022年10月31日） ............................................................................. 7 图3：22Q1-3营收52.67亿元，同减6.23% .......................................................................................... 8 图4：22Q1-3归母净利润4.23亿元，同增30.26 %........................................................................... 8 图5：公司分产品品类收入（亿元） ........................................................................................................ 8 图6：20年经销61.14亿元，21年经销74.23亿元 ..................