海外通信龙头发展经验借鉴系列报告之一：光棒玻璃龙头康宁，百年风雨沉浮

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.94 国金通信指数 5982.00 沪深300指数 4128.81 上证指数 3385.71 深证成指 11341.35 中小板综指 11594.97 相关报告 1.《首个5G标准如期发布，产业链商用测试顺利-日常通信行业研究》，2017.12.25 2.《5G引领通信设备投资周期上行-2018年通信行业投资策略》，2017.12.19 3.《巨头聚焦物联网平台，中移动NB上海商用-日常通信行业研究》，2017.12.18 4.《通信行业周期性研究系列报告之二——光纤光缆行业正处于景气周期...》，2017.12.11 5.《5G发展紧锣密鼓，标准政策集采落地-日常通信行业研究》，2017.12.4 王懿超 分析师 SAC执业编号：S1130517080006 wangyichao@gjzq.com.cn 林仕霄 联系人 linsx@gjzq.com.cn 海外通信龙头发展经验借鉴系列报告之一—— 光棒玻璃龙头康宁，百年风雨沉浮 投资逻辑  2000年美国互联网泡沫破裂后，朗讯、北电网络等大量通信巨头暗淡收场，康宁是为数不多的遭遇重创后重生的公司。我们认为康宁实现重创后重生的关键主要有两点：1、始终站在核心技术前沿；2、多元化经营。  掌握产业核心技术并不断保持创新是公司走出互联网泡沫阴影的根本原因，公司牢牢掌握光纤光缆、液晶显示面板、电子防护玻璃产业链的最关键技术，三个板块均处于所在产业最上游，产品可替代性极低，从而维持较高利润率。公司自1851年成立以来，始终站在玻璃技术的前沿，为美国载人航天提供玻璃窗，为哈勃太空望远镜提供玻璃镜片，1970年发明出光纤、1982年推出液晶玻璃基板，是光通信产业和液晶面板产业的缔造者，拥有光纤预制棒OVD法生产核心技术，掌握全球光纤光缆产业话语权，展示出超高的技术实力。  通信行业周期性明显，单一业务顺周期扩产会带给公司巨大的经营波动。在美国互联网泡沫前，面对巨大需求缺口，康宁全力发展光棒纤缆业务，采用大量并购方式扩充，造成后续泡沫破灭后近100亿美元的亏损。  互联网泡沫后，公司吸取教训重新强化多元布局。公司首先抓住LCD面板产业爆发的机遇，加大了对液晶玻璃基板的投资力度，显示科技板块成为公司重要的利润来源，2005年带领公司走出亏损泥潭；2007年，公司开始为首代iphone提供玻璃盖板，凭借出色的性能，目前主流电子产品厂商均已采用康宁玻璃盖板，该板块成为公司新的营利增长点；公司还重新发展了环境科学与生命科学两大原有业务，以提供稳定现金流。五大板块的多元化经营战略极大的平滑了通信行业的周期性波动，公司现金流状况逐年改善。正是由于互联网泡沫前的多元化技术储备，使得康宁得以抓住LCD面板产业爆发的机会。多元化业务虽然在主业新周期来临时无法贡献巨量盈利弹性，但往往是周期底部时企业得以生存的关键。  投资建议：对照康宁的发展经验，我们认为中国光纤光缆厂商保持长期竞争力、抵御行业周期波动的关键仍然是技术创新与多元化经营。目前我国光纤光缆龙头均已掌握光纤预制棒生产工艺，光棒自给率近几年显著提升至70%以上，产业链议价能力逐渐增强。在多元化方面，几大龙头厂商也均有布局，亨通光电布局光模块、大数据、海缆，中天科技布局新能源、海缆，通鼎互联布局运营商大数据等。我们看好这几家龙头企业的发展。  风险提示：1、光纤光缆行业具有明显周期性，顺周期盲目扩产容易带来经营风险。2、技术创新存在风险，企业难以在每一轮技术升级中均保持前沿地位。3、多元化经营存在风险，公司对多元化业务的经营经验不足，可能存在对经营特点、技术走向、行业周期的误判 5473589763216745716975938017170105170405170705171005国金行业 沪深300 2018年01月05日 创新技术与企业服务研究中心 通信行业研究 买入（维持评级） ) 行业深度研究 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、辉煌与幻灭----互联网泡沫中的狂欢..........................................................5 1.1 光纤发明者，掌握光纤产业绝对话语权 .................................................5 1.2 盲目并购导致互联网泡沫破裂后巨额亏损 .............................................6 二、稳健与多元----玻璃龙头的涅槃重生..........................................................8 2.1 走出互联网泡沫阴影，通信部门扭亏为盈 .............................................8 2.2 发展液晶玻璃基板业务，显示科技板块成为最重要收入来源 .................9 2.3 大猩猩玻璃崛起，成为公司营利增长第三级 ........................................ 