第二增长曲线开启

高端特钢及风电零部件新秀：广大特材成立于2006年，位于江苏张家港市，主营高端特钢材料和风电零部件。2022年10月公司可转债项目获证监会批准，募集资金中11.5亿元将用于大型高端装备用核心精密零部件项目，建设8.4万件风电齿轮箱核心精密零部件产能。 传统业务受益钢价下跌：公司传统业务包括齿轮钢、铸钢件、高温合金等中高端特钢产品，应用于航空、石油等行业，2022年年底熔炼产能将达45.5万吨。产品主要原材料为生铁、废钢，2022年下半年以来上述原材料价格降低700-1100元/吨，预计未来钢价低位运行，传统业务利润将改善。另外，子公司广大东汽2021年底铸钢件产能增至3万吨，盈利能力显著提升。 风电铸件上量可期：公司风电铸件产品包括风电机组中的轮毂、底座等铸造零部件。2022年年底产能达18.5万吨。风电行业迎来上行周期，今年风电招标量有望超100GW。风电行业大型化趋势确定，海上大型风电占比提升，公司专注5.5MW以上大型风电铸件赛道，目前产品毛利率、单价均处于行业领先水平，大型风电铸件上量将注能收入增长。 风电齿轮箱核心零部件开启业绩增长第二曲线：风电竞价上网迫使整机厂商压缩成本，推进风电大型化。配有齿轮箱的双馈、半直驱技术在大型风机及海上风机中渗透率不断提升。大型风机需配备高扭矩密度的齿轮箱，目前依赖进口；高端齿轮箱核心零部件—大型精密风电齿轮的生产技术、资金壁垒较高，国内尚无规模化产线。公司瞄准国内高精度大型风电齿轮市场空白，率先引进外国的先进智能化生产设备，预计产线2023年建成，2024年达产，届时每年将贡献净利润4.85亿元。 盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年，公司营业收入分别为32.4/54.9/63.3亿元，同比增速分别为18.2%/69.5%/15.4%；实现归母净利润1.4/4.0/7.0亿元，增速分别为-20.1%/181.8%/77.5%；对应PE分别为49.5/17.6/9.9x。对比从事轴承、塔筒等风电零部件生产的上市企业，公司23-24年估值远低于行业平均。考虑风电齿轮箱核心零部件壁垒较高、缺口巨大，可以给与风电轴承同等的估值水平，即24年20倍左右估值，对应目标市值约141亿元，故维持公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动；风电行业政策不及预期；公司扩产速度不及预期。 1.广大特材：高端特钢及风电零部件 1.1.公司简介 广大特材成立于2006年，位于江苏张家港市，主要从事高端特钢材料和新能源风电零部件的研发生产。公司2020年2月于科创板上市，IPO融资用于扩建高温合金等特殊合金产能3700吨；2020年实施定增，用于宏茂新增15万吨海上风电铸件精加工产能；2022年10月已获得证监会批准发行可转债，募集不超过15.5亿元，其中11.5亿元用于大型高端装备用核心精密零部件项目，项目建成后将形成8.4万件风电齿轮箱核心零部件产能，年均净利润4.85亿元。 公司实控人为徐卫明、徐晓辉父子，其中董事长徐卫明直接控股上市公司5.6%，两人通过广大控股、万鼎商务以及睿硕合伙分别间接控股20.9%、2.1%及1.1%，两人合计持有上市公司29.7%的股权，决策能力强。 图1：公司发展历程 图2：股权结构集中（截至2022年10月11日） 1.2.深耕高端制造及风电零部件 公司主要产品主要应用于风电、轨道交通、军用装备等高端领域，包括工模具钢、合金、不锈钢等优特钢材料，特钢制品指风电零部件、能源装备零部件等锻、铸件。 表1：公司主要产品 公司拥有四大生产基地，分别对应公司不同主营业务。广大钢铁专注高端特钢材料研发，鑫盛智造从事风电齿轮箱零部件生产，宏茂铸钢专攻风电铸件业务，广大东汽生产大型装备配套铸钢件。 图3：公司四大生产基地简介 1.3.