钨钼、正极材料、稀土产品多赛道占据龙头优势

钨钼全产业链布局加速扩产，下游深加工聚焦高端刀具市场。（1）上游：公司自有四大钨矿山，截止21年末储量36.53万吨，未来钨矿自给率有望提升。（2）中游：大部分产品为自用，其中APT产能3.5万吨左右，钨粉21年产能2.5万吨。 （3）下游：聚焦高毛利率的硬质合金（27.8%）和高端刀具（约45%），跟随行业国产高端替代迅速发展。硬质合金21年产能8000吨，23年增加到10000吨； 整体刀具21年产能800万件，23年产能扩张到1000万件；数控刀具21年产能5000万件，23年产能扩张到6000万件。我们预计2026年硬质合金刀具消费额将达到321亿元，2021-2026年CAGR=4%。当前硬质合金数控刀具国产化率仅约30%，且进口刀具多为高端产品，未来国产刀具厂商将充分发挥国内钨矿优势，扩产革新加速国产替代。 光伏细钨丝替代逻辑通顺，厦钨23年光伏用钨丝产能可达845亿米。光伏细钨丝以目前价格，180mm宽，150μm厚的硅片来看，单公斤方棒可获得6.39元收益。预测到25年钨丝金刚线渗透率可达100%，按照CPIA乐观情况的光伏装机量估计，到25年钨丝母线的市场规模由2021年的几乎为0增长到81.39亿元，公司光伏用钨丝产能可达845亿米。 钕铁硼永磁材料预计22年末扩产到12000万吨（21年8000吨），驱动稀土板块扩张。公司子公司长汀金龙作为老牌稀土企业，始终保持稳定的稀土矿及稀土冶炼的指标，稀土金属及稀土氧化物盈利有望随稀土价格增长而不断增长，公司磁材产能预计由8000吨扩产到12000吨。从行业来看，钕铁硼下游主要应用于风电、新能源汽车、变频空调、工业永磁电机，预测到25年需求量可达20.47万吨，2020-2025年GAGR=25.79%。 海璟基地投产，正极材料23年预计扩产到约15.5万吨（21年8万吨），24年扩张到21万吨，25年扩张到24.5万吨。公司是老牌钴酸锂龙头，21年市占率近50%，公司4.45V超前高压产品占比迅速提升，具有绝对的产品竞争优势。海璟基地产能到23年将扩产到8.5万吨，公司三元正极产能将达到15.5万吨，较21年末8万吨几乎实现翻倍增长。公司三元材料走高镍、高电压双技术路线提高正极材料的能量密度，产品种类齐全。公司21年三元正极材料市占率达7%，预测到25年全球三元正极材料需求量可达300万吨，2021-2025年GAGR=41.90%，需求旺盛，叠加公司扩产景气度高。 盈利预测：随公司传统钨钼、光伏钨丝、稀土磁材、电池材料产能不断扩张，综上预测公司2022-2024年归母净利润分别为16.97/24.31/29.14亿元，对应PE18.39/12.84/10.71倍。相对估值法选取钨钼、电池材料、钕铁硼三大板块公司共11家，每一板块的平均PE按照公司22-24年钨钼、电池材料、钕铁硼三大板块毛利占比进行加权PE， 得到加权后得到22-24年综合平均PE分别为22.94/16.46/12.86，公司对应PE低于加权平均PE，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动超预期；稀土永磁材料竞争加剧；公司销售策略影响公司产品销售量 股票数据 1.公司简介：钨钼、稀土永磁、电池材料龙头 1.1.发展历程：聚焦钨钼、稀土、电池材料 公司前身是1958年设立的厦门氧化铝厂，在1984年更名为厦门钨品厂，并于1997年12月整体改制为厦门钨业股份有限公司，2002年11月成功在上海证券交易所上市。 公司专注于钨钼、稀土和锂电池材料三大核心业务，兼营房地产开发。 （1）钨钼业务：公司在1982年开始转产钨制品，1989年扩大钨制品规模并向深加工发展。2011年，公司在九江、洛阳布局硬质合金深加工业务，其中着眼于九江地区丰富的钨资源，设立九江金鹭硬质合金有限公司。