建银国际证券 2 长期前景光明：虽然近期环境充满挑战，但在政府对数字经济和国产替代持续呼吁的背景下，我们对中国软件行业的长期前景保持乐观。这不仅将加速企业数字化、不同行业的云转型以及人工智能应用，还将促进国内供应商替代国外软件。换句话说，国内软件公司正获益于市场增长和市场份额增加两个方面。虽然宏观逆风可能会继续使一些企业和地方政府削减信息技术的预算，但我们预计如果疫情防控措施不再收紧，这种情况将会逐步改善。我们建议投资者跟紧汽车软件领域的领先公司，因其需求在充满挑战的宏观环境中仍然证明是强劲的。我们看好中科创达对汽车客户相对较高的敞口，以及它在操作系统和中间件解决方案方面的领先地位，这将受益于智能汽车普及率的提高。 22年三季度业绩分化。我们覆盖的中国软件公司报告了22年第三季度分化的业绩，云计算和传统人工智能公司的业绩弱于预期，而与汽车垂直板块相关的软件公司保持强劲增长。除中科创达（增长40%以上）外，营收增长的大幅放缓是最令人失望的。由于2021年员工人数大幅增长（同比增长15-55%），收入增长的放缓不可避免地影响了运营和净利润率，导致除中科创达（同比增长35%）外净利润同比下降。 增长动能将在22年四季度重拾。我们预计收入的增长势头将逐步回升，原因是：1）在疫情限制措施中推迟的项目招标和实施将逐步恢复正轨；2）旺季到来，因为IT项目大部分收入确认倾向是前轻后重的模式；3）低基数。随着紧张供应链状况得到缓解，加上利润率高于渠道销售的项目基础业务逐步复苏，预期利润率将逐渐稳定。运营杠杆和更严格的成本控制可以提高利润率，使软件公司的净利润在22年第四季度恢复增长。 云 – 软件即服务好于基础设施即服务。根据IDC数据，今年上半年中国公共云市场IaaS + PaaS收入同比增长31%，低于21年上半年和21下半年49%/43%的增长。作为公共云的一个关键垂直领域，互联网需求的快速增长在当前的宏观条件下似乎难以维持，而5G、物联网、VR/AR等新兴领域尚未推动显著的增量需求。因此，我们预计主要IaaS参与者的增长将在22年三季度进一步放缓，并在22年四季度继续承压。虽然宏观环境的不确定性阻碍了一些企业的云转型，拖累了软件即服务公司22年第三季度的增长，但我们认为这种影响将是暂时的，因为国家对“十四五”期间企业数字化转型以提高效率的目标非常坚定。从中期来看，国产替代是软件即服务公司的另一个驱动力。 人工智能 - 地缘政治局势是主要观察因素。最近，美国政府限制美国企业向中国出口用于人工智能和超级计算的高端芯片和相关软件、技术和设备，除非获得美国政府的许可。在短期内，这些限制可能会放缓中国升级人工智能的能力。人工智能的上市公司表示，他们将利用目前的高端芯片库存，在短期内满足AI算法的培训需求。我们相信，中国政府将加大支持国产芯片的开发和使用的政策和资金力度，推动芯片科技自立自强。从长远来看，美国对中国人工智能产业科技挤压的影响程度将取决于国内先进芯片发展的加速步伐，以及美国政府执行新限制的广泛程度。 汽车软件是新兴之星。在我们的覆盖的软件公司中，汽车软件是唯一在22年三季度仍实现强劲收入增长的下游垂直行业（中科创达收入增长超过50%）。我们预计这种势头将在第22年四季度持续，因为汽车行业正忙于在车辆中采用更多先进的技术（包括硬件和软件）以提升功能、安全性和驾驶体验，并产生新的收入来源。汽车软件是一个清晰的结构故事，受到软件定义车辆渗透率的上升、软件应用从智能座舱系统到ADAS和AD的扩展，以及未来智慧城市互联汽车生态系统的构建的推动。 风险：1）宏观经济和疫情不确定性造成22年四季度复苏放缓；2）由于地方政府预算紧缩，项目实施进一步推迟；3）中美紧张关系加剧。 