顺应电网产业发展趋势，能源物联网龙头厚积薄发

业务布局契合产业发展趋势和方向，新型电力系统建设下公司率先获益。1）好公司、牛股票的出现和发展离不开特定时代背景，2001-2020年，国家电网先后经历了从传统电网建设到坚强智能电网建设的历程，在这个过程中以硬件为主，成就了电力设备行业龙头国电南瑞。2）“十四五”开始，新型电力系统加速建设，预计“十四五”期间电网计划投资额接近3万亿元，较“十三五”时期投资额增加1000亿元左右。我们分析认为，数字化、市场化、外部化是新型电力系统发展的必然趋势和方向。3）公司业务布局完美契合产业发展方向：数字化方面，已形成包括通信模块、网关、电监测终端等在内的系统级产品和全产业链服务能力；市场化方面，公司在电网用电信息采集物资项目中中标率常年领先，截至2022年9月，公告的千万元以上金额订单合计7.21亿元、同比增长57.91%；3）外部化方面，两网之外的新客户、新场景不断出现，海外业务推进显著超预期，占比总收入已经超过10%且仍在逐年提升。 行业竞争格局较为稳固和集中，产品+研发+渠道+股东打造核心竞争力。1）电网行业客户对供应商的资质要求高、准入门槛高，公司常年处于供应商第一梯队；公司持续加大研发投入效果明显，人均创收和人均创利逐年提升（2019-2021年，公司研发费用占比分别为7.97%、8.95%、9.69%，研发人员数量占比分别为48.67%、48.54%、49.39%，人均创收分别为174.48、200.91、247.71万元，人均创利分别为30.49、38.18、46.33万元，人效逐年提升）。2）国内、国外渠道均以直销和招投标为主，海外市场主要布局在电力、水务及智慧城市领域（2022年9月非洲市场新增电力AMI产品订单15万台/套，3季度持续收获订单超50万台/套）。3）子公司威铭能源聚焦产品垂直应用，业绩实现稳定增长；珠海中慧专注于为客户提供各类通信芯片，2020、2021年业绩实现高速增长（收入增速分别为71.57%、81.71%，净利润增速分别为283.33%、239.13%），高增长的原因主要来自公司技术迭代升级以及产品市场份额增加。4）共同实际控制人旗下资产丰富（吉为、吉喆父子，其中吉为先生于2007年起担任湖南省政协委员，先后被授予“中国最具社会责任企业家”等多项荣誉称号），雄厚股东背景为公司加持和导流资源。 盈利预测与投资评级：公司以不高于30元/股的价格回购公司股份，回购金额为1.50-3.00亿元，回购的股份拟全部用于股权激励，我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.80、1.14、1.59元，对应PE为29、21、15倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：电网投资规模不达预期、电网公司招投标节奏不达预期、公司订单执行不达预期等 1.能源物联网龙头，大手笔回购夯实安全边际、饱满订单标志高 增长在即 公司成立于2004年，主营业务为智能电网、智慧能源(水/气/热)、智慧路灯、智慧安防/人防等领域提供物联网综合应用解决方案，主要产品为电监测终端、水气热传感终端、通信网关、通信模块及智慧公用事业管理系统，是湖南省首家科创板上市企业。公司深耕行业十七年，国内连接数超过一亿用户，销售网络覆盖全国30多个省份;海外连接数超过一千万用户，销售网络覆盖非洲、亚洲、欧洲等全球主流市场;得到了国家电网、南方电网、中国联通、西门子等知名客户的广泛认可，在近三年的国网、南网、地方电力的招标中名列前茅，另据2019年电力物联网相关的终端产品招标信息，威胜信息在中标覆盖范围、中标产品种数以及中标包数三个维度均为行业第一。公司先后与海康威视、腾讯云等头部企业签署战略合作协议，致力于构建以技术创新为核心的特色物联网产业，服务于智慧市政、智慧园区、智慧安防、智慧水务等重点行业，共同打造城市级智慧大脑。 图1：公司的主营业务和产品矩阵 1.1.