聚焦跨境综合物流，三季度营收亮眼

投资要点 事件：嘉友国际]公布2022三季度报告。公司三季度实现营业收入20.1亿元，同比+91.6%；实现归母净利润1.7亿元，同比+90.5%；实现扣非归母净利润1.7亿元，同比+93.2%。公司前三季度累计实现营业收入38.1亿元，同比+49.6%；实现归母净利润4.7亿元，同比+88.1%；实现扣非归母净利润4.6亿元，同比+91.3%。 大力投资跨境物流业务，推进基础设施改造。作为跨境多式联运领域的领头羊，公司大量投资中蒙跨境综合物流基础设施改造，不断提升服务质量，以巩固公司的核心竞争力。截至2022年9月，公司约计划投入7.9亿元用于中蒙跨境物流基础设施建设，在这一背景下，公司跨境多式联运综合物流业务收入占比不断提高，2022年上半年已接近60%，将成为公司利润增长的重要引擎。 三大国际市场合力驱动，公司发展空间广阔。嘉友国际业务主要涉及蒙古、中亚及非洲三大国际市场，其中蒙古市场是公司业务发展最早的国际市场。尽管2020年疫情的爆发使公司跨境物流业务受到影响，但随着中蒙、中哈等陆运口岸防疫经验的不断积累，贸易量逐渐增加。2022Q1-3，中哈霍尔果斯口岸进出口货运量同比增加约3.4%，良好的外部环境或将使公司业绩进一步提升。此外，公司非洲卡萨项目将于明年9月正式运营。项目完全建成后，预计将成为公司新的收入增长点。 费用控制良好，财务状况稳定。2022Q1-3，公司销售费用率与管理费用率与2021年基本持平，财务费用率显著降低，为-0.53%。公司财务状况较为稳定，资金较为安全，预计未来公司净利润将进一步提高。 盈利预测与投资建议：我们看好物流行业的长期发展，公司的口岸节点先发布局优势、规模优势和业务战略将支持其稳定扩张，预计公司2022/23/24年归母净利润分别为5.6、7.4、8.9亿元，对应的每股净利润为1.12、1.48、1.78元。 我们给予公司2023年18倍PE，对应目标价为26.64元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险、宏观经济波动风险、市场竞争风险、地缘政治风险、投资管理风险等。 指标/年度 1跨境多式联运领域的领头羊 嘉友国际物流股份有限公司成立于2005年6月,是国内率先开展跨境多式联运的物流企业。公司于2018年A股上市，是国际化的、可持续发展的、稳定盈利的中国物流领先企业。 公司坚持“科技助力物流标准化”的先进理念，将传统物流服务向数字化、智能化、信息化发展，以蒙古、非洲、中亚等陆运跨境需求旺盛的地区为重点发展区域，投资道路、保税仓库及海关监管场所等物流基础设施并运营，业务范围遍布亚洲、非洲、欧洲、北美等60多个国家和地区。 图1：公司发展历程 公司作为跨境多式联运综合物流服务提供商，通过整合境内外物流运输服务、口岸服务、代理服务等跨境综合物流资源，为客户提供运输管理、仓储、海关代理、口岸中转、信息管理在内的一揽子物流组织实施管理服务。业务类型可细分为跨境多式联运、大宗矿产品物流和智能仓储业务。 在跨境多式联运业务的基础上，公司进一步扩展，提供供应链贸易服务。区别于传统贸易经营模式，供应链贸易服务是根据供应商的要求，向其提供公开市场交易信息、价格反馈、物流方案、仓储、配送、结算等全供应链服务的过程。该服务的盈利主要来源于公司提供的一整套跨境综合物流解决方案的实施。 图2：公司跨境多式联运物流服务 图3：公司供应链贸易业务模式 2020年，公司在刚果金投资PPP项目，为其供应链贸易在非扩展奠定基础。非洲巨大的矿产资源储备为公司在非业务提供了得天独厚的条件，公司在非业务也将极大地提高当地交通水平，对当地矿产开采与运输业的发展及民生的提高有大有裨益。目前已有十余家中资矿产企业在刚果金从事矿产资源业务，这些企业均为公司的现有或潜在客户。 近两年，公司大力投资中蒙跨境物流业务升级改造建设。截至2022年9月，公司约计划投入7.9亿元用于中蒙跨境物流基础设施改造及中蒙巴彦淖尔物流口岸建设。在这一背景下，公司跨境多式联运业务收入占比不断提高，2022年上半年已接近60%。此外，公司在非投资的PPP项目已于2021年开始盈利，预计将成为公司营业收入新的增长点。 图4：截至2022年公司项目投资情况（亿元） 图5：公司主营业务收入构成 公司控股股东为嘉信益资产管理合伙企业，持股比例占27.8%。实际控制人为韩景华和孟联，二人分别直接持有14.9%和7.7%的股份，并通过嘉信益资产管理合伙企业间接持股。 二人合计持有50.4%的股份，公司股权集中度较高。 图6：嘉友国际控股股东 2三大国际市场合力驱动，公司业务发展空间广阔 嘉友国际业务主要涉及蒙古、中亚及非洲三大国际市场。其中，蒙古市场是公司业务发展最早的国际市场，中亚与非洲市场业务是公司蒙古业务的复制、扩展与创新。