2022年三季报点评：结构升级持续验证 业绩稳定抗扰能力强

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 古井贡酒（000596.SH）2022年三季报点评 结构升级持续验证 业绩稳定抗扰能力强 2022年10月31日 ➢ 事件：公司发布22年三季报：22Q1-3共实现营收127.65亿元，同比+26.35%。实现归母净利润26.23亿元，同比+33.2%。用“合同负债+其他流动负债”核算预收账款，2022Q3期末预收账款为54.42亿元，同比+50.35%/环比+7.61%，预收账款在去年三季度的高基数之下依旧保持高增，预收蓄水池增厚，未来业绩具备高弹性。单22Q3看：公司实现营收37.63亿元，同增21.58%；归母净利润为7.04亿元，同比19.27%。用“单季度营业收入+期间预收账款变动”核算真实营收，2022Q3真实营收41.48亿元，同比8.42%。 ➢ 结构升级持续验证 品牌势头强劲。产品方面：古5及献礼版在百元及以下价格带维持自然动销；古8位于200+价格带，有望通过下沉市场延续快速动销和稳步增长态势；古16卡位300+价格带，目前已成为环合肥区域婚宴用酒首选，得益于三季度以来升学、喜宴等消费场景回补，22年以来已实现快速增长。古20作为“次高端、全国化”战略的抓手，定位500+价位带，高举高打积极布局省外市场。渠道方面：省内积极推动产品结构升级：作为大本营市场，省内营收占比逐季提升，基本盘稳固。伴随新能源汽车、人工智能、芯片半导体等新兴产业的崛起，省内经济总量与居民消费能力具备良好增长基础，白酒市场结构性扩容可期；省外招商铺货同步进行：公司在江苏、河北、河南、山东、江西、浙江等板块市场稳步推进，费用投放向省外核心市场倾斜。尤其是省内劳务集中输入的华东区域，具备良好品牌消费基础，未来有望快速放量。 ➢ 盈利能力稳定，费用率基本维持稳定。利润率方面：22Q1-3公司毛利率76.4%，同比+0.36pct；净利率20.55%，同比+1.06pct。其中单Q3毛利率同比-1.53pct到73.72%，净利率同比-0.36pct到18.71%。古16、古20等高毛利产品占比提升将拉动产品结构向上，持续提升毛利率。费用率方面：22Q1-3销售费用率同比-0.35pct至28.39%，管理费用率同比-1.65pct至5,75%；单22Q3销售费用率同比-0.93pct至27.34%；管理费用率同比-4.44pct至5.02%。随着营收增加，规模效应得到体现，各项费用率降低。 ➢ 投资建议：省内白酒市场正经历结构性扩容，终端需求韧性大。公司作为徽酒龙头品牌势能足，抵御疫情扰动能力强，业绩确定性高。看好随着省外市场的招商铺货和持续加大投放，未来快速放量。预计公司“次高端、全国化”战略稳步落地后，新百亿目标有望顺利达成。基于以上，我们预计公司22-24年公司实现营收分别为164/196/229亿元，归母净利润 30/37/45亿元，对应PE分别为35X/28X/23X，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：（1）省内市场竞争环境持续恶化；（2）渠道扩张不及预期；（3）宏观经济承压及疫情致消费场景冲击超预期。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 13270 16405 19631 22948 增长率（%） 28.9 23.6 19.7 16.9 归属母公司股东净利润（百万元） 2298 3010 3727 4483 增长率（%） 23.9 31.0 23.8 20.3 每股收益（元） 4.35 5.69 7.05 8.48 PE 45 35 28 23 PB 6.3 5.7 5.1 4.5 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年10月31日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 197.06元 [Table_Author] 分析师 王言海 执业证书： S0100521090002 电话： 021-80508452 邮箱： wangyanhai@mszq.com 研究助理 孙冉 执业证书： S0100121100003 电话： 021-80508452 邮箱： sunran@mszq.com 相关研究 1.古井贡酒（000596.SZ）2022年中报点评：“固本提质增效”，年份原浆梯次升级-2022/09/01 2.古井贡酒（000596.SZ）事件点评：聚焦“次高端、全国化”战略，徽酒龙头势能强劲-2022/05/31 3.古井贡酒（000596）2021年业绩快报点评:21Q4营收超预期，2022固本提质增效-2022/03/13 4.古井贡酒(000596):预收“蓄水池”逐季上涨 产品结构持续优化-2021/11/02 5.