渠道品类积极扩张，集成平台厚积薄发

2022年11月01日建材坚朗五金(002791.SZ)公司报告公司首次覆盖报告证券研究报告渠道品类积极扩张，集成平台厚积薄发行业坚朗五金公司网址www.kinlong.com大股东/持股白宝鲲/37.41%实际控制人白宝鲲总股本(百万股)322流通A股(百万股)161流通B/H股(百万股)总市值(亿元)257流通A股市值(亿元)129每股净资产(元)14.81资产负债率(%)51.1推荐 ( 维持 )股价:80.05元杨侃投资咨询资格编号S1060514080002BQV514YANGKAN034@pingan.com.cn郑南宏投资咨询资格编号S1060521120001ZHENGNANHONG873@pingan.com.cn主要数据行情走势图证券分析师平安观点：从建筑五金龙头到建筑配套件集成供应商，业绩厚积薄发。公司为国内建筑五金行业龙头，致力于成为领先的建筑配套件集成供应商。2012-2022H1门窗五金等四大传统五金业务收入占比从97%降至61%，家居类、门窗配套件与其他建筑五金产品占比从3%升至38%。复盘历史，2012-2018年渠道与品类扩张拖累业绩，2019-2020年渠道布局成效、叠加下游集采等带动业绩大增；2021H2以来行业需求走弱，业绩增长放缓。 建筑五金市场空间犹大，成本端逐步下行。从下游看，建筑五金需求以地产为主，具有种类繁多、定制比例高、客户群体分散等特点，对五金公司精细化管理要求较高。从空间看，测算门窗五金市场空间或超400亿元，同时行业竞争格局相对分散，坚朗门窗五金市占率仅10%。从上游看，原材料包括不锈钢、铝合金、锌合金等，占生产成本比重高。2022Q2以来原材料价格高位回落，Q3价格同比转负，公司毛利率有望逐步改善。品类与渠道扩张打开空间，集成与管理奠定优势。公司近年致力于成为建筑配套件集成供应商，一是2016年上市后加速实施多品牌战略，品类增至130多种，形成自有、参股与战略合作三大品牌矩阵，不仅通过品类扩张构筑产品集成优势，同时打开收入增长空间。二是自建销售渠道且持续下沉，截至2021年末国内外销售网络点超800多个，销售团队6518人，其中省会、地级市、县城分别约占40%、30%、30%。低能级城市竞争格局分散，长尾市场公司产品集成与品牌优势更加凸显。三是针对品类繁多、销售难度大的痛点，公司坚持信息化建设，推出坚朗云采，提升多品类、复杂订单处理能力，并建有三十余个备货仓，实现订单交付快速响应。参考德国伍尔特，平台发展、提质增效可期。伍尔特为全球装配和紧固件领域龙头企业，1954-2021年销售收入CAGR达20.1%。从销售规模看，伍尔特2021年销售额达171亿欧元，品类多达12.5万种，多品类的平台模式发展长期向好，另外拓展海外市场、收并购亦为伍尔特成长重要途径。从人均创收看，伍尔特销售人均创收（2021年51万欧元）远高于坚朗（12020A2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)6,7378,8078,0379,96812,226YOY(%)28.230.7-8.724.022.7净利润(百万元)817889184457744YOY(%)86.08.8-79.4148.962.8毛利率(%)39.335.230.330.130.0净利率(%)12.110.12.34.66.1ROE(%)20.518.63.78.512.4EPS(摊薄/元)2.542.770.571.422.31P/E(倍)31.528.9140.256.334.6P/B(倍)6.55.45.24.84.3 坚朗五金公司首次覆盖报告35万元），近十年人均收入增长带动伍尔特营收持续攀升，坚朗未来人均创收具备提升空间。从竞争优势看，伍尔特竞争力包括销售团队、规模效应、产品性价比、物流供货等，尽管坚朗与之存在差距，但随着渠道、品类扩张与规模增长，坚朗优势将愈发凸显。从费率管控看，2006-2021年伍尔特销售、管理及运营费用占收入比重从17.7%降至11.8%。随着规模效应与管理效率提高，未来坚朗销管费率亦有望逐步降低。 投资建议：公司近年致力于成为领先的建筑配套件集成供应商，以传统优势业务——建筑五金为切入口，进行品类与渠道扩张、打开成长空间。目前公司品类多达130种，满足客户一篮子采购需求；其次，上市以来持续搭建渠道、构筑直销大平台，近两年下沉至县城，长尾市场公司产品、品牌优势更加凸显；再者，针对品类繁多、销售难度大痛点，公司坚持信息化建设，构筑精细化管理的壁垒，2019-2021年业绩高速增长印证公司发展趋好。