新产品、新环节、新客户：国产虚拟仪器加速崛起

国内模块化测量仪器龙头，背靠苹果产业链，业绩持续高增 思林杰成立于2005年，于2022年上市，是一家主要面向苹果产业链，专注于模块化测量仪器的国产厂商。得益于“工业乐高”理念带来差异化优势，模块化仪器具有效率高、性价比高、小型化、灵活性等特点，在生产测试领域优势明显，因此自2010年后，苹果对于模块化测量仪器需求的持续提升。 2016年起，公司开始在苹果的多个测试项目上导入嵌入式仪器的解决方案，并于2017年11月正式成为苹果公司合格供应商。2018年至今，包括控制器系列、电源系列等数十种公司研发的系列模块通过了苹果公司的认证，覆盖范围也逐步拓展至苹果公司消费电子产品的全部类型。与此同时，公司营收也随着产品覆盖范围的扩大而同步增长，从2018年的1.21亿元增长至2021年的2.22亿元，近四年复合增速超20%。此外，由于公司下游约90%收入为苹果产业链，客户优质，叠加模块化仪器产品形态的创新，公司毛利率长期稳居70%以上。 竞争格局良好，新环节、新客户、新产品是公司未来发展的三重动力从竞争格局来看，目前苹果产业链中模块化仪器的供应商主要是公司和美国国家仪器，相较于潜在的进入者，公司具备两大护城河：1）先发优势带来的时间壁垒，尤其是通过苹果合格供应商的验证时间较难被压缩；2）和苹果以及苹果产业链中设备商良性交互所形成的经验壁垒，得益于和苹果产业链的紧密合作关系，公司可以根据苹果最新的测试需求，以及设备商的使用反馈，来进行产品迭代，扩大竞争优势。 从发展机遇来看，我们认为新环节、新客户、新产品是公司未来发展的三重动力。首先，在苹果产业链内，公司目前主要参与的是PCBA的功能测试环节，而苹果产业链测试环节众多，例如整机功能测试和模组测试都是公司正在拓展的方向。2022H1，公司营业收入从去年同期的1.17亿元增长至1.69亿元，同比增长44.66%，主要系嵌入式智能仪器模块测试方案从PCBA功能测试环节拓展到了电池模组测试环节。由此可见，一旦公司在某个测试环节中实现零的突破，便会带来较大的业绩弹性。其次，在苹果产业链外，一方面公司可以针对3C客户复刻在苹果产业链内的优势，2019-2021H1在VIVO取得的销售收入呈高速增长态势；同时，公司也实现了对亚马逊、Meta、东京电子、所乐等国外知名客户的直接销售，尤其是针对Meta，根据招股说明书披露，公司于2019年2月取得Meta供应商资质，截止2021H1，公司对Meta累计实现销售收入155.14万元。展望未来，伴随VR市场的爆发，公司与Meta的合作有望成为公司新的增长点。 模块化仪器坡长雪厚，加速下游拓展，迎接新成长 得益于半导体技术的发展、总线传输效率的提升和“软件定义仪器”概念的完善，测量仪器从上世纪90年代开始以模块化的形态出现，逐步成为继台式仪表之后的另一种新形态，并广泛用于半导体制造测试、军事、航空、汽车、工业等多领域测试，根据Frost & Sullivan的统计，2020年PXI年收入达到17.5亿美元，2013-2020年复合增长率达到17.2%。身处于广阔的市场空间，公司选择将车电子、半导体、5G通信等行业作为除3C以外的长期发展方向，我们认为，公司新布局的三个下游与行业龙头美国国家仪器（NI）不谋而合，并都具备产业本土化的特征，对于国产厂商蕴含着更大机遇。同时，面对海外厂商，如NI在模块数量和软件生态方面的壁垒，公司也开始加码布局，同步推进软硬件研发，并不断丰富产品族群。我们认为，软硬件族群是解决方案的基座，随着丰富程度的提升，公司也有望推出面向各行各业的解决方案，实现持续成长。 投资建议：公司基于“虚拟仪器”理念，作为国内模块化测量仪器解决方案龙头，下游客户优质，技术路径和产品形态独特，具有产业链稀缺性。公司兼具短中长期逻辑，短期拥有电池模组测试带来的确定性业绩增量，中期具备新环节、新客户、新产品带来的三重发展驱动力，长期身处于超百亿的模块化仪器市场，下游应用领域广泛，测试需求不断涌现，对标美国国家仪器，空间广阔。