浦银国际研究 公司研究 | 医疗行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 荣昌生物（9995.HK）：3Q收入符合预期，持续关注销售爬坡和多项注册临床进展 公司于3Q22录得约2亿元人民币产品销售收入，环比2Q有10%以上的增长。商业化方面，自免和肿瘤事业部在下半年快速扩张，有望从4Q起推动两款产品销售进一步放量。泰它西普和维迪西妥现有临床进展顺利、多项适应症拓展机会即将进入国内III期，眼科候选药物RC28也即将进入III期试验。维持“买入”评级及82港元目标价。  商业化投入加速，有望于年底进入收获期：3Q22收入同比增长162%至2.2亿元，基本符合市场预期；其中泰它西普和维迪西妥分别销售得近1亿和1亿元以上，另有Seagen支付的约2,000万元技术授权收入。3Q22产品销售环比增约11%，主要由泰它西普驱动；维迪西妥放量略有放缓，但随着销售团队扩大，我们预计4Q将恢复增长趋势。公司维持全年产品销售收入8亿的指引。3Q22产品销售相关毛利率约72%，相比1H的65%有明显提升；随着产品销售放量、新产能利用率提升，我们预计未来将逐步提升至80-85%。公司继续扩张商业化团队，自免和肿瘤事业部的销售团队分别从7月末的293/310人快速增至497/470人，并将在年底前进一步扩大；这些新增人员有望从4Q起驱动产品销售增长。我们预计2023年泰它西普和维迪西妥销售将分别达到5.1亿/7.5亿元。  在手现金充足：截至9月底，公司现金+交易性及融资产共计25亿元。我们预计2023年公司研发费用和销售费用分别增至10亿/6亿元，但随着公司商业化产品放量和Seagen合作收入确认，现有资金将足以支持2023-24年公司运营，而无需借助外部融资。  多项注册性临床进行中/即将开展：泰它西普治疗SLE的全球III期试验美国入组顺利，预计3Q23第一阶段入组完毕、1H24进行初步数据读出，国内SLE III期确证性临床中SRI-4响应率达到83%，相比IIb期数据有进一步提升；治疗重症肌无力、IgA肾病、干燥综合症的国内III期试验已获CDE许可，有望于近期启动。维迪西妥的两项联合Keytruda的海外III期试验有望于近期开展，分别用于治疗：1）一线HER2表达的尿路上皮癌，年底前启动；2）一线HER2低表达的乳腺癌，1H23启动。RC28治疗wAMD的Ib期试验结果优异，正在启动国内III期临床。  维持82港元目标价：我们继续基于DCF对公司进行估值，并对未来财务预测做出以下调整：1）根据管理层对Seagen合作收入的最新指引，下调2023-24收入预测；2）考虑到近期临床进展，上调相关适应症的成功率预期和产品长期销售峰值预测，新预测下泰它西普、维迪西妥和RC28的峰值分别为52亿/34亿/18亿元（含海外）。  投资风险：商业化产品销售未如预期；海外临床进展和审批延误。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 0 1,424 831 1,524 2,804 同比变动（%） NA NA -41.6% 83.3% 84.1% 归母净利润（亏损） -698 276 -958 -654 109 PS（X） NA 13.7 25.6 14.3 7.8 ROE（%） -19.4% 8.0% -19.1% -14.9% 2.4% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 荣昌生物（9995.HK） 丁政宁 医疗分析师 ethan_ding@spdbi.com (852) 2808 6442 胡泽宇 CFA 助理分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2022年11月2日 评级 目标价（港元） 82.0 潜在升幅/降幅 +66% 目前股价（港元） 49.4 52周内股价区间（港元） 25.1-112.6 总市值（百万港元） 38,126 近3月日均成交额（百万港元） 84 注：截至2022年11月1日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 注：截至2022年11月1日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 扫码关注浦银国际研究 HK$61.8 HK$49.4 HK$82.0 HK$132.1 49. 459. 469. 479. 489. 499. 4109 .4119 .4129 .4-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2040608010012014016018011/2112/2101/2202/2203/2204/2205/2206/2207/2208/2209/2210/2211/22荣昌生物(9995.HK)股价相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元) 2022-11-02 2 财务报表分析与预测 - 荣昌生物利润表现金流量表人民币百万202020212022E2023E2024E人民币百万202020212022E2023E2024E收益01,4248311,5242,804净 利 润 /(亏 损 )-698276-958-654109销售成本0-67-222-314-445物业、厂房及设备折旧4965158225248毛利01,3576101,2102,359使用权资产折旧2853252219其他无形资产摊销12221销售及分销开支-24-263-416-609-757存货增加-35-214-140-210-126行政开支-218-220-231-254-279预付款项及其他资产减少-74-58-9-9-10研发成本-466-711-914-990-1,178其他应付款项增加29135-101343经营利润-708163-951-644145其他405262620经营活动现金净额-660264-997-565265其他收入及收益75186122342金融资产减值亏损-0-0000其他开支-36-67-17-30-56购买物业、厂房及设备项目-443-615-831-457-280财务成本-29-5-3-3-3购买土地使用权项目-350-5-5-3除税前亏损-698276-958-654128其他-0-23000投资活动现金净额-479-638-836-462-283所得税开支0000-19净利润-698276-958-654109银行借款净增加1680000其他3,736-6272,503-3-3融资活动现金净额3,904-6272,503-3-3现金及现金等价物增加 2,765 -1,001 671 -1,029 -20年初现金及现金等价物352,7691,7572,4271,398外汇汇率变动-31-10000年末现金及现金等价物2,7691,7572,4271,3981,378资产负债表主要财务比率人民币百万202020212022E2023E2024E202020212022E2023E2024E物业、厂房及设备8031,5782,2512,4832,515每股指标（人民币元）使用权资产13814912911295每股盈利/(亏损)-1.70.6-1.8-1.20.2其他无形资产5131198每股净资产8.87.19.48.08.3按公允价值计入其他全面收益的股权投资1312121212每股经营现金流-1.60.5-1.9-1.00.5其他非流动资产182108113119124每股销售0.02.91.62.85.2非流动资产1,1401,8592,5162,7352,755估值（倍）存货66280420631757P/B56455应收票据07777P/SNA1426148预付款项及其他102177186195205已抵押存款4079838791盈利能力指标现金及现金等价物2,7691,7572,4271,3981,378毛利率NA95.3%73.3%79.4%84.1%流动资产2,9772,3003,1242,3182,438经营利润率NA11.4%-114.4%-42.3%5.2%净利润率NA19.4%-115.2%-42.9%3.9%贸易应付款项及应付票据63159167176184其他应付款项及应计费用211393293327330盈利增长计息银行借款1080000营业收入增长率NANA-41.6%83.3%84.1%租赁负债4352586363净利润增长率NA19.4%-115.2%-42.9%3.9%递延收入612121212流动负债431616529577589资产收益率指标净资产收益率-19.4%8.0%-19.1%-14.9%2.4%租赁负债4750505050资产回报率-16.9%6.6%-17.0%-12.9%2.1%递延收入4546464646投资资本回报率-19.4%8.0%-19.1%-14.9%2.4%非流动负债9296969696偿债能力指标股本&实收资本490490544544544资产负债率12.7%17.1%11.1%13.3%13.2%储备3,1053,4064,9194,2844,412流动比率(x) 6.9 3.7 5.9 4.0 4.1权益3,5953,4465,0144,3794,507速动比率(x) 6.7 3.3 5.1 2.9 2.9现金比率(x) 0.9 0.8 0.8 0.6 0.6E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2022-11-02 3 图表 3: 公司2H22-2023潜在里程碑事件 产品/类别 事件 泰它西普  国内BLA申报：SLE（完全批准）、类风湿关节炎  国内数据读出：SLE III期（2022年11月ACR）、干燥综合征II期（2022年11月ACR）、类风湿关节炎III期  海外数据读出：IgA肾病美国II期中期结果读出  国内启动临床：儿童SLE注册性试验、狼疮肾炎III期、IgA肾病III期、干燥综合征III期、MG III期  海外启动临床：MG III期试验、IgA肾病美国III期 维迪西妥单抗  国内启动临床：末线胃癌I期（+RC98）  海外启动临床：一线尿路上皮癌III期（+PD-1）、HER2低表达乳腺癌（+PD-1）  国内完成入组&数据读出：HER2高表达伴有肝转移乳腺癌、HER2低表达乳腺癌 其他  RC28：完成糖尿病性黄斑水肿（DME）II期试验并启动III期；启动湿性年龄相关性黄斑病变（wAMD）III期试验  RC88：启动治疗实体瘤的全球II期试验  RC108：完成I期剂量爬坡试验、进入剂量扩展阶段 资料来源：公司数据、浦银国际 图表 2：荣昌财务预测变动 2022E 2023E 2024E 人民币百万 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入