中国软件板块主要指标 公司 建银国际证券评级* 股价 (LC)** 目标价 (LC) EPS增速 2023F (%) 市盈率 (倍) 2022F 市盈率 (倍) 2023F 海康威视 O 28.42 33.70 20 18.2 15.2 用友网络 N 24.44 24.50 113 221.3 104.1 科大讯飞 O 35.03 43.10 60 65.0 40.6 中科创达 O 98.74 143.00 27 48.1 38.0 金蝶国际 O 12.84 23.00 N/A N/A N/A 大华股份 O 11.58 14.40 33 12.8 9.7 *建银国际证券评级： O =优于大市，N =中性， U =弱于大市 ** 股价截至10月31日 资料来源： Refinitiv，建银国际证券预测 科技 | 2022年11月1日 中国软件行业 挑战是成功的必由之路 ► 22年三季度表现分化；增长将在第四季度逐步恢复 ► 数字经济和国产替代支持长期增长 ► 中科创达是我们软件板块中的首选 陈咏娴，CFA (852) 3911 8271 cathychan@ccbintl.com 中国软件业 | 2022年10月31日 建银国际证券 3 评级定义： 优于大市─于未来12个月预期回报为高于10% 中性─于未来12个月预期回报在-10%至10%之间 弱于大市─于未来12个月预期回报低于-10% 分析师证明： 本文作者谨此声明：（i）本文发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，目前或将来会直接或间接与本文发表的特定建议或观点有关；及（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。本文作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本文发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本文所提述的股票，或在本文发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本文提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 免责声明： 本文由建银国际证券有限公司编写。建银国际证券有限公司为建银国际（控股）有限公司（「建银国际控股」）和中国建设银行股份有限公司（「建行」）全资附属公司。本文内容之信息相信从可靠之来源所得，但建银国际证券有限公司，其关联公司及／或附属公司（统称「建银国际证券」）不对任何人士或任何用途就本文信息的完整性或准确性或适切性作出任何形式担保、陈述及保证（不论明示或默示）。当中的意见及预测为我们于本文日的判断，并可更改，而无需事前通知。建银国际会酌情更新其研究报告，但可能会受到不同监管的阻碍。除个别行业报告为定期出版，大多数报告均根据分析师的判断视情况不定期出版。预测、预期及估值在本质上是推理性的，且可能以一系列偶发事件为基础。读者不应将本文中的任何预测、预期及估值视作为建银国际证券或以其名义作出的陈述或担保，或认为该等预测、预期或估值，或基本假设将实现。投资涉及风险，过去的表现并不反映未来业绩。本文的信息并非旨在对任何有意投资者构成或被视为法律、财务、会计、商业、投资、税务或任何专业意见，因此不应因而作为依据。本文仅作参考资讯用途，在任何司法管辖权下的地方均不应被视为购买或销售任何产品、投资、证券、交易策略或任何类别的金融工具的要约或招揽。建银国际不对收件人就本报告中涉及的证券的可用性（或相关投资）做任何陈述。本文中提及的证券并非适合在所有司法管辖权下的地方或对某些类别的投资者进行销售。建银国际证券及其它任何人仕对使用本文或其内容或任何与此相关产生的任何其它情况所引发的任何损害或损失（不论直接的、间接的、偶然的、示范性的、补偿性的、惩罚性的、特殊的或相应发生的）概不负上任何形式的责任。本文所提及的证券、金融工具或策略并不一定适合所有投资者。本文作出的意见及建议并没有考虑有意投资者的财政情况、投资目标或特殊需要，亦非拟向有意投资者作出特定证券、金融工具及策略的建议。