美国10月CPI点评：紧缩交易，步入“尾声”

事件：11月10日，美国公布10月CPI、核心CPI数据，双双超预期回落。数据公布后，10Y美债收益率从4.1%附近回落约30bp，纳指涨超7个百分点。 美国10月CPI超预期回落，见顶趋势基本明朗 美国10月CPI、核心CPI同比双双超预期回落。具体来看，美国10月CPI同比7.7%，低于预期的7.9%、前值的8.2%，为1月以来最低；10月CPI环比0.4%，低于预期的0.6%。剔除食品和能源后，10月核心CPI同比6.3%，低于预期的6.5%、前值的6.6%；10月核心CPI环比0.3%，低于预期的0.5%。 CPI商品分项同比延续回落趋势，二手车等为主要拖累。分结构来看，10月耐用品价格同比上涨4.8%，低于前值的7.1%；其中，二手车价格同比由7.2%降至4.8%，为最大拖累项。非耐用品价格同比10.5%，略低于前值的10.8%；其中，食品、能源商品价格同比降至17.6%、10.9%，双双较前值小幅回落。 CPI服务分项维持高位，但医疗保健等价格已经出现松动。10月核心服务（剔除能源服务）价格同比上涨6.7%，与前值保持一致。其中，占CPI权重超3成的住房分项同比由6.6%上升至6.9%，对核心CPI的同比贡献进一步增至2.2个百分点。但医疗服务等部分价格增速明显回落，价格同比增速由6.5%降至5.4%。 美国通胀见顶“曙光”或已现，紧缩交易步入“尾声” 展望未来，“核心驱动力”房价、薪资增速持续回落下，核心通胀顶部或已现。 历史经验显示，房价领先CPI住房约4个季度；加息周期启动以来，房价于2022年初步入顶部区间、年中附近开始回落，意味着CPI住房上行风险相对可控。再考虑到薪资增速也已筑顶，核心通胀见顶“曙光”或许已经出现。 综合美国基本面形势来看，美联储高强度加息或步入尾声，终点利率即使存在上修可能、但空间或相对有限。高利率环境，仍将持续压制地产市场及相关消费，疫情“长尾”效应对就业市场等的制约也在逐步显现，叠加去库周期的开始等，共同加速经济动能下滑，意味着美联储紧缩的“底气”越发不足。美联储加息速度放缓已是大势所趋，未来有可能继续上修终点利率预期、但空间或相对有限。 观点重申：紧缩交易收尾，美债与贵金属已成资产配臵优选。历史上来看，10Y美债利率的顶部均高于政策利率的高点；但本轮加息周期演绎到当下阶段，经济表现相较其他加息周期时要差很多。随着衰退的临近，10Y-2Y期限利差趋于下行，而2Y美债利率已基本消化终点利率预期，意味着紧缩交易已经步入收尾阶段。这一背景下市场波动往往加剧，美债与贵金属的的配臵价值或进一步凸显。 风险提示：美国新冠疫情出现超预期反弹；劳动力就业意愿持续低迷不振。 1、美国10月CPI超预期回落，见顶趋势基本明朗 美国10月CPI、核心CPI同比双双超预期回落。具体来看，美国10月CPI同比上涨7.7%，低于预期的7.9%、前值的8.2%，为1月份以来最低水平； 10月CPI环比0.4%，低于预期的0.6%。剔除食品和能源价格后，10月核心CPI同比上涨6.3%，低于预期的6.5%、前值的6.6%；10月核心CPI环比上涨0.3%，低于预期的0.5%。 图表1：美国CPI、核心CPI同比走势 图表2：美国CPI、核心CPI环比走势 CPI商品分项同比延续回落趋势，二手车等为主要拖累。分结构来看，10月耐用品价格同比上涨4.8%，低于前值的7.1%；其中，二手车价格同比由7.2%降至4.8%，为最大拖累项。非耐用品价格同比10.5%，略低于前值的10.8%；其中，食品、能源商品价格同比降至17.6%、10.9%，均较前值的19.7%、11.2%小幅回落。 图表3：美国CPI耐用品分项同比走势 图表4：美国CPI非耐用品分项同比走势 CPI服务分项维持高位，但医疗保健等价格已经出现松动。10月核心服务（剔除能源服务）价格同比上涨6.7%，与前值保持一致。其中，占CPI权重超3成的住房分项同比由6.6%上升至6.9%，对核心CPI的同比贡献进一步增至2.2个百分点。不过，医疗服务等部分服务价格增速明显回落，CPI医疗医疗服务同比增速由6.5%降至5.4%。 图表5：美国CPI住房、医疗护理服务同比走势 图表6：美国CPI运输、休闲服务同比走势 2、美国通胀见顶“曙光”或已现，紧缩交易步入“尾声” 展望未来，房价、薪资增速持续回落下，核心通胀顶部或已现。高利率环境下，美国房价增速加速回落。历史经验显示，房价领先CPI住房约4个季度； 房价于2022年初步入顶部区间、年中附近开始回落，意味着CPI住房上行风险已明显弱化。考虑到薪资增速也已筑顶，其他服务项价格也不具备进一步大幅涨价的基础，核心通胀见顶“曙光”或已现。 图表7：房价增速的顶点已出现 图表8：CPI住房或也接近拐点 图表9：美国CPI同比走势预测 图表10：美国核心CPI同比走势预测 综合美国基本面形势来看，美联储高强度加息或步入尾声，终点利率即使存在上修可能、但空间或相对有限。高利率环境，仍将持续压制地产市场及相关消费，疫情“长尾”效应对就业市场等的制约也在逐步显现，叠加去库周期的开始等，共同加速经济动能下滑，意味着美联储紧缩的“底气”越发不足。 美联储加息速度放缓已是大势所趋，未来有可能继续上修终点利率预期、但空间或相对有限（详情参见《非农强劲，为何引发“股债双涨”？》）。 图表11：美国“衰退”窗口或在冬春之交 图表12：高利率仍将持续压制地产市场 图表13：美国商品消费需求降温已有段时间 图表14：美国库存周期，拐点或现 观点重申：紧缩交易收尾，美债与贵金属已成资产配臵优选。历史上来看，10Y美债利率的顶部均高于政策利率的高点；但本轮加息周期演绎到当下阶段，经济表现相较其他加息周期时要差很多。随着衰退的临近，10Y-2Y期限利差趋于下行，而2Y美债利率已基本消化终点利率预期，意味着紧缩交易已经步入收尾阶段。这一背景下市场波动往往加剧，美债与贵金属的的配臵价值或进一步凸显（详情参见《海外紧缩交易，或已接近“尾声”？》）。 图表15：美国利率点阵图预测 图表16：衰退前夕，美债期限利差趋于回落 图表17：2Y美债利率已基本消化终点利率预期 图表18：历轮衰退前后，黄金价格表现 风险提示：1、美国核心通胀居高不下。美国供应链瓶颈持续时长超预期，叠加劳动力成本增速高企，共同推升美国核心通胀。2、美国就业修复不及预期。若美国通胀压力高企的同时，就业修复不及预期，美联储货币政策将会因为“类滞胀”格局而陷入两难。