我们预计公司2022-2024年的收入分别为2.92/3.91/5.09亿元，归母净利润分别为0.92/1.16/1.48亿元。首次覆盖，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为69.6元，相当于2023年40倍的动态市盈率。 风险提示：1）单一下游占比过大的风险；2）消费电子景气度下降的风险；3）新产品研发进展不及预期的风险；4）市场竞争加剧的风险； 5）假设不及预期的风险。 摘要(百万元)主营收入净利润 1.国内模块化测量仪器龙头，背靠苹果产业链，业绩持续高增长 1.1.对标美国国家仪器（NI），依靠“软件定义仪器”优势，业绩保持高增 国内模块化测量仪器供应商，深耕行业十余载，面向生产测试环节持续突破。思林杰成立于2005年，于2022年上市，是一家主要面向苹果产业链，专注于模块化测量仪器的国产厂商。 1）2010年开始，公司作为苹果产业链自动化测试解决方案厂商提供定制化的软硬件产品和服务，随着对测量业务理解的深入，叠加苹果对于模块化测量仪器需求的持续提升，公司开始布局基于模块化技术路线的嵌入式仪器解决方案，公司于2014年推出以FPGA+MCU为核心的控制模块产品，同时在音频测试、频率测试等应用领域形成模块化测量仪器的雏形。 2）2016年，公司开始在苹果公司产品的多个测试项目上导入嵌入式仪器的解决方案，并于2017年11月正式成为苹果公司合格供应商。2018年至今，包括控制器系列、电源系列等数十种公司研发的系列模块通过了苹果公司的认证，覆盖范围也逐步拓展至苹果公司消费电子产品的全部类型。3）2022年，公司电池模组测试模块化仪器开始放量，同年3月14日，公司成功在科创板上市，公司创始人周茂林先生在接受公开采访时表示，“设计研发更为强大的智能软件是模块化仪器的发展方向”，未来思林杰会以美国国家仪器（NI）作为标杆，利用“软件定义产品”的优势，致力于成为中国测量仪器行业的领军企业。 图1：公司发展历程 产品以模块化形态为主，运用软件和算法满足柔性测试需求。虚拟仪器的核心是智能软件，区别于传统仪器形态，公司以“控制器模块+功能模块”的嵌入式智能仪器模块作为主要产品。不同于各类用软排线进行连接，以分步达到测试效果的传统电子测量仪器，公司的产品形态是嵌入式智能仪器模块，即采用标准的模块化测试硬件组成通用硬件系统，再通过软件来解决定制化的测试需求。目前，公司的仪器模块主要分为控制器模块和功能模块：1）控制器模块：基于FPGA+SoC技术架构的控制器模块能根据不同的测试功能软件和算法实现对功能模块的调用，可控制不同种类功能模卡的Zynq平台控制器模块和针对3C产品生产线测试的STM控制器模块是公司的两大类控制器模块；2）功能模块：基于对不同测试需求的开发，利用不同的功能模块可以帮助客户完成多样化的测试任务，目前公司已具备属于可编程电源的电源系列模块、可模拟真实电池的输出状态和充放电特性的电池仿真系列模块等七大类功能模块。 表1：公司产品：控制器和功能模块 图2：公司配套模块化测量仪器的测试流程管理软件 “工业乐高”理念带来差异化优势，在生产测试领域优势明显。与传统的电子测量仪器形态相比，公司的产品形态具有以下优点：1）效率高：能同步实现多种测试功能，并且能使单台测试设备搭建多通道结构。在同等测试项目和测试速度下，公司产品的测试效率能达到传统方案的6-40倍。并且，由FPGA+SoC主控芯片完成各测试环节切换的方式能再次提升20-50%的测试效率；2）性价比：公司产品价格是传统标准仪器价格的~，加上效率提升带来的生产叠加效益，采用公司方案的实际成本可降低至标准仪器方案的~；3）小型化：模块化的产品形态能弥补传统仪器在某些应用场景的不足，拓宽测量仪器的使用边界；4）灵活性：客户可根据自身测试需求选择不同的功能模块。得益于上述优点，模块化仪器在生产测试中正逐步对台式仪器形成一定替代，且随着模块化仪器本身性能的提升，该趋势愈发明朗。 