本文的收件人应仅将本文作为其做出投资决定时的其中一个考虑因素，并应自行对本文所提及的公司之业务、财务状况及前景作出独立的调查。读者应审慎注意（i）本文所提及的证券的价格和价值以及来自该等证券的收益可能有所波动；（ii）过去表现不反应未来业绩；（iii）本文中的任何分析、评级及建议为长期性质的（至少12个月），且与有关证券或公司可能出现的表现的短期评估无关联。在任何情况下，未来实际业绩可能与本文所作的任何前瞻性声明存在重大分歧；（iv）未来回报不受保证，且本金可能受到损失；以及（v）汇率波动可能对本文提及的证券或相关工具的价值、价格或收益产生不利影响。应注意的是，本文仅覆盖此处特定的证券或公司，且不会延伸至此外的衍生工具，该等衍生工具的价值可能受到诸多因素的影响，且可能与相关证券的价值无关。该等工具的交易存在风险，并不适合所有投资者。尽管建银国际证券已采取合理的谨慎措施确保本文内容提及的事实属正确、而前瞻性声明、意见及预期均基于公正合理的假设上，建银国际证券不能对该等事实及假设作独立的复核，且建银国际证券概不对其准确性、完整性或正确性负责，亦不作任何陈述或保证（不论明示或默示）。除非特别声明，本文提及的证券价格均为当地市场收盘价及仅供参考而已。没有情况表明任何交易可以或可能依照上述价格进行，且任何价格并不须反映建银国际证券的内部账簿及记录或理论性模型基础的估值，且可能基于某些假设。不同假设可能导致显著不同的结果。任何此处归于第三方的声明均代表了建银国际对由该第三方公开或通过认购服务提供的数据、信息以及/或意见的阐释，且此用途及阐释未被第三方审阅或核准。除获得所涉及到的第三方书面同意外，禁止以任何形式复制及分发该等第三方的资料内容。收件人须对本文所载之信息的相关性、准确性及足够性作其各自的判断，并在认为有需要或适当时就此作出独立调查。收件人如对本文内容有任何疑问，应征求独立法律、财务、会计、商业、投资和/或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限。 使用超链接至本文提及的其它网站或资源（如有）的风险由使用者自负。这些链接仅以方便和提供信息为目的，且该等网站内容或资源不构成本文的一部分。该等网站提供的内容、精确性、意见以及其它链接未经过建银国际证券的调查、核实、监测或核准。建银国际证券明确拒绝为该等网站出现的信息承担任何责任，且不对其完整性、准确性、适当性、可用性及安全性作任何担保、陈述及保证（不论明示或默示）。在进行任何线上或线下访问或与这些第三方进行交易前，使用者須对该等网站全权负责查询、调查和作风险评估。使用者对自身通过或在该等网站上进行的活动自负风险。建银国际证券对使用者可能转发或被要求通过该等网站向第三方提供的任何信息的安全性不做担保。使用者已被认为不可不撤销地放弃就访问或在该等网站上进行互动所造成的损失向建银国际证券索赔。 与在不同时间或在不同市场环境下覆盖的其它证券相比，建银国际根据要求可能向个别客户提供专注于特定证券前景的专门的研究产品或服务。虽然在此情况下表达的观点可能不总是与分析师出版的研究报告中的长期观点一致，但建银国际证券有防止选择性披露的程序，并在观点改变时向相关读者更新。建银国际证券亦有辨别和管理与研究业务及服务有关联的潜在利益冲突的程序，亦有中国墙的程序确保任何机密及/或价格敏感信息可被恰当处理。建银国际证券将尽力遵守这方面的相关法律和法规。但是，收件者亦应注意中国建设银行、建银国际证券及其附属机构以及/或其高级职员、董事及雇员可能会与本文所提及的证券发行人进行业务往来，包括投行业务或直接投资业务，或不时自行及／或代表其客户持有该等证券（或在任何相关的投资中）的权益（和/或迟后增加或处置）。因此，投资者应注意建银国际证券可能存在影响本文客观性的利益冲突，而建银国际证券将不会因此而负上任何责任。此外，本文所载信息可能与建银国际证券关联人士，或中国建设银行的其它成员，或建银国际控股集