业绩高增订单充足，产业链整合完善N型布局

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022年11月01日 证 券研究报告•2022年 三季报点评 持有 （ 维持） 当前价： 70.26元 天合光能（688599） 电 力设备 目标价： ——元（6个月） 业绩高增订单充足，产业链整合完善N型布局 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 分析师：敖颖晨 执业证号：S1250521080001 电话：021-58351917 邮箱：ayc@swsc.com.cn 联系人：谢尚师 电话：021-58351679 邮箱：xss@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 21.68 流通A股(亿股) 13.23 52周内股价区间(元) 42.82~88.33 总市值(亿元) 1522.95 总资产(亿元) 635.40 每股净资产(元) 8.09 相关研究 [Table_Report] 1. 天合光能（688599）：组件市占率提升，完善一体化布局 (2022-08-31) 2. 天合光能（688599）：大尺寸产品提升盈利，分布式表现亮眼 (2022-05-04) 3. 天合光能（688599）：收入延续高增，盈利凸显韧性 (2021-10-28) 4. 天合光能（688599）：组件出货量大增，大尺寸产品占比提升 (2021-08-25) [Table_Summary]  业绩总结：公司2022年前三季度实现营业收入582.0亿元，同比增长86.2%；实现归母净利润24.0亿元，同比增长107.7%；三季度实现营业收入224.7亿元，同比增长102.8%；实现归母净利润11.3亿元，同比增长151.4%。  业绩大增偏预告上限，电池组件、分布式业务高增。此前公司三季度业绩预告归母净利润区间为20.3~24.9亿，扣非归母净利润区间为17.9亿~22.5亿。前三季度实现归母净利润24.0亿、扣非归母净利润22.4亿，业绩偏预告上限。业绩增长主要由于光伏组件出货量和销售收入较去年同期相比均有较大幅度增长。同时，公司分布式智慧能源的各类型业务快速发展，出货量及销售量也持续高速增长。三季度公司综合毛利率13.3%，环比下降0.3pp。受汇兑影响Q3财务费用冲回0.1亿元。公司确认投资收益2.5亿元，其中对联营企业和合营企业的投资收益6.2亿元，主要为对通威股份的硅料和电池参股收益。公司计提了大额资产减值，包括6.5亿元固定资产减值和0.4亿元存货跌价损失。截至三季度末，公司合同负债44.5亿元，环比二季度末大幅增长39.6%，在手订单充足。  投资青海产业园项目，完善一体化布局。公司拟在青海打造零碳产业园区，投资建设年产30万吨工业硅、15万吨高纯多晶硅、35GW单晶硅、10GW切片、10GW电池、10GW组件以及15GW组件辅材生产线。一期计划于 2023 年底前完成，二期计划于 2025 年底前完成。35GW直拉单晶项目将采用N型技术路线。通过自建部分上游产能，公司将完善一体化布局，打通硅片、电池、组件等各个生产环节，有利于技术和工艺整合研发，促进N型技术路线的提升。  持续研发投入，TOPCon技术领先。公司持续加大在高效太阳能电池、大功率组件等领域先进技术的研发投入，前三季度公司累计研发投入高达36.5亿元，三季度研发投入14.9亿元。公司已建成500MW TOPCon电池中试线，量产平均效率突破24.7%，实验批次效率超过25%。根据公司产能规划，预计2023~2025年末N型电池产能分别达30、40、60GW，在新型电池技术、产能上保持领先地位。  盈利预测与投资建议。公司组件出货同比大幅增长，TOPCon产能、技术保持领先地位。拟投资青海产业园项目，完善一体化布局。预计2022~2024年公司归母净利润分别为37.0、64.9、81.1亿元，维持“持有”评级。  风险提示：原材料价格上涨超预期；美国贸易政策风险；汇率波动风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 44480.39 89112.80 113884.28 131809.72 增长率 51.20% 100.34% 27.80% 15.74% 归属母公司净利润（百万元） 1804.23 3703.02 6485.63 8109.51 增长率 46.77% 105.24% 75.14% 25.04% 每股收益EPS（元） 0.83 1.71 2.99 3.74 净资产收益率ROE 10.19% 14.82% 21.00% 21.48% PE 84 41 23 19 PB 8.90 6.29 5.08 4.14 数据来源：Wind，西南证券 -60%-40%-20%0%20%21/1122/122/322/522/722/922/11天合光能 沪深300 天 合光能（688599）2022年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现 金 流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 44480.39 89112.80 113884.28 131809.72 净利润 1849.98 3753.02 6535.63 8159.51 