行业因素导致上半年业绩波动 2022年前三季度公司业绩受行业因素影响有所波动，归母净利润仅0.8亿元，同比降57.9%，主要原因包括以下三点：首先，前三季度公司主要原材料生铁、废钢价格处于高位，导致公司销售毛利率下降3.5pct；其次，公司在扩产项目上投入较多，产品研发投入较大，费用率同比增加1.8pct；再次，上半年国内疫情反复，工厂生产、出货环节都受到较大影响。 图4：2022年前三季度归母净利润同比降57.9% 图5：2022年前三季度费用率同比增1.8pct 2.传统业务受益成本下跌 2.1.成本下跌，利润改善 公司传统业务包括齿轮钢、模具钢、特种不锈钢、高温合金等中高端特钢材料，应用于航空航天、石油开采、核电、汽车制造等领域。子公司广大东汽主营大型铸钢件业务，产品下游是燃机、核电等大型能源设备， 图6：公司传统业务简介 公司所有产品均需利用熔炼产能，2022年年末公司熔炼产能将提升至45.5万吨，能够满足公司后续锻造、铸造、精加工生产需求。2019年公司IPO募集资金用于建设高温合金产能，预计2025年达5700吨。公司2021年开始开展铸钢件业务，产能仅为1万吨，2021年四季度实施技改完成，铸钢件产能达3万吨。 表2：公司传统业务扩产计划统计 公司高端产品包括高温合金、高强钢、特种不锈钢，运用于军工、航天、核电等高端领域，具备GH4169，30Cr3等主流特钢牌号的量产能力。未来公司将继续投入高端材料的研发生产，为公司长期发展注入动力。 表3：公司高端产品技术简介 公司传统业务的主要原材料均为废钢、合金及生铁，直接材料成本占比高达60%，钢价波动对公司利润弹性影响较大。2022年下半年起，钢价大幅回落，截至2022年10月25日，10月生铁、废钢均价分别为2574元/吨、3936元/吨，较去年最高点下降700-1100元/吨，而公司产品销售价格基本不变，所以短期内公司毛利率将显著改善。 图7：主营产品直接材料成本占比为60% 图8：销售毛利率与钢价成反比 2.2.利润弹性与持续性 公司传统业务齿轮钢、模具钢毛利率受益钢价下跌，预计明年开始，生产成本降500元/吨，毛利改善；高温合金、高强钢等高端产品成本受镍、铬等合金元素影响较大，预计毛利继续维持高水平，产销量稳步增长；公司风电铸件、大型精密零部件项目投产后，将占用部分熔炼产能，24年传统业务产量下降。综上，我们预计2022-2024年传统业务务贡献净利润分别为0.4亿元、1.6亿元、1.0亿元。 由于钢铁下游需求不振，叠加供给过剩，我们认为未来钢价将维持低位，公司盈利改善可持续。首先，下游需求不振影响钢价下跌，房地产市场低迷，先行指标地产拿地和销量数据持续疲软，2022年1-8月累计房屋新开工面积同比减37.2%，累计土地成交面积同比减13.3%，预示后续开工需求难有大的起色。其次，钢铁结构性产能过剩，减产力度不足，今年8月以来钢厂粗钢日均产量不降反升，10月上旬同比增12.5%。 图9：房地产市场低迷 图10：钢厂减产力度较弱 2.3.铸钢件业务：产能陆续释放 公司与东方电气合建广大东汽，发展能源设备用铸钢件业务。2021年由于广大东汽处于建设初期，产能尚未完全释放，费用支出较高，净利润仅为-0.15亿元。2021年二季度起，广大东汽锻件智能化技改项目启动，核心铸钢件产品产能2021年四季度提升至3万吨，2022年铸钢件产量明显提升。得益于铸钢件产能释放，广大东汽2022上半年实现扭亏为盈，净利润已达0.11亿元，预计2022-2024年铸钢件业务净利润将分别达45.8百万元、59.0百万元、61.0百万元。 3.风电铸件上量在即 风电铸件是指专用于风机的特殊铸件，由生铁、废钢等重熔后，注入模具，冷却成型，再经过精加工成风机零部件。 图11：风电铸件生产流程 公司风电铸件产品包括风力发电机组中的轮毂、底座、主轴、齿轮箱箱体等铸造零部件。公司专注5.5MW以上大型风电铸件赛道，2021年公司向特定对象增发股票，募集13.1亿元用于建设宏茂海上风电高端装备研发制造项目，该项目预计2022年底建成投产，届时将形成18.5万吨风电铸件精加工产能，24年达产。 