在三大国际市场的合力驱动下，公司业务发展前景广阔，发展潜力巨大。 后疫情时代陆运口岸已积累充足的防疫经验，公司蒙煤贸易有望进一步提高。蒙古国是我国煤炭等矿产资源最主要的进口国，每年出口的煤炭资源约有90%销往我国。嘉友以自身名义从蒙古国进口煤炭等商品，之后将商品销售给境内用户，并满足客户多样化的需求。2020年，由于新冠疫情的冲击，蒙古国进出口贸易总额同比减少27.1%。随着中蒙陆运口岸防疫措施的不断摸索，目前已建立了一套完善、立体的防疫体系。2021年，蒙古外贸逐渐回暖，其进出口贸易总额同比2020年增加31.8%，这一数值有望在2022年继续提高。不过，疫情对蒙煤出口的影响仍在持续，2021年蒙煤出口量为1634.4万吨，同比减少47.6%。但随着蒙古外贸的逐渐回暖，公司蒙煤业务有望持续增加。 图7：嘉友国际蒙古市场物流服务概念图 图8：蒙古国进出口贸易情况 图9：蒙古国煤炭出口量 中哈关系持续加强，公司中亚市场迎重大利好。哈萨克斯坦是嘉友国际在中亚市场的代表性国家，2019年，公司在中哈霍尔果斯口岸设立控股子公司，并建设中哈物流作业场所。 该场所已于今年正式投入使用。2022年上半年，霍尔果斯口岸进出口货运量达1940万吨，总贸易额达1287亿元，同比增长78%与52%。近年来，中哈两国交流密切，中哈关系持续加强，嘉友国际将进一步整合以中哈为核心的中亚各国之间的跨境综合物流业务，借助持续向好的外部环境，深度挖掘中亚市场。 表1：中哈关系发展重要事件 图10：哈萨克斯坦进出口金额 图11：霍尔果斯市通关贸易量 卡萨项目取得阶段性进展，公司非洲业务日趋成熟。为了扩展公司在非业务，公司投资卡萨项目，以完善以刚果金为主的中非地区公路网络，加强公司与当地矿产企业的物流合作。 该项目特许权期限为25年，投资总额约为2.3亿美元。2022年1月，公司已对该项目路段车辆实施收费；6月，公司为该项目投保中国信保保险；7月，该项目所投陆港已全面进入试运营阶段。据公司可行性研究报告，该项目投资回收期约为5.4年，项目完全建成后，预计将成为公司新的收入增长点。 图12：嘉友国际泛非公路网络建设规划 图13：卡萨项目地理位置 3跨境物流服务升级，疫后盈利弹性逐步释放 定增募资5.8亿元，跨境物流基础设施改造逐步推进。2021年末，嘉友国际发布公告称，公司定增募资约5.8亿元，资金主要用于公司中蒙跨境物流基础设施技术改造。2022Q1-3，公司不断推进跨境物流服务升级，跨境多式联运综合业务收入占比不断提升，成为带动公司营收增长的重要引擎。 公司2022Q3营收表现持续亮眼。2022Q3公司实现营收20.1亿元，同比+91.6%，业绩表现持续强势。2022Q1-3，公司实现营收38.1亿元，同比+49.6%；实现毛利6.4亿元，同比+30.6%。随着疫情形势的不断缓和，中蒙跨境运输业务与中亚国际跨境物流业务开始复苏，公司盈利弹性得到持续释放。预计公司未来能继续保持较高营收，并通过对跨境物流服务的不断优化巩固自身的核心竞争力与持续发展能力。 图14：公司营收情况 图15：公司毛利情况 财务状况表现良好，净利润保持高水准。2022Q1-3公司销售费用率与管理费用率分别为0.12%与1.45%，财务费用率相较2021年显著下降，为-0.53%，公司财务状况良好，其资金能产生较高的财务收益。净利润方面，公司Q1-3归母净利润为4.7亿元，同比+88.1%，净利率较21年上升3.6pp。 图16：公司三费率情况 图17：公司净利情况 4盈利预测及估值 关键假设： 1）考虑到公司定增募资将主要用于跨境物流服务基础设施改造，以巩固公司的核心竞争力 ， 我们认为后续公司跨境多式联运综合物流业务收入将大幅提高 ， 预计该业务2022/23/24营收增长率分别为80%/45%/20%。 2）根据公司最新公告，受疫情影响公司非洲卡萨项目延期，预计2023年9月正式投入运营。该项目于2021年确认了7.4亿元的建造服务收入，并于2022年1月开始投入收费试运营，预计2022/23/24年该项目营收分别为5/3.5/4.5亿元。 表2：盈利预测 我们看好物流行业的长期发展，公司的口岸节点先发布局优势、规模优势和业务战略将支持其稳定扩张，预计公司2022/23/24年归母净利润分别为5.6、7.4、8.9亿元，对应的每股净利润为1.12、1.48、1.78元。 表3：可比公司估值 根据公司主营业务选取密尔克卫、顺丰控股、东航物流作为可比公司，可比公司2023年PE为18倍。我们看好公司的长期增长能力，给予公司2023年18倍PE，对应目标价26.64元。首次覆盖，给予“买入”评级。 5风险提示 疫情反复风险、宏观经济波动风险、市场竞争风险、地缘政治风险、投资管理风险等。