盈利能力较为稳定，通信网关和模块是支柱业务、海外明显提速 2019-2021年，公司营收分别为12.44、14.49、18.26亿元，增速分别为19.78%、16.44%、26.03%，3年CAGR为20.68%；归母净利润分别为2.17、2.75、3.41亿元，增速分别为22.77%、26.65%、24.02%，3年CAGR为24.43%；毛利率分别为34.05%、36.03%、34.93%，净利率分别为17.50%、19.05%、18.75%，ROE（平均）分别为15.05%、14.07%、13.77%，总体来看盈利能力较为稳定。分业务来看： 表1：公司的主营业务领域和主要产品矩阵 网络层业务：1）通信网关，2019-2021年收入分别为4.28、5.48、6.62亿元，增速分别为-9.41%、28.13%、20.87%，占比公司总收入分别为34.37%、37.82%、36.27%，是公司的第一大业务，毛利率分别为39.12%、40.96%、36.53%，盈利能力较为稳定。2）通信模块，2019-2021年收入分别为2.99、4.44、4.68亿元，增速分别为81.78%、48.79%、5.38%，占比公司总收入分别为24.01%、30.68%、25.66%，毛利率分别为19.85%、25.09%、35.50%，近三年来盈利能力逐渐提升。 感知层业务：1）电监测终端，2019-2021年收入分别为2.59、2.12、3.94亿元，增速分别为38.76%、-18.23%、85.66%，占比公司总收入分别为20.85%、14.64%、21.57%，毛利率分别为41.33%、45.71%、34.60%，是公司盈利能力最强的业务。2）水、气、热传感终端，2019-2021年收入分别为1.57、1.41、1.85亿元，增速分别为22.75%、-10.10%、30.70%，占比公司总收入分别为12.64%、9.75%、10.12%，毛利率分别为37.47%、41.16%、34.10%。 应用层业务：主要是智慧公用事业管理系统，2019-2021年收入分别为0.94、0.96、1.09亿元，增速分别为17.38%、1.76%、14.21%，占比公司总收入分别为7.57%、6.62%、6.00%，近二年来占比有所下降，毛利率分别为27.42%、26.84%、22.82%，盈利能力有所下降。 从区域上来看，2021年以来海外业务显著提速：2019-2021年海外收入分别为1.05、0.62、2.23亿元，增速分别为97.24%、-40.69%、257.48%，占比公司总收入分别为8.45%、4.30%、12.21%，2022年以来海外收入增速仍在持续提升。 图2：2019-2021年公司的营收和净利润（亿元） 图3：2019-2021年公司的毛利率、净利率和ROE（%） 图4：2019-2021年公司分业务的收入情况（亿元） 图5：2019-2021年公司分业务的毛利率情况（%） 1.2.大股东增持+回购夯实安全边际，在手订单饱满、业绩高增长在即 1）大股东增持：2022年4月，公司公告，大股东威胜集团基于对公司未来发展的信心以及对公司长期投资价值的认可，拟增持250-500万股公司股份；截至8月底，威胜集团合计增持公司股份500万股、增持金额为0.98亿元，折合均价为19.54元/股。 2）实控人提议回购：2022年10月，公司董事长、实际控制人吉喆提议公司以不高于30元/股的价格回购公司股份，回购金额为1.50-3.00亿元，回购的股份拟全部用于股权激励。截至2022年10月25日，公司已回购股份110.07万股，回购金额为0.24亿元，折合回购均价为22.26元/股。3）在手订单饱满：根据公司公告，2022年上半年，公司新签合同额15.98亿元，同比增长37.57%；截至2022年6月30日，公司在手合同额为22.41亿元，相比2021年年末（17.70亿元）进一步加速，公司在手订单饱满、业绩加速在即。 2.