2022年三季报点评：欧洲业务承压，净利率同比下行

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年11月1日 公司研究 欧洲业务承压，净利率同比下行 ——石头科技（688169.SH）2022年三季报点评 增持（维持） 当前价：235.02元 作者 分析师：洪吉然 执业证书编号：S0930521070002 021- 52523793 hongjiran@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 0.94 总市值(亿元)： 220.19 一年最低/最高(元)： 220.00/732.79 近3月换手率： 47.00% 股价相对走势 -54%-31%-8%14%37%10/2101/2204/2207/22石头科技沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 0.80 -11.65 -47.71 绝对 -4.91 -27.88 -66.22 资料来源：Wind 相关研报 销售费用率持续向上，国内收入快速增长——石头科技（688169.SH）2022年半年报点评（2022-08-30） 新品拉动国内收入，销售费用持续投入——石头科技（688169.SH）2021年报 & 2022年一季报点评（2022-04-25） 事件： 公司发布2022年三季报：1-3Q21实现营收43.9亿元，YoY+14.8%；归母净利润8.6亿元，YoY-15.9%。其中3Q22实现营收14.7亿元，YoY-0.6%；归母净利润2.4亿元，YoY-34.5%。 点评： 国内量价齐升，欧洲业务承压。分区域看，1）海外：公司相继推出多款全基站新品，海外市场放量明显。22Q1-Q3公司的收入结构为海外：国内=7:3，其中22Q3海外：国内=8:2（海外收入中欧洲：北美：亚太=45%：25%：30%）。估计22Q3欧洲市场收入下滑，主因俄乌战争+高通胀下可选品需求较弱，但德国市场表现相对亮眼，营收实现双位数增长。北美市场收入实现翻倍增长，亚太市场营收小幅增长，主要系新品的接受度较高（业绩电话会）。2）国内：公司积极拓展SKU+打开价格区间，实现扫地机产品量价齐升。据奥维云网，1-3Q22石头扫地机线上零售量/额同比+31%/+94%，高于行业同比（-29%/+1%），其中3Q22石头扫地机线上零售量/额同比+13%/+52%，零售量/额的市场份额同比+5.3pcts/+7.6pcts；公司坚持高端化策略，截至目前仅9月下调过一次价格，22年9月石头扫地机均价相比22年6月下降4%（同期行业均价下降10%），主销产品G10S自4748元（6月）降至4396元（9月），9月G10S的零售额市占率相比8月有所回升（由10.0%回升至11.7%）。 Q3净利率同比明显下行，前三季度经营性净现金同比-66%。1-3Q22公司毛利率48.5%，YoY-1.4pcts，其中3Q22毛利率49.2%，YoY+0.7pcts，指标改善系产品结构改善+自营渠道占比提升（国内和美国业务为自营，欧洲业务经销为主）。1-3Q22公司归母净利率19.5%，YoY-7.1pcts，其中3Q22归母净利率16.2%，YoY-8.4pcts，主要系销售费用率同比大幅提升，此外公允价值变动净收益明显减少（远期外汇合约带来的损失）。3Q22销售费用率19.6%，YoY+4.6pcts，主因行业竞争激烈+推新投入较多营销费用；研发费用率8.1%，YoY+0.5pcts，主要系股权激励费用影响；管理费用率2.6%，YoY+0.5pcts。资产负债表方面，3Q22末公司货币资金+交易性金融资产49.86 亿元，占总资产比达47%，经营安全垫充分；3Q22末存货同比+72%，或因库存商品增长较多；3Q22应收科目同比+113%，应付科目同比增加24%。现金流方面，1-3Q22公司经营性净现金3.9亿元，YoY-66%，其中3Q22公司经营性净现金2.3亿元，YoY-15%。 盈利预测、估值与评级：公司是将激光雷达技术及相关算法大规模应用于智能扫地机器人领域的领先企业，在强劲的研发实力支持下，产品矩阵不断丰富，自有品牌渗透率提升带动盈利水平增长。考虑到欧美需求或因通胀上行呈现一定收缩，以及行业竞争或将压缩相关公司净利率水平，下调公司2022-24年净利润为11.4/13.1/14.9亿元（相较前次预测分别下调21%/16%/14%），现价对应PE为19、17、15倍，维持“增持”评级。 风险提示：原材料明显涨价，市场竞争加剧，海运通路不畅。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 石头科技（688169.SH） 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4,530 5,837 6,267 7,050 8,074 营业收入增长率 7.74% 28.84% 7.36% 12.51% 14.52% 净利润（百万元） 1,369 1,402 1,138 1,306 1,487 净利润增长率 74.92% 2.41% -18.85% 14.72% 13.91% EPS（元） 20.54 20.99 12.15 13.94 15.87 ROE（归属母公司)（摊薄） 19.25% 16.52% 11.99% 12.22% 12.35% P/E 11 11 19 17 15 P/B 2.2 1.8 2.3 2.1 1.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-10-31，2020年末/2021年末/2022年Q3末股本数为6,666.67/6,680.63/9,368.74（万股） 图1：公司单季度营收及同比 图2：公司单季度归母净利润及同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 图3：公司单季度三费率 图4：公司单季度毛利率及净利率 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 石头科技（688169.