11 三、蓄势与再兴----新周期的老树新芽 ...........................................................13 3.1 5大板块格局形成，注重现金流管理 ...................................................13 3.2 通信板块静待花开，5G新周期带来光纤光缆需求增量 ........................16 3.3 显示科技板块把握技术前沿，绑定中国下游产能 .................................18 3.4 5G手机或采用玻璃后盖，潜在市场空间翻倍 .....................................20 四、技术创新与多业务经营----康宁对中国光纤光缆厂商的启示.....................20 4.1 掌握产业链最核心技术，打造技术护城河 ...........................................21 4.2 准确把握市场趋势，展开多元化经营战略 ...........................................21 五、风险提示 ...............................................................................................22 图表目录 图表1：康宁公司发展历史中的重要节点 ........................................................5 图表2：光纤光缆产业链.................................................................................5 图表3：预制棒制造工艺.................................................................................6 图表4：我国对康宁光棒产品的反倾销税率最高..............................................6 图表5：康宁光棒税后价格仍然具有一定竞争力..............................................6 图表6：康宁公司收入构成变动情况（2001年前非通信部门拆分口径不一致） ......................................................................................................................7 图表7：康宁公司互联网泡沫期间采取大规模并购方式扩充产能 .....................7 图表8：康宁公司通信部门收入（百万美元） .................................................8 图表9：康宁公司通信部门净利润（百万美元）..............................................8 图表10：美国通信设备投资2001-02年现史上最大降幅.................................8 图表11：康宁公司股价（以2017/12/20为基准前复权）................................8 图表12：全球光纤需求（不包括中国）情况...................................................9 图表13：康宁公司通信部门近年净利润整体平稳增长.....................................9 图表14：液晶显示屏为“三明治”结构，玻璃基板构成液晶面板骨架 ..........10 图表15：玻璃基板占LCD面板成本15%-20%（液晶面板需要两块基板，彩色滤光片成本中含另一块基板） .......................................................................10 图表16：康宁LCD玻璃基板产品 ................................................................10 图表17：康宁OLED玻璃基板产品 ..............................................................10 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表18：康宁显示科技板块营业收入增长基本趋稳 ......................................10 图表19：显示科技板块2017H1净利润企稳回升..........................................10 图表20：康宁公司2015年合计占据全球玻璃基板50%份额 ........................ 11 图表 21：全球LCD玻璃基板产能增速放缓（单位：百万平方米） ............... 11 图表22：苹果公司第一代iphone开始使用大猩猩玻璃 .................................12 图表23：大猩猩玻璃系列产品已发展至第五代 .............................................12 图表24：康宁在防护玻璃及显示组件产业链中的位置...................................12 图表25：防护玻璃成本构成 .........................................................................12 图表 26：目前康宁大猩猩玻璃应用于几乎所有主流电子品牌 ........................13 图表27：特种材料板块营收整体稳定（百万美元） ......................................13 图表