2022Q3板块总结：环比有所改善，龙头蓄力长期

社零：整体稳定略有波动，其中8月略有提速，7、9月表现相对稳健。据国家统 计局及Wind数据，2022年1-9月，社会消费品零售总额32.03万亿元，累计同 比+0.7%，相对2019年1-9月同比增长8.0%，三年复合增速为2.6%，2022年 1-9月，社零增速整体存在波动，Q3中7月、9月疫情均存在区域性扰动，8月 恢复较好。 行业：零售板块环比向上但承压仍在，社服板块环比恢复。1）零售板块：2022Q3 零售板块上市公司收入同比+3.2%，板块整体毛利率为10.7%/同比-1.6pct，虽环 比略有改善但整体仍有所承压，费用端有所优化，整体盈利能力维持稳健。2）社 服板块：板块整体有所改善。2022Q3板块实现合计收入279.1亿元/同比-9.6%。 整体而言，中免三季度海南客流承压之下盈利能力承压；而剔除中免来看，板块 整体盈利能力显著改善。 子板块：疫情有所收敛，环比基本有所改善，龙头蓄力长期。1）免税：中国中免 疫情下客流承压，毛利率有所下滑，业绩基本符合预期。短期疫情有所扰动，但 长期竞争力仍强；2）酒店疫情扰动收敛，三季度经营环比改善，展店环比有所提 速；3）餐饮表现继续分化，同庆楼业绩超预期，百胜同店复苏；4）景区出行景 气度环比改善，龙头精修内功；5）线上企业，安克创新收入相对稳健，值得买业 绩有所承压；6）线下连锁中，整体受疫情扰动较大，海外收入增长较好。 持仓分析：零售转为超配，社服维持高配，板块筹码集中度均有所上升。1）据 Wind，2022Q3零售转为超配，社服维持高配，分别占基金总持仓比重约为 1.39%/1.81%，对应超配比例为0.15%/0.74%，板块筹码集中度均有所上升。2） 个股方面，各子板块龙头存在分化，从基金重仓持股占流通股比重口径来看， 2022Q3安克创新、值得买、重庆百货、爱婴室均获增持，2022Q2加仓较多的复 苏龙头标的有所减持。 投资建议：整体而言，Q3全国区域性疫情扰动仍在，板块整体经营仍有所承压； 全国范围内看，近期伴随疫情扰动，行情亦有所波动。当前时点我们：1）推荐酒 店龙头，成长性及抗压性兼具，待完全复苏，有望释放弹性。其中锦江酒店、华 住集团质优、经营较稳健，首旅酒店、金陵饭店估值弹性较大，建议关注君亭酒 店；2）推荐板块龙头中国中免及美团，其中中免虽然短期受到海南客流影响，但 后续伴随客流、基本面恢复、新项目落地及政策催化，业绩及估值有望释放弹性； 美团作为具备规模优势及效率壁垒的互联网龙头企业，疫情期间经营韧性较强； 3）看好安克创新长期绝对收益及名创优品作为百亿连锁当下的经营韧性；4）餐 饮方面，重点关注龙头变化，其中海伦司新店型逐步落成、九毛九怂火锅进一步 拓展、奈雪的茶自助制茶机上市有望降本增效，当前上述标的放眼中长期已具备 配置价值；5）此外，若关注复苏弹性，以上部分标的及部分景区标的（天目湖、 宋城演艺）都有相对性价比。 风险提示：消费需求整体疲软或疫情再次小规模爆发；行业竞争加剧；龙头扩张 不及预期；上市公司营销、创新、展店投入明显增大。 1.社零：2022Q3整体相对稳健，略有波动 社零：整体稳定略有波动，其中8月略有提速，7、9月表现相对稳健。据国家统计局及Wind数据，2022年1-9月，社会消费品零售总额32.03万亿元，累计同比+0.7%，相对2019年1-9月同比增长8.0%，三年复合增速为2.6%，2022年Q3社零增速有所波动，其中7月、9月疫情均存在区域性扰动，8月整体有所恢复，分月度数据来看，7-9月社零总额名义增速分别为2.7%、5.4%、2.5%。“价”的方面，2022年4-6月CPI同比增速分别为2.7%、2.5%、2.8%，亦受疫情扰动影响。 图表1：2022年1-9月社零同比+0.7%，对比2019年同期同比增长8.0%（注：数据为同比增速，单位%） 分品类看：必选消费表现稳健，可选品类仍受扰动。