目前公司拥有包括钨矿山、钨冶炼、硬质合金、钨钼丝材等多个分公司、控股子公司，打造了从钨钼矿山→冶炼→深加工→钨钼二次资源回收的完整的产业链。 （2）稀土业务：公司从2006年开始进入稀土领域，在2009年发展稀土深加工业务。2012年与三明市政府合资成立了三明市稀土开发公司和稀土深加工企业三明金明稀土有限公司。于2014年8月经国务院批复，是组建大型稀土企业集团的牵头企业之一。同时，公司还积极探索稀土应用，在2018年厦钨永磁电机产业园正式开工。至今，公司拥有稀土矿山开发、冶炼加工、稀土新材料、科研应用等较为完整的稀土产业体系。 （3）锂电池材料业务：2003年公司初入电池材料领域，2004年开始锂离子电池正极材料的研发，并于2016年12月新设子公司厦钨新能，专门从事锂离子电池正极材料的研发、生产和销售。2021年8月5日，厦钨新能在上海证券交易所科创板挂牌上市。 图1：公司发展重大事件 1.2股权结构-直属福建省稀土集团，30多家子公司覆盖下游多项业务 直接受控福建省稀土集团，福建省属国企。控股股东为福建省稀有稀土（集团）有限公司，实际控制人为福建省人民政府国有资产监督管理委员会，截至2021年末，福建国资委直接或间接持股比例约达32%。此外，五矿有色金属股份有限公司和上海核威投资有限公司均属国资企业，持股比例分别为8.6%和1.5%，其余股东持股均少于6%。公司国资背景深厚。 拥有一级子公司30多家，覆盖产业链多项业务，主要子公司有： 钨钼业务：宁化行洛坑钨矿有限公司、江西都昌金鼎钨钼矿业有限公司、洛阳豫鹭矿业有限责任公司、博白县巨典矿业有限公司主要从事钨精矿开采；厦门钨业海沧分公司和厦门嘉鹭金属工业有限公司专注钨冶炼环节APT和氧化钨产品。 厦门金鹭（70%）负责下游钨粉、刀具等制造，厦门虹鹭负责下游钨丝制造。 稀土业务：全资子公司福建省长汀金龙稀土有限公司主要负责稀土氧化物、稀土金属、稀土永磁和荧光粉产品； 锂电材料：控股子公司（45.97%）厦钨新能主要从事钴酸锂正极和三元正极材料的研发、生产和销售。 图2：公司股权结构图（截止2022年H1） 1.3．营收净利触底回升，钨钼、电池材料、稀土多角度拉动 公司营收、归母净利润触底回升，2021年增长态势喜人。2019年公司营收和净利下滑幅度较大。2021年底，公司总营业收入为31852.2百万元，同比增长67.96%；归母净利润为1180.53百万元，同比增长高达92.24%。 图3：公司2017-2021年营业总收入 图4：公司2017-2021年归母净利润 电池材料、钨钼等有色金属制品和稀土业务这三大业务贡献最主要营收。 2021年电池材料占营收比例上涨至49.80%，占毛利比例上升到29%；钨钼等有色金属制品占营收比例相较上年有所下跌，占33.38%，占毛利比例也从上年的61%左右下降至55.02%；稀土业务的营收占比稍微下跌到14.75%，占毛利比例略微上浮至11.78%。 图5：公司2014-2021年分类营收（百万元） 图6：公司2021年分类营收占比 钨钼板块毛利率最高，电池材料及稀土业务盈利能力稳健。公司稀土业务的毛利率自2019年大幅度增长至11.50%后，都在稳步保持增长状态，至21年毛利率12.96%；电池材料业务的毛利率在8%至14%之间波动；钨钼等有色金属制品的毛利率维持较高水平（20%以上），2021年毛利率为26.76%。 图7：电池材料业务2017-2021年毛利及毛利率变化情况 图8：稀土业务2017-2021年毛利及毛利率变化情况 图9：钨钼业务2017-2021年毛利及毛利率变化情况 2.钨产业链一体化龙头，硬质合金高端化持续推进 钨作为一种不可再生的稀缺资源，具有高密度、高熔点、高耐磨性、高电导率、高硬度等物理性质，是现代国民经济和国防中重要的基础材料和战略资源。 从消费结构来看，钨的下游消费包括钨钢、钨材、钨化工和硬质合金等，其中硬质合金是我国钨消费最主要的领域。