贵金属周报：贵金属维持长线多头思路，预计未来白银相对黄金仍强
投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。大宗商品策略研究团队郑非凡从业资格号：F03088415投资咨询号：Z0016667zhengfeifan@citicsf.com杨力从业资格号：F3039855投资咨询号：Z0013210yangli@citicsf.com【中信期货贵金属】贵金属维持长线多头思路，预计未来白银相对黄金仍强——周报20221106 1品种周观点中线展望贵金属市场逻辑：近期贵金属走势验证前期逻辑。当前美国通胀虽有回落预期，但由于就业结构性问题，或速率较慢，经济更加承压。而对于欧洲而言，近期天然气库存上涨，政治压力下降，其利率仍有加息空间以控通胀（当前利率1.5%附近，距离其中性利率仍有空间）。对于日本而言，其经济相对其他发达国家呈现韧性（服务业PMI为10月唯一反弹向上发达国家），近月通胀升至3%，且整体通胀和核心通胀差异不大，但是贸易逆差创03年以来新高，这使得控制汇率防止输入性通胀也成为了日本近期关注的问题。这使得美元指数上冲动力不足。因此，贵金属获得支撑，1600美元/盎司或为底部。关注年底基本面变化。此前建议关注长期金铜比（11月或形成高点后向下），以及白银短缺的持续性，上周数据看，白银现货相对短缺程度略缓解。指标数据变化：见后页表格总结操作策略：关注金银比空头；白银部分多单持有。风险提示：1.美国货币政策变化2.地缘风险发酵震荡贵金属期货策略：12月议息会议前，关注金银比空单资料来源：Wind 中信期货研究所 2贵金属一周市场情况：触底反弹，金银比继续回落资料来源：Wind 中信期货研究所黄金单位最新一周上一周周度环比变化量周度环比变化率沪金元/克390.80 392.78 -1.98 -0.50%comex黄金美元/盎司1685.70 1648.30 37.40 2.27%沪金基差元/克0.86 -0.43 1.29 -300.00%内外价差元/克1.39 8.45 -7.06 -83.57%COMEX黄金库存吨790.78 804.56 -13.77 -1.71%SPDR ETF持有量吨906.96 922.59 -15.63 -1.69%CFTC黄金投机净多仓张64623.00 68032.00 -3409.00 -5.01%美债收益率-10年%4.17 4.02 0.15 3.73%美国抗通胀债券利率-10年%1.69 1.51 0.18 11.92%美国10年期盈亏平衡利率%2.48 2.51 -0.03 -1.20%金银比点80.67 85.90 -5.24 -6.10%标普500指数点3770.55 3901.06 -130.51 -3.35%VIX波动率指数%24.55 25.75 -1.20 -4.66%美元指数点110.78 110.68 0.10 0.09%白银单位最新一周上一期周度环比变化量周度环比变化率沪银元/千克4624.00 4575.00 49.00 1.07%comex白银美元/盎司20.92 19.20 1.72 8.93%基差元/克-12.00 -33.00 21.00 -63.64%内外价差元/克-207.55 98.18 -305.73 -311.40%COMEX白银库存吨9657.78 9683.62 -25.84 -0.27%SPDR ETF持有量吨14857.47 15045.48 -188.01 -1.25%CFTC白银投机净多仓张1524.00 -101.00 1625.00 -1608.91%COMEX白银库存公斤9657.78 9683.62 -25.84 -0.27%iShare白银持有量吨14857.47 15045.48 -188.01 -1.25% 3◼参考美联储本年目标利率中位数4.4%，明年4.6%的标准，到12月如果美联储分别加息0.75%，0.5%，利率至4.5%，则伴随货币政策传导至实体经济，以及供应端对通胀的影响，贵金属基本面或将有变化。◼11月议息会议重要的信息点在于，（1）12月或继续调升23年利率预期；（2）未来或放慢加息速度；（3）除通胀外，开始根据金融状况、数据和政策滞后性来确定限制性水平；关注实际利率，也会通过收益率曲线观察实际利率。（4）经济已经开始放缓，软着陆仍有可能，但窗口变窄。此时，经济衰退预期V.S.衰退和经济风险拉扯，使得贵金属宽幅震荡，但无论加息趋缓或者通胀回落，都使得未来美国只会在“滞胀”加深和“衰退”间徘徊，因此价格长期维持向上判断。判断：长期看多，关注12月议息会议联邦基金利率目标变化需求回落核心通胀与业主等价租金高度相关，但与利率不太相关404550556065702018/012018/082019/032019/102020/052020/122021/072022/022022/09美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:ISM:非制造业PMI资料来源：Wind 中信期货研究所0501001502002503003500246810121990/051994/011997/092001/052005/012008/092012/052016/012019/09%美国:CPI:业主等价租金:同比:季调美国:30年期抵押贷款固定利率:月核心cpi同比美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市（右轴） 