1）必选品类整体表现较好，增速稳健。2022年1-9月必选品类增长稳健，据国家统计局，2022年1-9月限额以上粮油食品、饮料、烟酒、日用品同比增速9.1%、6.9%、4.7%、2.0%，三年复合增速为8.6%、13.4%、8.8%、7.9%，3-5月多地疫情爆发，Q3亦存在区域性扰动，必选刚需属性凸显。2）可选整体仍受疫情影响，存在一定波动，8、9月环比略有向下。Q3在区域性扰动下，据国家统计局，2022年1-9月中西药品、文化办公用品、家电类、金银珠宝、通讯器材维持正增长，限额以上零售总额同比增长9.4%、6.8%、0.7%、2.2%、0.2%，三年复合增速2.9%、11.4%、0.0%、5.3%、9.2%；2022年1-9月化妆品、服装、建筑装潢、家具类同比增速均为负，分别为-2.7%、-4.0%、-4.9%、-8.4%。 图表2：必选消费表现稳健，可选品类受到扰动，综合来看饮料、烟酒、粮油、中西药品、文化办公用品品类增速较高 乡村受疫情影响较城镇小，餐饮影响大于零售，线上化仍持续。1）分区域来看，乡村增速较高。据国家统计局，2022年1-9月城镇消费品零售额27.8万亿元，同比+0.7%（三年复合增速+3.1%）；乡村消费品零售额4.3万亿元，同比+0.9%（三年复合增速-0.5%）。 2）分类型来看，餐饮影响大于零售。据国家统计局，2022年1-9月餐饮收入3.1万亿元，同比-4.6%，三年复合增速-1.4%；同期商品零售实现28.9万亿元，同比增长1.3%，三年复合增速3.1%。3）分渠道来看，线上化仍持续。2022年1-9月，全国网上零售额9.6万亿元，同比增长4.0%，其中实物商品网上零售额8.2亿元，增长6.1%，占社会消费品零售总额的比重为25.7%，吃类、穿类和用类商品分别增长15.6%、4.7%和5.2%。 4）按零售业态分，2022年上半年限额以上零售业单位中的超市、便利店、专业店、专卖店零售额同比增长4.0%、4.9%、5.1%、0.7%，百货店下降6.3%。 图表3：乡村增速领先 图表4：餐饮影响大于零售 2.行业：零售板块环比向上但承压仍在，社服板块环比恢复 2.1.零售行业：疫情扰动影响下，收入、利润端有所承压 我们以申万商贸零售成分股为基础，加上部分可选消费标的，对2022年1-9月行业整体盈利能力加以分析（行业整体分析未包含港股）。 2022年1-9月收入端整体仍承压，Q3有所恢复。Q3疫情仍存区域性扰动，但整体有所好转，2022年1-9月营收整体略有下滑，Q3增速环比由负转正，有所恢复。据Wind，2022年1-9月零售板块上市公司合计收入为14234.57亿元（同比-1.6%），其中2022Q3收入同比+3.2%；三年维度，2022年1-9月相对于2019年同期收入复合增速为+4.4%。 1-9月毛利率同比下降，销售费用率略有改善。1）毛利率：2022年1-9月板块公司合计毛利率为11.8%，同比-0.7pct；其中2022Q3板块合计毛利率为10.7%，同比-1.6pct。 2）费用率：2022年1-9月板块销售费用率为6.2%，同比-0.7pct；2022Q3销售费用率为6.2%，同比-0.9pct。管理费用率方面，2022年1-9月板块管理费用率为2.3%，同去年同期持平，2022Q3管理费用率为2.4%，同比-0.1pct。3）盈利能力：2022年1-9月板块扣非归母净利润率为0.9%，其中2022Q3单季度行业扣非净利率为0.2%，均与去年同期持平。整体而言，2022年1-9月板块实现扣非归母净利润为122.1亿元，同比-0.3%；其中2022Q3板块实现单季度扣非归母净利润为9.8亿元，同比+21.7%。 图表5：2022年1-9月零售板块整体仍承压，Q3环比有所恢复，费用端整体稳健 2.2.社服行业：疫情扰动收敛，收入及盈利能力改善 我们以申万休闲服务成分股为基础并对部分港股标的进行分析，对2022Q3行业整体盈利能力加以分析（行业整体分析未包含港股）。 