通胀下行将延续，市场迎来喘息期：美国10月通胀数据点评

——通胀下行将延续，市场迎来喘息期 袁方章森（联系人） 内容提要 美国10月CPI同比的下行主要由基数影响所致。以二手车为代表的核心商品 价格同比自年初以来即已处于下行之中，能源价格表现弱于同期，而以住房为代 表的核心服务价格同比则继续抬升。未来美国通胀下行的方向可能相对确定，但 下行的加速仍有赖于美国经济的放缓。 通胀读数的走低为美联储放缓加息步伐提供有利条件，而支撑通胀维持高位 的关键因素——劳动力市场的紧张状态，仍需美国经济出现进一步放缓甚至衰退 可能才足以缓解。不过从短期来看，通胀压力的缓解将使得全球资产价格迎来喘 息期。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 一、通胀下行将延续，市场迎来喘息期 美国10月通胀数据整体低于市场预期。其中，10月CPI同比7.7%（预期8%、 前值8.2%）；10月核心CPI同比6.3%（预期6.5%、前值6.6%）。 从基数角度来看，自去年10月开始，美国CPI同比从5.4%升至6.2%（去年 6月-9月美国CPI同比稳定在5.3%左右），因此今年10月美国CPI同比的翘尾 影响从1.6%降至0.8%。 从分项角度来看，10月CPI同比回落的0.5个百分点之中，二手车、能源、 医疗分项的贡献分别为44%、36%、19%（合计约99%）。 图1：美国CPI分项同比拉动率，% 其中，二手车价格同比从6月-9月平均7%的水平大幅降至2%，环比连续3 个月为负（-0.4%、-4.2%、-2.3%），反映出在供应链瓶颈持续缓和的背景下前期 耐用品需求透支的影响。 能源价格虽然在10月出现回升，环比从-2.6%抬升至1%，但在基数影响下同 比从19.8%降至17.6%，较今年6月同比高点41.6%已下滑24个百分点。在需求 放缓和基数影响下，未来能源价格同比将延续下行态势。 医疗价格同比从6%降至5%，环比则从过去6个月平均0.5%的水平大幅下滑 至-0.4%，为2021年9月以来首次为负，主要因为医疗分项中的健康保险分项（约 占医疗比重10%、占总CPI比重0.9%），进行了价格水平的年度技术性调整。 根据美国劳工部的介绍，健康保险价格指数依据留存收益法进行计算。之所 以不使用居民支付的保费进行直接计算，是因为考虑到不同质量的保险计划之间 价格不可比等因素。 图2：美国CPI健康保险分项计算框架 将留存收益定义为保险公司支付索赔后的净收入。假设保费固定不变，留存 收益增加，索赔下降，则意味着居民在支付相同保费的条件下，所获得的实际福 利降低，这意味着保险价格变相升高。 https ://www.bls.gov/cpi/factsheets/medical-care.htm 因此，CPI中的健康保险分项是根据留存收益与索赔的相对变化来跟踪保费 价格，而索赔又等于索赔数量乘以平均索赔额。再将保费价格构造为留存收益、 总保费和保险利用率的函数，从而无需根据每份保单的质量差异（例如所涵盖的 服务项目不同）进行调整。 由于底层数据来自行业年报，并存在1年的滞后性，因此今年10月CPI中健 康保险价格的调整，是对2021年的数据进行计算得来，并将年度同比转换为月度 环比计入总的CPI。 考虑到健康保险占总CPI的比重约0.9%，其10月环比为-4%，因此在未来 11个月里，直到明年9月，其对每月CPI环比的拖累为0.036个百分点，对下拉 整体通胀的作用相对有限。 图3：美国CPI分项环比，% 10月美国通胀数据低于预期的表现，为美联储12月议息会议将加息幅度从 75BP下调至50BP提供了支持。美国利率期货市场对12月加息50BP的预期概率 也在通胀数据公布后从60%提升至80%，对明年上半年加息终点的预期从5%-5.25% 降至4.75%-5%，而对降息时点的预期则仍然维持在明年11月。 图4：美国利率期货市场对美联储议息会议政策利率点位的预期概率，% 此前鲍威尔在11月议息会议上也曾表示，将在下一次或之后的会议上考虑放 缓加息步伐，因此今年底联邦基金利率或将升至4.25%-4.5%，这与美联储9月SEP 的预测基本相符。 但是往后看，10月通胀数据的表现可能难以使得美联储在12月议息会议上 转变鹰派立场。除了本月通胀的下降之中存在医疗价格的技术性调整因素以外， 非核心通胀的价格中枢仍然受制于供应端的约束，而核心通胀之中尽管商品价格 同比今年以来持续走弱，但服务价格同比持续抬升。其中占比最大的服务分项— —住房价格，从领先指标的情况来看，未来一个季度可能仍有上行空间。 图5：美国CPI住房分项同比与Zillow地产指数，% 而与通胀密切相关的劳动力市场目前依然保持紧张状态，10月非农就业与工 资数据表现较强，劳动力需求的放缓仍需等待美国经济出现进一步的下滑甚至衰 退，进而才能够为通胀持续回落提供必要条件。因此在明年2月的议息会议上， 美联储可能仍将加息50BP，使得联邦基金利率水平升至4.75%-5%。 图6：美国CPI服务（剔除能源）同比与ECI工资指数同比，% 近期美元指数的走弱之中，除了10月通胀数据的影响外，可能也受到美国经 济景气程度相对其他经济体出现收敛的影响，例如我国在疫情防控政策进一步优 化的背景下，经济预期出现明显好转。因此未来美元指数的见顶时点或将早于美 债收益率，这对于以美元计价的资产而言将形成有利支撑。而考虑到美联储资产 负债表仍处于收缩进程之中，并且从历史数据的表现而言，10年期美债收益率在 加息见顶之前难言趋势性下降。不过从短期来看，通胀压力的边际缓解或将使得 全球资产价格迎来喘息期。 分析师简介 袁方，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 联系人简介 束加沛，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。 章森，北京大学经济学院经济学学士和国际商务硕士，曾在北京市发展和改革委员会工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。