本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 城投随笔系列 云南康旅，会是幻觉吗？ 2022年11月01日 ➢ 市场对云南有哪些期待？ 第一，此前，云南省短期债务压力的核心症结聚焦在云南康旅的债务风险缓释上，市场的首要关注便是云南康旅的债务问题如何解决？ 在10月，云南康旅已完成公开市场债券的提前兑付，且拟在债务结构上进行结构性调整优化，为云南省缓释中长期债务偿还压力；与此同时还把云南康旅在云投集团的股权划出，为未来进一步提振其他省属企业市场认可度做统筹规划。 进一步来看，康旅已释放出相应利好，短期压力已然有所缓释，但其中长期债务问题暂未得到根本性解决。未来云南省国资委会如何定位和处置康旅，或许值得期待。 第二，康旅的约束短期解除，其他省属企业会有明显边际利好吗？核心关注点一在云投是否会在资源加持下显著改善，二在市场已有不少参与的云能投能否稳中求进。 首先来看云能投：受益于流动性推动下的资产荒，叠加区域资源统筹，2022年下半年以来云能投的整体利差明显低于上半年，其中短久期下行更为明显，但超过1年的券也在下行。 其次来看云投集团，当前估值水平仍处较高位置，可以看到：9月以来云投发行的两只中票票面利率在6.5%，明显低于估值水平，未来能否进一步引导云投估值中枢往下？值得我们期待。 第三，康旅之后，再问昆明：云南康旅触发的相关边际利好，让市场不由得会思索：昆明会受益从而有明显边际改善吗？ ➢ 哪些可能存在预期差？ 关于上文提到的三点期待，我们逐一来看： 第一，云南康旅目前已进行了提前兑付公开市场债券和部分非标以及统筹拟对非债券类债务进行结构性优化的动作，未来更多是关于目前仍存的、规模并不小的有息债务最终如何化解的问题，但或已不是市场短期内关注的问题。毕竟归于银行体系内后并不会自发的再度冲击区域内其他主体融资以及市场情绪，故而这一点不太会存在太大的预期差，更多是关注省内最终如何处置和解决的问题。 第二，关于云能投和云投两家发债较多、市场核心关注的省级平台，能否进一步改善？从目前已经发生的现象合理推演未来，中长期视角下存在基本面改善的可能性，即实现困境反转；这当中一方面底线在于目前云南省仍有压舱石的资产足以应对未来流动性和基本面等维度冲击下的偿还压力，另一方面关键在于一级发行的引导能否持续、规模能否足够大，并且在此期间能否合天时地利，出现持续的资产荒行情以推动市场非银机构的二级市场参与，一二级市场形成良性循环。这当中是存在预期差的。 第三，关于昆明，仅近期云南康旅释放出来的信息或许还不足以让市场形成很强的对于昆明边际改善的利好预期，从这个角度来说或许也就不存在预期差了。未来可以关注省级平台改善后市场是否会进一步聚焦昆明，但还需观察其他触发因素。 ➢ 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 相关研究 1.聚焦区县系列：三个维度透视江西区县-2022/10/31 2.信用一二级市场跟踪周报20221030：收益率下行，信用利差走阔-2022/10/30 3.品种利差跟踪周报20221030：收益率及信用利差涨跌互现-2022/10/30 4.交易所批文更新跟踪周报20221030：本周私募债“通过”规模显著增加-2022/10/30 5.城投、产业利差跟踪周报20221030：城投债、产业债利差多上行-2022/10/30 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 市场对云南有哪些期待？ ......................................................................................................................................... 3 2 哪些可能存在预期差？ .......................................................................................................................................... 10 3 小结 ..................................................................................................................................................................... 11 4 风险提示 .............................................................................................................................................................. 12 插图目录 .................................................................................................................................................................. 13 表格目录 .................................................................................................................................................................. 