古井贡酒（000596）2021年半年报点评：年份原浆结构优化及黄鹤楼量价齐升助力业绩高增-2021/08/29 古井贡酒(000596)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 13270 16405 19631 22948 成长能力（%） 营业成本 3304 4076 4675 5247 营业收入增长率 28.93 23.63 19.66 16.90 营业税金及附加 2032 2537 3036 3549 EBIT增长率 31.94 34.77 24.37 20.44 销售费用 4008 4872 5850 6884 净利润增长率 23.90 31.00 23.81 20.28 管理费用 1022 1066 1276 1492 盈利能力（%） 研发费用 51 65 78 91 毛利率 75.10 75.15 76.19 77.13 EBIT 2885 3888 4836 5824 净利润率 17.32 18.35 18.99 19.53 财务费用 -204 -135 -149 -174 总资产收益率ROA 9.04 10.56 11.70 12.57 资产减值损失 -17 0 0 0 净资产收益率ROE 13.90 16.37 18.10 19.34 投资收益 5 72 86 101 偿债能力 营业利润 3102 4096 5072 6101 流动比率 2.64 2.59 2.63 2.70 营业外收支 70 0 0 0 速动比率 1.99 1.94 1.97 2.04 利润总额 3171 4096 5072 6101 现金比率 1.55 1.44 1.49 1.57 所得税 797 1029 1273 1532 资产负债率（%） 32.12 32.79 32.75 32.38 净利润 2374 3068 3799 4569 经营效率 归属于母公司净利润 2298 3010 3727 4483 应收账款周转天数 2.45 2.10 2.10 2.10 EBITDA 3200 4202 5167 6142 存货周转天数 515.17 485.97 485.97 485.97 总资产周转率 0.65 0.61 0.65 0.68 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元） 货币资金 11925 12891 15009 17533 每股收益 4.35 5.69 7.05 8.48 应收账款及票据 89 621 744 869 每股净资产 31.29 34.78 38.95 43.86 预付款项 157 205 235 263 每股经营现金流 9.94 4.72 7.57 8.98 存货 4663 5427 6224 6986 每股股利 2.20 2.88 3.57 4.29 其他流动资产 3456 4003 4234 4472 估值分析 流动资产合计 20290 23147 26446 30124 PE 45 35 28 23 长期股权投资 5 77 163 264 PB 6.3 5.7 5.1 4.5 固定资产 1984 1988 1988 1988 EV/EBITDA 28.90 21.77 17.28 14.13 无形资产 1063 1063 1063 1063 股息收益率（%） 1.12 1.46 1.81 2.18 非流动资产合计 5128 5354 5422 5537 资产合计 25418 28501 31868 35661 短期借款 30 30 30 30 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 1148 1526 1750 1964 净利润 2374 3068 3799 4569 其他流动负债 6502 7394 8262 9158 折旧和摊销 315 314 332 318 流动负债合计 7680 8950 10042 11152 营运资金变动 2703 -651 -45 -44 长期借款 172 84 84 84 经营活动现金流 5254 2496 4003 4746 其他长期负债 313 311 311 311 资本开支 -570 -299 -298 -315 非流动负债合计 486 394 394 394 投资 -8319 0 0 0 负债合计 8165 9344 10436 11546 投资活动现金流 -8861 -294 -298 -315 股本 529 529 529 529 股权募资 4963 0 0 0 少数股东权益 715 773 845 931 债务募资 -155 -58 -44 0 股东权益合计 17253 19157 21432 24115 筹资活动现金流 4028 -1237 -1588 -1907 负债和股东权益合计 25418 28501 31868 35661 现金净流量 421 966 2118 2524 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 古井贡酒(000596)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充