- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 25.26 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 5.61 已上市流通A股(亿股) 4.50 总市值(亿元) 141.80 年内股价最高最低(元) 33.28/13.49 沪深300指数 3767 上证指数 3071 相关报告 1.《轨交板块明显修复，碳基复材稳扎稳打-天宜上佳22年三季报点评》，2022.10.29 2.《轨交板块明显修复，碳基复材稳扎稳打-天宜上佳前三季度业绩预告...》，2022.10.18 3.《光伏热场再添新客户，碳基复材持续发力-天宜上佳事件点评》，2022.9.28 4.《碳陶盘获车企定点，推动产业化进程加速-天宜上佳点评》，2022.9.20 5.《碳基复材持续发力，多项业务进展顺利-天宜上佳22中报点评》，2022.8.13 满在朋 分析师 SAC执业编号：S1130522030002 manzaipeng＠gjzq.com.cn 收购优质石英坩埚企业，强化协同效应 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 415 671 1,032 1,741 2,360 营业收入增长率 -28.65% 61.68% 53.71% 68.76% 35.52% 归母净利润(百万元) 114 175 263 464 639 归母净利润增长率 -57.77% 53.05% 50.57% 76.30% 37.58% 摊薄每股收益(元) 0.255 0.390 0.469 0.827 1.138 每股经营性现金流净额 0.42 0.03 0.66 0.24 0.69 ROE(归属母公司)(摊薄) 4.73% 6.76% 5.22% 8.71% 11.18% P/E 56.25 84.76 53.82 30.53 22.19 P/B 2.66 5.73 2.81 2.66 2.48 来源：公司年报、国金证券研究所 事件  11月6日晚公告披露：公司拟使用2.7亿元自有或自筹资金收购江苏晶熠阳新材料公司90%股权，本次收购提升两家公司在客户资源、碳碳热场生产技术环节的协同效应。 点评  子公司晶熠阳为优质石英坩埚供应商，成功实现石英砂进口替代。石英坩埚是光伏单晶拉制系统中关键耗材，在单晶硅拉制过程中直接与硅液接触，因此客户对石英坩埚及相关配套产品的质量及使用寿命有较高要求，晶熠阳为国内优质石英坩埚供应商，成功优化石英砂原料配比并形成独特稳定的制造工艺，成功实现国产石英砂对于进口砂的替代。  下游光伏行业高景气，N型硅片为石英坩埚贡献增量需求。石英坩埚的旺盛需求主要来自于：1）下游硅片产量持续高增：根据公告披露，2021-2030年全球电池片产量至少增长400GW，年化CAGR达15%；2）N型硅片占比提升驱动石英坩埚新需求：N型硅片对于多晶硅原料及复材纯度要求更高，更换石英坩埚频率也更高，对石英坩埚产品需求预计不断提升。  受益下游高景气驱动，子公司收入进入快速增长期。根据公告披露，子公司晶熠阳21年和22年1-7月分别实现收入2087.14和5869.88万元，收入快速增长。受下游高景气驱动，N型硅片占比不断提升，对于子公司晶熠阳的产品需求有望持续高增。  子公司在下游客户、碳碳热场生产技术端存在明显协同效应。根据公司公告，子公司晶熠阳目前已经供货弘元新材料、晶澳科技、通威股份、晶科能源、高景太阳能等多家头部单晶硅厂商，晶熠阳与公司在碳碳热场产品销售和生产技术端有望形成高度协同，在辅材环节提供更全面服务。 投资建议  我们看好公司未来业绩的高成长性，预计2022-2024年公司营业收入为10.32/17.41/23.60亿元，归母净利润为2.63/4.64/6.39亿元，对应PE54/31/22X，维持“买入”评级。 风险提示  碳基复材投产不及预期风险、商誉减值风险、限售股解禁风险。 010020030040050060013.3718.0822.7927.532.21211 108220 208220 508220 808人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 天宜上佳 沪深300 2022年11月06日 机械组 天宜上佳 (688033.SH) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 582 415 671 1,032 1,741 2,360 货币资金 1,168 1,170 628 2,702 2,348 2,234 增长率 -28.6% 61.7% 53.7% 68.8% 35.5% 应收款项 491 430 658 765 1,290 1,748 主营业务成本 -138 -107 -256 -438 -756 -1,033 存货 38 52 175 188 325 444 %销售收入 23.7% 25.7% 38.1% 42.5% 43.4% 43.8% 其他流动资产 66 74 116 85 146 199 毛利 444 308 416 594 986 1,327 流动资产 1,763 1,726 1,577 3,740 4,109 4,625 %销售收入 76.3% 74.3% 61.9% 57.5% 56.6% 56.2% %总资产 68.9% 66.6% 47.3% 66.4% 67.3% 69.4% 营业税金及附加 -7 -8 -7 -10 -17 -24 长期投资 27 23 72 72 72 72 %销售收入 1.3% 1.8% 1.1% 1.0% 1.0% 1.0% 固定资产 629 657 1,224 1,467 1,560 1,585 销售费用 -34 -29 -33 -51 -77 -99 %总资产 24.6% 25.3% 36.7% 26.1% 25.5% 23.8% %销售收入 5.9% 6.9% 4.9% 4.9% 4.4% 4.2% 无形资产 113 135 291 311 330 349 管理费用 -61 -90 -106 -144 -235 -295 非流动资产 794 867 1,760 1,890 2,000 2,042 %销售收入 10.5% 21.6% 15.8% 14.0% 13.5% 12.5% %总资产 31.1% 33.4% 52.7% 33.6% 32.7% 30.6% 研发费用 -41 -70 -69 -98 -157 -205 资产总计 2,557 2,592 3,337 5,630 6,110 6,667 %销售收入 7.1% 16.8% 10.3% 9.5% 9.0% 8.7% 短期借款 0 30 77 0 0 0 息税前利润（EBIT） 300 113 200 290 500 704 应付款项 129 63 194 225 387 528 %销售收入 51.6% 27.2% 29.7% 28.1% 28.7% 29.8% 其他流动负债 37 40 61 70 119 159 财务费用 19 33 19 17 37 33 流动负债 166 133 332 295 506 687 %销售收入 -3.2% -7.9% -2.8% -1.6% -2.1% -1.4% 长期贷款 0 0 190 190 190 190 资产减值损失 -1 -5 -8 -4 -3 -2 其他长期负债 48 47 170 37 27 19 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 214 180 693 522 722 896 投资收益 0 0 -1 0 0 0 普通股股东权益 2,343 2,417 2,587 5,051 5,330 5,713 %税前利润 0.0% n.a n.a 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 449 449 449 561 561 561 营业利润 322 143 218 303 534 735 未分配利润 538 592 733 891 1,169 1,553 营业利润率 55.3% 34.4% 32.5% 29.3% 30.7% 31.1% 少数股东权益 0 -5 57 57 57 57 营业外收支 -5 -6 0 0 0 0 负债股东权益合计 2,557 2,592 3,337 5,630 6,110 6,667 税前利润 317 137 218 303 534 735 利润率 54.5% 33.1% 32.5% 29.3% 30.7% 31.1% 比率分析 所得税 -46 -27 -38 -39 -69 -95 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 14.6% 19.7% 17.3% 13.0% 13.0% 13.0% 每股指标 净利润 271 110 180 263 464 639 每股收益 0.603 0.255 0.390 0.469 0.827 1.138 少数股东损益 0 -4 5 0 0 0 每股净资产 5.222 5.385 5.764 8.998 9.495 10.178 归属于母公司的净利润 271 114 175 263 464 639 每股经营现金净流 0.469 0.424 0.033 0.657 0.236 0.692 净利率 46.5% 27.5% 26.1% 25.5% 26.7% 27.1% 每股股利 0.000 0.040 0.040 0.188 0.331 0.455 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 11.55% 4.73% 6.76% 5.22% 8.71% 11.18% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 10.59% 4.41% 5.24% 4.68% 7.60% 9.58% 净利润 271 110 180 263 464 639 投入资本收益率 10.93% 3.71% 5.66% 4.76% 7.80% 10.28% 少数股东损益 0 -4 5 0 0 0 增长率 非现金支出 15 41 74 139 168 186 主营业务收入增长率 4.29% -28.65% 61.68% 53.71% 68.76% 35.52% 非经营收益 1 0 3 19 15 15 EBIT增长率 -0.31% -62.36% 76.85% 45.33% 72.23% 40.93% 营运资金变动 -77 40 -243 -52 -515 -452 净利润增长率 2.89% -57.77% 53.05% 50.57% 76.30% 37.58% 经营活动现金净流 210 190 15 368 133 389 总资产增长率 88.30% 1.37% 28.73% 68.73% 8.51% 9.12% 资本开支 -185 -162 -611 -269 -276 -226 资产管理能力 投资 0 -9 -131 0 0 0 应收账款周转天数 207.0 333.0 256.1 260.0 260.0 260.0 其他 -3 -4 -7 0 0 0 存货周转天数 115.5 154.6 162.1 160.0 160.0 160.0 投资活动现金净流 -188 -176 -749 -269 -276 -226 应付账款周转天数 227.6 296.3 175.3 175.0 175.0 175.