业务布局契合产业发展趋势和方向，新型电力系统建设下公司 率先获益 1）好公司、牛股票的出现和发展离不开特定时代背景，2001-2020年，国家电网先后经历了从传统电网建设到坚强智能电网建设的历程，在这个过程中以硬件为主，成就了电力设备行业龙头国电南瑞。2）“十四五”开始，新型电力系统加速建设，预计“十四五”期间，电网计划投资额将接近3万亿元，较“十三五”时期实际投资额增加1000亿元左右。我们分析认为，数字化、市场化、外部化是新型电力系统发展的必然趋势和方向。3）公司业务布局完美契合产业发展方向：数字化方面，已形成包括通信模块、网关、电监测终端等在内的系统级产品和全产业链服务能力；市场化方面，公司在电网用电信息采集物资项目中中标率常年领先，截至2022年9月，公告的千万元以上金额订单合计7.21亿元、同比增长57.91%；3）外部化方面，两网之外的新客户、新场景不断出现，海外业务推进显著超预期，占比总收入已经超过10%，仍在逐年提升。 2.1.复盘国电南瑞，好公司、牛股票的出现和发展离不开特定时代背景 2001-2020年，国家电网先后经历了从传统电网建设到坚强智能电网建设的历程： 1）传统电网建设周期（2001-2008年）：根据黑鹰光伏的统计，2002-2008年，国家电网公司营收从4103亿元增长至11407亿元，CAGR为18.58%；总资产从9907亿元增长至16435亿元，CAGR为8.80%；电网投资从1362亿元增长至3067亿元，CAGR为14.49%；资产负债率从61.61%提升至63.06%。 2）坚强智能电网建设周期（2009-2020年）：2009年5月，国家电网公司在“2009特高压输电技术国际会议”上提出了名为“坚强智能电网”的发展规划，规划提出，将分三个阶段推进“坚强智能电网”的建设：2009年至2010年为规划试点阶段，重点开展规划、制定技术和管理标准、开展关键技术研发和设备研制，及各环节试点工作；2011年至2015年为全面建设阶段，加快特高压电网和城乡配电网建设；2016年至2020年建成统一的“坚强智能电网”。2009-2020年，国家电网公司营收从12603亿元增长至26600亿元，CAGR为7.03%；总资产从18419亿元增长至43541亿元，CAGR为8.14%；电网投资从3151亿元增长至4605亿元，CAGR为3.51%；资产负债率从65.07%下降至56.30%。 3）此外，还有贯穿整个传统+坚强智能电网建设周期的特高压。特高压从2005年开始在国家电网公司内部启动可行性研究，截至2020年底，中国已建成“14交16直”、在建“2交3直”共35个特高压工程，在运在建特高压线路总长度4.8万公里。根据2018年9月份能源局发布的《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》，预计“十四五”期间仍有10-13条特高压线路建设需求，投资额约2000亿元以上。 图6：2011-2020年国家电网的营收和利润总额（亿元） 图7：2011-2020年国家电网的投资金额及增速（亿元） 在国家电网公司的两轮资本开支过程中，涌现出一批杰出的电力设备公司，其中行业龙头国电南瑞的表现尤其突出，我们复盘其经营业绩和股价表现： 1）传统电网建设周期：2001-2008年，公司营收从2.85亿元增长至11.07亿元，CAGR为21.39%；归母净利润从0.30亿元增长至1.25亿元，CAGR为22.61%；该阶段由于电网基本建设投资完成额始终保持两位数以上增长，因此公司收入、净利润均保持快速增长，公司PE在2007年下半年达到阶段最高峰73倍。 2）坚强智能电网建设周期：2009-2020年，公司营收从17.79亿元增长至385.02亿元，CAGR为32.25%；归母净利润从2.50亿元增长至48.52亿元，CAGR为30.95%； 在坚强智能电网建设的过程中，虽然总投资完成额增速从两位数降至一位数，但是智能电网投资的力度显著增强，国电南瑞的订单仍然实现两位数以上的高速增长，2012