2022Q3疫情收敛下环比改善。继2022Q2疫情大幅扰动后，2022Q3疫情扰动收敛，叠加去年同期基数相对不高，板块整体有所改善。据Wind，2022Q3板块实现合计收入279.1亿元/同比-9.6%。相对于2019年来看，2022Q3相对于2019同期收入恢复至68.9%（Q1/Q2分别恢复至2019Q2的79.55/62.6%）。 剔除中免来看，板块毛利率提升，费用率稳健，盈利能力改善。1）毛利率：2022Q3板块合计毛利率为27.2%/同比+0.1pct；剔除中免同比+5.5pct至29.1%。中免毛利率有所承压，剔除中免来看板块整体收入恢复、龙头精修内功下，毛利率显著有改善。2）费用率：剔除对于销售（去年同期有销售费用冲减）和管理费用率影响较大的中免来看，2022Q3板块销售费用率为6.9%/同比+1.4pct；2022Q3管理费用率为8.9%/同比-0.7pct。 3）盈利能力：2022Q3单季度行业扣非净利率同比-5.3pct至5.2%；不含中免同比+4.2pct至4.9%。整体而言，中免三季度海南客流承压之下盈利能力承压；而剔除中免来看，板块整体盈利能力显著改善。 图表6：单季度板块受到疫情扰动等因素营收增速回落，盈利能力有所受损 3.子板块：疫情有所收敛，环比基本有所改善，龙头蓄力长期 3.1.免税：疫情下客流承压，毛利率有所下滑，业绩基本符合预期 中国中免：疫情下客流承压，毛利率有所下滑，业绩基本符合预期。1）2022前三季度公司实现营业总收入393.64亿元/同比-20.47%；归属于母公司股东的净利润46.28亿元/同比-45.48%；扣非归母净利润45.83亿元/同比-45.36%。其中2022Q3实现营业总收入117.13亿元/同比-16.17%；归母净利润6.90亿元/同比-77.96%；扣非归母净利润6.56亿元/同比-79.01%。2022Q3业绩表现基本符合预期。2）三季度疫情影响下客流承压，顺势推进门店、供应链建设。Q3多地疫情散发（包括海南），对公司经营产生一定冲击，受客流承压影响，单三季度收入同比有所下降。但公司顺势推进线上、门店、供应链建设。线上业务发展良好：截至2022Q3，中免会员数已超2400万，公司创新线上营销方式，持续推进线上业务发展；推进新增门店建设：海口国际免税城于10月28日开业，超过800个品牌进驻，公司在海南免税业务布局进一步完善，此外公司旗下DUTY ZERO在香港新设2家市内概念店；巩固供应链优势：海南国际物流中心一期已投入使用，新增5万平米仓储面积，首个箱式电商机器人项目上线试运行。3）毛利率、净利润率同比有所下滑，但整体经营稳定。1）受疫情扰动，2022Q3公司毛利率下滑至24.69%，同比-6.58pct，较2022Q2环比-9.26pct，或受线上销售占比提高以及折扣影响；2）报告期内，公司销售费用率为6.45%，通过对2021Q3销售费用进行口径还原后可得，较去年同比有所下降；管理费用率同比+1.13pct至3.98%；财务费用率同比+0.42pct至0.73%。3)综合来看，2022Q3公司实现归母净利润6.90亿元/同比-77.96%，扣非归母净利润6.56亿元/同比-79.01%，整体符合预期。 图表7：短期受到疫情等因素冲击业绩承压，22H1盈利能力改善 3.2.酒店：境内三季度环比改善、扰动中恢复，龙头展店环比提速 酒店板块三季度环比改善、扰动中恢复，收入利润表现相对稳健。6月以来，上海静态管理解除，以及国内其他区域疫情控制见效。7月以来步入暑期旺季，国内疫情虽有散发但相对可控，7-8月复苏趋势向上，9月商旅出行恢复，复苏趋势延续。整体来看，三季度酒店板块收入利润表现相对稳健。2022Q3酒店板块实现收入57.15亿元，同比+0.59%。板块（不包含华住集团）实现扣非归母净利润1.2