营业成本 38190.66 77717.89 96187.01 109916.96 折旧与摊销 1279.15 1384.61 1587.23 1779.76 营业税金及附加 137.16 222.78 341.65 395.43 财务费用 289.12 582.37 828.76 872.44 销售费用 1407.69 2316.93 3701.24 4613.34 资产减值损失 -279.01 -300.00 -300.00 -300.00 管理费用 2407.95 3920.96 5580.33 6985.92 经营营运资本变动 -5252.04 -2672.82 -3856.04 -1866.62 财务费用 289.12 582.37 828.76 872.44 其他 3210.89 -41.92 -789.25 -920.14 资产减值损失 -279.01 -300.00 -300.00 -300.00 经 营活动现金流净额 1098.09 2705.27 4006.33 7724.96 投资收益 528.35 500.00 1000.00 1200.00 资本支出 -2282.31 -3000.00 -3000.00 -3000.00 公允价值变动损益 -55.08 15.00 15.00 15.00 其他 -4569.62 146.62 1123.67 1223.82 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -6851.93 -2853.38 -1876.33 -1776.18 营业利润 2260.97 4566.86 7960.29 9940.63 短期借款 1579.77 1057.64 -78.91 -2845.17 其他非经营损益 12.69 10.00 10.00 10.00 长期借款 -1102.29 0.00 1500.00 500.00 利润总额 2273.66 4576.86 7970.29 9950.63 股权融资 357.89 3763.69 0.00 0.00 所得税 423.68 823.83 1434.65 1791.11 支付股利 -372.24 -360.85 -740.60 -1297.13 净利润 1849.98 3753.02 6535.63 8159.51 其他 8250.96 -7873.43 -828.76 -872.44 少数股东损益 45.75 50.00 50.00 50.00 筹 资活动现金流净额 8714.09 -3412.95 -148.28 -4514.75 归属母公司股东净利润 1804.23 3703.02 6485.63 8109.51 现金流量净额 2370.59 -3561.05 1981.72 1434.04 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 10690.08 7129.02 9110.74 10544.78 成长能力 应收和预付款项 14840.20 23729.59 28276.17 30226.40 销售收入增长率 51.20% 100.34% 27.80% 15.74% 存货 12753.54 20821.24 24983.62 27454.24 营业利润增长率 57.73% 101.99% 74.31% 24.88% 其他流动资产 3577.53 5264.51 6394.42 7281.87 净利润增长率 50.02% 102.87% 74.14% 24.85% 长期股权投资 2047.80 2047.80 2047.80 2047.80 EBITDA 增长率 22.04% 70.63% 58.81% 21.36% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 14525.95 16259.42 17790.27 19128.59 毛利率 14.14% 12.79% 15.54% 16.61% 无形资产和开发支出 1048.40 934.53 820.65 706.78 三费率 9.23% 7.65% 8.88% 9.46% 其他非流动资产 4056.37 4052.17 4047.96 4043.76 净利率 4.16% 4.21% 5.74% 6.19% 资产总计 63539.88 80238.28 93471.64 101434.22 ROE 10.19% 14.82% 21.00% 21.48% 短期借款 6647.46 7705.09 7626.18 4781.01 ROA 2.91% 4.68% 6.99% 8.04% 应付和预收款项 19776.27 35603.13 40142.84 42489.81 ROIC 11.88% 16.67% 21.95% 22.87% 长期借款 3005.96 3005.96 4505.96 5005.96 EBITDA/销售收入 8.61% 7.33% 9.11% 9.55% 其他负债 15946.60 8593.66 10071.19 11169.58 营运能力 负债合计 45376.28 54907.84 62346.17 63446.36 总资产周转率 0.82 1.24 1.31 1.35 股本 2073.67 2167.59 2167.59 2167.59 固定资产周转率 3.81 6.19 7.02 7.45 资本公积 1151