1 2 1 15 图3：公司测试流程管理软件 1.2.股权结构稳定且合理，研发投入稳步增加，推动产品开发和升级 股权结构相对集中，员工持股平台深度绑定核心员工。公司股权结构概括为以下两点：1）公司创始人周茂林先生直接持有公司23.59%的股份，并通过持有珠海思林杰68.56%的股份间接持有公司股份，合计控制公司股份32.64%，为公司的实际控制人。公司董事兼副总工程师刘洋先生直接持有公司8.86%的股份，并通过员工持股平台珠海思林杰间接持有公司1.32%的股份，合计控制公司10.18%的股份；2）公司建立员工持股平台珠海思林杰，其持有公司13.20%的股份。这一股权激励安排覆盖了35位公司高级管理人员、核心技术人员和销售、研发、管理等部门核心骨干人员，其中技术人员占比达到40%。技术人员和核心骨干人员与公司深度绑定的关系增强了员工的工作积极性以及对公司的黏性，为公司的长期稳定发展提供保障。 图4：公司股权结构 核心团队行业积淀丰富，保障长期发展。公司核心技术人员拥有超十余年的行业从业经历和相关技术背景，例如公司董事长兼总工程师周茂林拥有三十余年行业从业经历，他主持并参与了公司三十余项科研项目，是公司发明专利的主要发明人和众多软件著作权的主要编撰者； 公司副总工程师刘洋负责公司技术研发团队的建设，是公司多个重大项目研发带头人；公司平台部和智能部负责人尹章平先生带领技术研发团队建设智能仪器模块开发及软件开发平台等，共开发二十余项新技术及新产品。我们认为，公司核心团队长期深耕于模块化仪器领域，行业积淀丰富，是公司长期发展的坚实保障。 表2：公司高管及核心技术人员 研发人员占比超过一半，研发费用保持15%以上。1）从研发投入来看，为保持产品的竞争力和技术先进性，研发投入稳步增加，研发人员占比达54.1%。公司在新产品的研发、软硬件开发和升级、引进研发人才等方面持续增加投入，2018-2022H1，研发费用分别为0.30/0.33/0.41/0.48/0.31亿元，逐年稳步攀升，与此同时，研发费用率长期稳定在20%以上，彰显技术密集型特征。2）从人员构成来看，为确保持续推出具有竞争力的新产品，公司不断扩充研发团队，研发人员数量不断增长。2020年，公司员工共271人，其中技术人员134人，占总人数的49.4%。2021H1，公司员工增加至277人，其中技术人员增加至151人，在总人数中的占比上升至54.1%。 图5：2018-2022Q3公司研发费用及研发费用率 图6：2021H1公司人员结构 1.3.测量产品线和测试环节同步拓宽拉动营收增长，毛利率长期维持高位 模块化仪器收入放量驱动营收大幅增长，近四年复合增速超20%。收入端来看，2018-2021年公司营业收入分别为1.21/1.19/1.89/2.22亿元，2019年因苹果公司自身产品周期导致公司营收小幅下降，但凭借公司产品在苹果产业链中应用范围的拓宽，仍实现了4年22.42%的复合增长。利润端来看，2018-2021年公司归母净利润与营收呈现相同的变化趋势。2022年前三季度，公司实现营业收入2.04亿元，同比增长32.4%；实现归母净利润0.55亿元，同比增长21.9%，实现加速发展，主要原因是测试环节突破所带来的业绩弹性。展望未来，根据公司2022年半年报，公司电池模组测试模块化仪器已开始放量，预计这将使公司后续营收迈上新台阶。 图7：2018-2022Q3公司营业收入及增速 图8：2018-2022Q3公司归母净利润及增速 嵌入式智能仪器模块是公司主要营收来源。分业务看，嵌入式智能仪器模块的营收占比约为80%，是公司营收的主要来源。2018-2021年，它的营收分别为1.09/0.98/1.68/1.76亿元。 2019年出现小幅下降主要系苹果公司营收下降带来了其对模块化仪器需求的下降。随着嵌入式智能仪器模块在苹果公司的测试终端产品品类和测试环节的拓宽，2020年其营收大幅上涨，增