13 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 在市场投研术语当中常会提到预期差，其指的是事物最终的发展演绎路径以及结果并未和我们设想的那般，存在一定差异，从而进一步引发决策和行为的改变。 近几年里云南一直是市场高度关注的区域，然今年以来却呈现出不同的景象，资产荒推动之下云南省级平台给与了机构结构性参与的机会，然8月以来诸多或有的边际利好进一步引发市场探讨，尤其是康旅债券提前偿付、债务结构优化后，市场对云南的或有期待，未来会如何演绎，方向与节奏怎么看？本文聚焦于此。 讲到预期差，首先要明确预期是什么，市场对云南有哪些期待？ 1 市场对云南有哪些期待？ 对于云南，我们总结以下几点市场期待： 第一，此前，云南省短期债务压力的核心症结聚焦在云南康旅的债务风险缓释上，包括公开市场债券的兑付，以及已经逾期的非债券类债务如何做结构性优化，无论是成本上还是期限上，乃至最终的债务风险化解。相应的，市场的首要关注便是云南康旅的债务问题如何解决？ 然而，在10月当中，云南康旅已经完成了公开市场债券的提前兑付，且拟在债务结构上进行结构性调整优化，为云南省缓释中长期债务偿还压力；与此同时还把云南康旅在云投集团的股权划出，为未来进一步提振其他省属企业市场认可度做统筹规划。 图1：云南康旅及其子公司近期提前兑付债券（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 可以看到，目前云南康旅的存量债券已经实现全部提前兑付。省层面对于云南康旅的支持不仅有金融资源的协调推动债务结构的优化，或还涉及部分非金融资源的动用，以腾挪资金构建债务风险缓冲垫。 今年以来，云南省相应先后有两次股权质押的操作：3月份云南省国有股权运营管理有限公司将其持有的5100万股云南白药股份质押，6月份云投集团将其持有的100%云南省国有股权运营管理有限公司股权质押。此外，云南省国资委与央发行人债券简称债券余额（兑付前）到期日实际兑付日剩余期限（年）发行规模票面利率债券类型主承销商康旅集团20云城投MTN00130.002022-10-282022-10-130.04306.0%一般中期票据交通银行康旅集团20云投0212.802023-04-302022-10-130.55306.0%一般公司债中信证券,申万宏源承销保荐康旅集团18云城投020.032023-08-152022-10-130.8446.2%一般公司债开源证券康旅集团17云城投PPN00310.002022-11-142022-10-130.09106.5%定向工具浙商银行康旅集团20滇投015.002025-10-302022-10-133.0557.5%私募债光大证券云南水务17云水务绿色债0.652027-06-012022-10-134.6466.3%一般企业债华泰联合证券云南水务20云水务绿色债013.302030-08-142022-10-137.8436.3%一般企业债华泰联合证券云南水务20云水债2.752025-03-132022-10-132.4286.5%私募债红塔证券景洪城投21景洪012.002024-02-262022-10-131.3727.5%私募债红塔证券 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 企展开合作，中国中铁以110亿元收购滇中引水33.54%的股权，收购后合计持有53.37%的股权，实现控股。这为云南省提供了不少流动性腾挪的空间。 表1：2022年以来云南省动用资源 日期 事件 内容 2022-06-06 云南国有股权公司股权质押 云南省国有股权运营管理有限公司唯一股东云南省投资控股集团有限公司将其所持有的国有股权公司100%股权质押至中国人寿资产管理有限公司。 2022-05-13 中国中铁收购滇中引水 中国中铁股份有限公司拟以110亿元收购云南省信用增进有限公司持有的云南省滇中引水工程有限公司33.54%股权。本次交易完成后，本公司及全资子公司将合计持有滇中引水公司53.37%股权，纳入公司合并报表范围。 2022-03-01 云南白药股权质押 云南白药并列第一大股东云南省国有股权运营管理有限公司将其持有的部分股份办理了质押，本次质押股数为5100万股，占国有股权公司所持股份比例为15.88％，占云南白药总股本比例为3.98％，质押用途为担保。 资料来源：公司公告，民生证券研究院 进一步来看，康旅已经释放出相应利好，短期压力已然有所缓释，但其中长期债务问题暂未得到根本性解决，未来云南省国资委会如何定位和处置康旅，或许值得期待。 第二，康旅的约束短期解除，其他省属企业会有明显边际利好吗？尤其是云投集团。 首先，我们来看一下当前其他省属企业的情况： 有一个小细节可以提一下，原本在云南投资集团下的云南康旅部分股权，近期已经划转至云南省国资委。 图2：云南省部分省属国企股权关系图及对应持股比例 资料来源：wind，民生证券研究院整理 注：股权关系截至2022年10月。 对应看估值及财务状况： （1）云投、云能投：受云南康旅的影响，云投、云能投的估值水平自2021云南省康旅控股集团有限公司云南省能源投资集团有限公司云南省交通投资建设集团有限公司云南省建设投资控股集团有限公司云南省投资控股集团有限公司云南省铁路投资有限公司云南省工业投资控股集团有限责任公司云南水务投资股份有限公司云南省水利水电投资有限公司云南能投资本投资有限公司云南省国资委90%83.09%72.70%云南省资产管理有限公司100%97.35%100%91.64%30.30%82.10%41.11%100%3.37% 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 年