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 4,530 5,837 6,267 7,050 8,074 营业成本 2,205 3,029 3,292 3,670 4,202 折旧和摊销 41 37 50 80 104 税金及附加 30 26 44 49 57 销售费用 620 938 1,191 1,340 1,534 管理费用 83 119 125 141 161 研发费用 263 441 470 529 606 财务费用 -32 -52 -55 -49 -48 投资收益 49 191 50 50 50 营业利润 1,557 1,598 1,306 1,487 1,687 利润总额 1,556 1,598 1,301 1,484 1,690 所得税 187 196 163 178 203 净利润 1,369 1,402 1,138 1,306 1,487 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,369 1,402 1,138 1,306 1,487 EPS(元) 20.54 20.99 12.15 13.94 15.87 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 1,518 1,519 498 1,209 1,394 净利润 1,369 1,402 1,138 1,306 1,487 折旧摊销 41 37 50 80 104 净营运资金增加 -88 30 675 234 307 其他 196 50 -1,366 -411 -504 投资活动产生现金流 -5,543 -1,461 -22 -551 -555 净资本支出 -989 -439 -55 -60 -65 长期投资变化 12 12 0 0 0 其他资产变化 -4,566 -1,034 33 -491 -490 融资活动现金流 4,234 -155 -93 -64 -82 股本变化 17 0 27 0 0 债务净变化 0 8 -8 0 0 无息负债变化 255 573 -386 87 122 净现金流 202 -103 383 594 757 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 7,848 9,807 10,412 11,691 13,170 货币资金 1,424 1,321 1,704 2,299 3,056 交易性金融资产 3,797 4,052 4,457 4,903 5,393 应收账款 136 125 184 207 237 应收票据 12 4 63 71 81 其他应收款（合计） 22 147 125 141 161 存货 381 596 638 714 820 其他流动资产 102 181 203 242 293 流动资产合计 6,037 6,520 7,508 8,713 10,184 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 12 12 12 12 12 固定资产 61 102 355 515 604 在建工程 0 1,147 887 691 545 无形资产 6 6 10 20 33 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 1,381 1,173 1,195 1,195 1,195 非流动资产合计 1,811 3,287 2,904 2,978 2,985 总负债 734 1,315 922 1,009 1,131 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 377 820 494 550 630 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 17 24 24 24 24 流动负债合计 719 1,298 895 983 1,104 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 1 11 11 11 11 非流动负债合计 15 17 26 26 26 股东权益 7,114 8,493 9,490 10,682 12,039 股本 67 67 94 94 94 公积金 4,974 5,092 5,078 5,078 5,078 未分配利润 2,081 3,346 4,331 5,522 6,879 归属母公司权益 7,114 8,492 9,489 10,681 12,038 少数股东权益 0 1 1 1 1 主要指标 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 51.3% 48.1% 47.5% 48.0% 48.0% EBITDA率 32.4% 23.9% 20.2% 21.0% 21.1% EBIT率 31.5% 23.2% 19.4% 19.8% 19.8% 税前净利润率 34.4% 27.4% 20.8% 21.0% 20.9% 归母净利润率 30.2% 24.0% 18.2% 18.5% 18.4% ROA 17.4% 14.3% 10.9% 11.2% 11.3% ROE（摊薄） 19.2% 16.5% 12.0% 12.2% 12.4% 经营性ROIC 52.1% 34.5% 25.3% 27.5% 29.5% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 9% 13% 9% 9% 9% 流动比率 8.40 5.02 8.39 8.87 9.22 速动比率 7.87 4.56 7.67 8.14 8.48 归母权益/有息债务 - 1117.25 - - - 有形资产/有息债务 - 1282.65 - - - 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 13.69% 16.08% 19.00% 19.00% 19.0