硬质合金具有硬度高、耐磨、强度和韧性好、耐热、耐腐蚀等一系列优良性能，被誉为“工业的牙齿”，广泛应用于汽车制造、数控机床、航空航天、军工、机械模具加工、IT产业加工、船舶、海洋工程装备等制造加工领域。 近几年，随着“中国制造+互联网”的深入推进，高端制造装备的升级将拉动高性能硬质合金和高端钨材需求的增长，国内钨行业发展前景广阔。 厦门钨业是目前全球领先的钨冶炼产品加工企业，和世界级大型钨粉生产基地，拥有完整钨产业链。 2.1.钨行业龙头企业，业务涵盖钨全产业链 2002年以来，厦门钨业完成钨钼全产业链布局。公司钨业务涵盖前端钨精矿、钨冶炼、钨粉末、钨深加工和钨的二次资源回收等领域，拥有完整产业链。 图10：厦门钨业部分钨产品 27家子公司形成钨钼行业全覆盖。公司27家子公司从事钨钼业务，其中包括4家矿山公司，5家钨钼冶炼公司，14家硬质合金生产销售公司，以及4家钨钼丝材公司。其中钨精矿开采主要依托宁化行洛坑、江西都昌金鼎、洛阳豫鹭和博白巨典；钨冶炼环节主要依托海沧分公司和厦门嘉鹭；硬质合金和刀具主要依托厦门金鹭、九江金鹭和洛阳金鹭；钨丝等产品主要依托厦门虹鹭。 表1：厦门钨业钨行业主要子公司情况 积极拓展上游钨矿资源。2022年1月收购博白巨典油麻坡钨钼矿（待建）。 不断延伸下游硬质合金、刀具、钨丝等产品。公司厦门金鹭硬质合金工业园项目预计一期2022年下半年投产、二期2024年投产；泰国金鹭硬质合金二期项目预计2024年投产，厦门金鹭1000万片可转位刀片项目预计2022年底投产；厦门金鹭210万件整体刀具项目预计2023年底投产；厦门虹鹭288亿米细钨丝项目预计2022下半年投产、600亿米光伏用钨丝项目预计2023年底投产。 截至2021年底，公司拥有APT产能3.5万吨左右、钨粉末产能2.5万吨、硬质合金产能8000吨、整体刀具800万件、数控刀具5000万片。 图11：厦门钨业钨产业链 2.2.公司钨矿资源丰富，自给率有望持续提升 目前，公司共有宁化行洛坑钨矿、都昌阳储山钨钼矿、洛阳豫鹭回收钼尾矿中的白钨矿、博白巨典油麻坡钨钼矿四个矿山，钨储量共计36.53万吨。其中博白巨典油麻坡钨钼矿为待建矿山，尚未投产。截至2021年底，钨储量共计36.53万吨，钨矿年处理量未来有望进一步提升。 表2：公司自有矿山的基本情况 目前公司钨精矿自给率20%，大部分依赖外部采购。但公司自有矿山资源丰富，自给率未来有望迅速提升。公司目前钨精矿年产量约七八千吨金属，自给率约为20%。为提高钨精矿自给率，公司目前正在加快开采、建设钨矿，同时积极利用公司自主研究的废钨回收技术，提高废钨处理能力。随着未来博白巨典矿山建成投产，钨精矿自给率有望提升。 作为对比，中钨高新当前托管五矿集团的5座钨矿山，但并未并表。5个公司分别是香炉山钨业、柿竹园公司、远景钨业、瑶岗仙矿业、新田岭矿业。 表3：中钨高新重要钨矿托管公司（截至最新公开数据） 2.3.公司钨冶炼规模较大，产销量高速增长 钨行业中游产品是冶炼产品，中游冶炼环节主要是将钨矿中提取的钨精矿进一步冶炼，先后得到APT、氧化钨，氧化钨再进一步加工为碳化钨即硬质合金的主要原材料。厦门钨业是全球最大的钨冶炼企业之一。钨冶炼环节产品主要为APT（仲钨酸铵），以及粉末制品（钨粉）。 公司APT产品大部分自用，少部分外销，钨粉末产销量自2016年以来呈上升趋势，21年APT产量2.98万吨。2021年，厦门钨业APT及钨粉末产销量实现增长，APT产量同比提升54.03%至2.98万吨，销量同比提升44.30%至9075吨，产销率为30.47%。产销率较低是因为公司会自用大部分APT。钨粉末产量同比增长49.84%至1.52万吨，销量同比增长45.38%至1.39万吨，产销率为91.30%。 图12：2016-2021年公司APT产量、销量、库存量（单位：吨）图13：2016-2021年公司钨粉末产量、销量、库存量（单位：吨） 作为对比，2021年同行业竞争者中钨高新APT年产能约为2万吨。 2.4.高