图12：公司风电铸件产品 3.1.风电招标放量，需求向好 为了达成“碳中和”、“碳达标”目标，我国持续优化能源结构，风电行业快速发展。 2022年2月，第二期“风光大基地”规划落地，规划要求第一批2023年底并网，叠加各省政府出台海上风电补贴政策，风电招标需求旺盛。2022年上半年中国风电招标量招标量达47.8GW，同比增长52.2%，招标需求增长确定性高，今年招标量有望超100GW。 图13：2022H我国风电招标量同比增52.2% 根据GWEC统计，2021年全球新增风电装机量为93.6GW。考虑风电大型化将逐步降低单GW风机铸件用量，我们预测2025年全球风电铸件需求将达239.8万吨，2021-2025年年化增速为6.4%。2020年全球风电铸件80%以上的产能集中于我国，全球风电行业发展将有利于我国风电铸件企业订单上量。 表4：2021-2025年全球风电新增装机量 统计国内主要风电铸件厂商生产情况，2021年国内风电铸件产能208.5万吨，略高于全球风电铸件需求，原因有以下两点： （1）部分厂商铸件产能涉及风电以外的下游应用。 （2）风电大型化驱动铸件产能结构升级，小兆瓦铸件产线无法用于大兆瓦铸件生产，企业需投入大量资金及技术更新产线，头部企业已经具备大兆瓦铸件生产能力，市场竞争力强，能够保持较高的产能利用率。 公司产品定位5MW及以上大型风机，符合风电行业发展趋势，产品技术附加值较高，平均售价高于行业平均；凭借产品优势，公司风电铸件毛利处于行业领先地位，与行业龙头日月股份相当。因此，我们认为未来公司在风电铸件方面有能力斩获高毛利的大风电订单，能够维持较高的产销率和利润水平。 表5：国内风电铸件产能统计（万吨） 3.2.公司风电铸件产能翻倍产量释放 广大子公司宏茂铸钢2019年起发展风电铸件业务，2021年风电铸件产量为6.6万吨。2020年公司定增募集13.1亿元，用于建设15万吨海上风电铸件精加工生产线，预计2022年底建成，公司风电铸件产能将达18.5万吨，预计2023年达产。2022年上半年风电铸件产量仅为1.4万吨，预计今年产量将有所下降。考虑未来风电铸件产能翻倍，我们预测22-24年风电铸件净利润分别为24.4百万元、34.5百万元、43.0百万元。 4.第二增长曲线—风电齿轮箱核心零部件 子公司鑫盛智造从事风电精密机械部件生产业务，主要产品包括风电齿轮、内齿圈、风电轴承等各类风电精密锻件。2021年公司风电精密机械部件产量为2.1万吨。公司2022年发行可转债，募集资金将用于购置加工中心、滚齿机、磨齿机及热处理等生产设备，组建高端装备核心精密零部件精加工生产线，提升风电精密机械部件产能和产线智能化水平。 图14：公司风电精密机械部件 4.1.国内大兆瓦齿轮箱需求旺盛 4.1.1.风电大型化势在必行 面对风电竞价上网，风机制造商降本需求迫切，大容量风机单位发电成本更低，是风电发展方向，风电单机装机容量逐年提升，2020年陆上和海上平均容量分别为2.6MW和4.9MW，2021年提升至3.1MW和5.6MW。同时，海上风电蓬勃发展，海风平稳且风速高，风况优于陆上，更适合建设大容量风机，目前海上风电单机容量一般在5MW-12MW，未来有望突破至15MW-20MW。在风电大型化，中央、地方政府海风发电补贴的驱动下，海风发电装机占新增风电装机量比例持续扩大，从2017年的1.7%，增长至2022H1的7.8%。“十四五”期间海上风电新增装机将达到60-70GW。 图15：风电机组单机容量（MW） 图16：新增装机海上风电占比扩大 4.1.2.技术路线迭代，海上大型风电首选半直驱 目前主流风机技术路线分为双馈、直驱永磁、半直驱，其中双馈、半直驱风机需要齿轮箱驱动发电机。齿轮箱是风电机组核心的传动装置，主要功用是将风轮在风力作用下所产生的动力传递给发电机并使其得到相应的转速