4贵金属：预计年底前维持宽幅震荡，关注白银短缺45000520005900066000730008000090096010201080114012002021/092021/122022/032022/062022/09SPDR黄金ETF持仓量：吨（左轴）SPDR黄金ETF持仓价值：百万美元（右轴）8000107501350016250190001300015000170001900021000230002021/092021/122022/032022/062022/09SLV白银ETF持仓量：吨（左轴）SLV白银ETF持仓价值：百万美元（右轴）2.02.22.42.62.83.075808590951002022/082022/092022/092022/102022/11金银比：海外（左轴）通胀预期：10年期（右轴）-1.5-0.8-0.10.61.32.01600170018001900200021002022/042022/062022/082022/10%美元/盎司Comex黄金期货收盘价（左轴）美国10年期国债实际收益率-逆序（右轴）黄金ETF持仓下降黄金价格与实际利率白银ETF持仓企稳通胀预期回落，金银比负相关转正我们的结论是，近月通胀数据显示，当前美国通胀转向长期化，年底前美国不太可能中止加息，零售销售数据和市场信息验证了经济走衰、全球风险，以及年底贵金属基本面发生变化的可能。因此，贵金属获得支撑，1600美元/盎司或为底部。关注年底基本面变化。此前建议关注铜金比，金油比的上升，以及白银短缺的持续性。投资需求与工业需求推动印度2022年8月进口白银上升。根据路透社的报道，今年印度的白银进口量将会比2021年增加两倍，创下历史新高，此前白银价格跌至两年低点，促使投资者押注白银、为反弹做好准备，并预计白银在未来几年可能跑赢黄金。资料来源：Wind 中信期货研究所 5金银比逻辑变化：白银现货相对黄金短缺，库存大幅下降9月初开始，金银比与通胀预期负相关减弱近期白银现货相对黄金短缺程度持续上升参与现货交割的LBMA白银库存大幅下降◼我们曾在二季度推荐，关注金银比与通胀预期的反向相关性，取得良好效果。但9月我们发现，白银相对黄金明显坚挺，之前负相关性减弱，显示白银相对黄金的宏观属性估值能力减弱。◼我们发现，伦敦金银协会以及Comex白银库存从去年12月开始大幅下降，远低于近五年数值，而Comex白银库存也跌落至疫情前位置，这或显示，白银库存充裕受宏观定价影响减弱。此外我们尝试建立金银相对短缺指数，尽管当前该指数尚未平滑完善，但也显示9月以来白银相对黄金明显短缺，这或显示出了为何宏观定价金银比出现失效。2.202.382.562.742.927277828792972022/052022/062022/072022/082022/092022/10金银比（左轴）通胀预期：盈亏平衡通胀率（右轴）2500000002800000003100000003400000003700000004000000008000008600009200009800001040000110000011600002018/032018/122019/092020/062021/032021/122022/09千盎司LBMA:库存:白银:当月值COMEX：银库存-月（右轴）资料来源：Wind 中信期货研究所70008000900010000110001200013000-200-401202804406002019/052019/112020/052020/112021/052021/112022/05吨金银现货相对短缺COMEX白银库存（右轴） 6◼美联储11月加息75bp，符合市场预期。目前，利率区间在3.75%-4.00%，市场预计12月加息预期略微偏向50bp，或受非农影响加息预期有所降温；美联储12月实际行动有待“12月再议”，后续经济数据将提供线索。◼美联储主席发言“鹰”“鸽”互现引发市场波动：➢议息声明中，鲍威尔表示GDP相较去年的快速增长已明显放缓，后续增长或仅为温和；劳动力市场仍然失衡，薪资增速依然高企；通胀仍然高于目标2%，物价压力横跨多数商品与服务；通胀预期有所锚定，但并不能以此自满；后续仍将“逐会”、“视数据”而做出决定，在利率接近足够具有限制性的区间，放缓步伐将会是适宜的。➢记者问答环节中，鲍威尔对于加息速度、高度、时长表示“加息迅速非常重要”、“利率终点可能高于9月预测”、“进一步进入限制性区间，加息速度将变得不重要”。对于过度紧缩他表示，联储将会利用有力工具支持经济，而目前讨论暂停加息为时尚早。美联储议息会议：11月加息75bp，发言“鹰”“鸽”互现市场预计12月加息约57.3bp加息预期全面回调4.40 4.81 4.99 5.09 5.10 5.06 5.01 4.90 4.80 4.71 3.54.04.55.0-0.09-0.08-0.07-0.06-0.05-0.04-0.03-0.02-0.010.002022/122023/032023/062023/092023/12%%加息周度环比（左轴）2022/11/42022/11/34.104.204.304.404.504.602022-09-222022-10-122022-11-01%12月议息会议市场隐含利率@ Δ57.3bp 7美国PMI：美国10月ISMPMI显示制造业进一步接近停滞10月ISM制造业PMI录得50.2企业消耗先前订单以维持生产非制造业面临物价与供应商交付问题◼10月ISM制造业PMI显示美国制造业进一步接近停滞，非制造业增速边际放缓。制造业方面，10月ISM制造业PMI录得50.2，前值50.9，相对MarkitPMI小幅乐观。ISM报告反应结果与MarkitPMI近似，即，尽管同步生产相对韧性，但新订单、新出口订单、订单库存的收缩或显示制造商目前的韧性对前期挤压订单有所依赖。非制造业方面，虽然近期非制造业PMI相对远离荣枯线，但是10月非制造业物价、供应商交付状况边际恶化，弱势新订单带动商业活动边际放缓，就业增长停滞。后续来看，供应端能否匹配服务需求端韧性仍需拭目以待，美国非制造业或仍面临挑战。40455055606570752020-012020-052020-102021-022021-072021-122022-042022-09美国:ISM:非制造业PMI美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI203