参考全球装配和紧固件领域龙头企业——伍尔特，多品类的平台模式发展长期向好，规模效应与管理效率提升下，人均销售规模具备较大提升空间，销管费率亦呈现下行趋势，表明坚朗五金未来平台发展模式、提质增效可期，具备较大成长弹性。短期而言，随着下游地产政策持续发力、“保交付”带动地产需求逐步改善，叠加不锈钢等成本端下行，以及公司2021H2以来渠道逆势扩张，后续业绩增长有望逐步回归正轨，预计2022-2024年公司EPS分别为0.57元、1.42元、2.31元，按照最新收盘价对应PE分别为140倍、56倍、35倍 ，首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示：（1）下游地产需求修复不及预期风险：公司致力于成为建筑配套件集成供应商，下游需求以房地产为主。当前地产基本面仍处筑底阶段，若后续销售、竣工修复不及预期，公司业务拓展将存在一定压力。（2）原材料价格上涨的风险：公司原材料成本以不锈钢、铝合金、锌合金为主，尽管二季度以来价格有所回落，但若后续原材料成本反弹回升，叠加需求承压制约成本向下游传导，公司利润率存在进一步下行风险。（3）新冠肺炎疫情持续的风险：2022年3月以来国内疫情多次出现反复，对公司生产经营、物流运输、客户拓展等造成一定冲击，若后续疫情未能及时得到控制，将继续影响公司业务发展。（4）应收账款回收不及时风险：截至2022年9月末，公司应收账款与应收票据合计48亿元，为2021年营收55%。下游地产资金端偏紧背景下，存在应收款回收不及时、计提额外坏账损失的风险。（5）新品类、新市场拓展不及预期的风险：公司近年积极培育新产品品类，并持续下沉渠道、拓展低能级城市与非房市场，人力、资金投入较多，但新风系统、防水、管道等新品类竞争较为激烈，低能级城市对公司品牌、产品、价格认可度有待提升，导致新品类、新市场存在业务拓展不及预期的风险。 正文目录一、 坚朗五金为建筑五金龙头，业绩厚积薄发61.1 从建筑五金龙头到建筑配套件集成供应商61.2 门窗五金收入近半，新品类显著增长61.3 渠道与品类扩张成效显著，业绩厚积薄发7二、 建筑五金市场空间犹大，成本端逐步下行72.1 建筑五金下游以地产为主，市场空间较大82.2 上游包括不锈钢等，近期成本端高位回落10三、 品类与渠道扩张打开空间，集成与管理奠定优势113.1 扩品类构筑集成优势，同时打开成长新空间113.2 渠道下沉拓展长尾市场，产品品牌优势俱佳123.3 信息化建设巩固壁垒，供应链管理能力卓佳13四、 参考德国伍尔特，平台发展、提质增效可期144.1 德国伍尔特为全球装配与紧固件集大成者144.2 伍尔特平台规模远超坚朗，具备借鉴意义154.3 伍尔特销管费率降低，坚朗提质增效可期16五、 投资建议17六、 风险提示18坚朗五金公司首次覆盖报告 图表目录图表1 公司发展历程6图表2 坚朗五金分业务营收结构6图表3 坚朗五金分业务毛利率6图表4 坚朗五金海外地区收入变化6图表5 坚朗五金分地区营收结构6图表6 坚朗五金历年营收变化7图表7 坚朗五金历年归母净利润变化7图表8 坚朗五金历年期间费率7图表9 坚朗五金销售毛利率与净利率变化（单位 %）7图表10 门窗五金系统图例8图表11 门控五金系统图例8图表12 点支承玻璃幕墙构配件图例8图表13 不锈钢护栏构配件图例8图表14 主流建材公司前五大客户营收占比对比（单位 %）8图表15 坚朗五金前五大客户营收占比变化（单位 %）8图表16 2012-2014年坚朗五金平均每个客户营收18万元9图表17 门窗五金市场空间测算9图表18 门窗幕墙行业细分领域企业数量9图表19 门窗幕墙行业细分领域产值对比9图表20 部分竞争对手情况介绍10图表21 坚朗五金生产成本中不锈钢等占比高10图表22 不锈钢价格与坚朗门窗五金毛利率具有负相关性10图表23 点支承玻璃幕墙构配件与铝合金、锌合金价格具有一定的负相关性11图表24 不锈钢、铝合金、锌合金期货价格走势（单位 元/吨）11图表25 公司长期股权投资显著增长11图表26 公司少数股东权益显著增长11图表27 坚朗旗下主要品牌12图表28 坚朗主要参股品牌与战略合作品牌12图表29 2012年以来家居与其他建筑五金收入显著增长12图表30 2012年以来家居与其他建筑五金毛利率有所提升12坚朗五金公司首次覆盖报告 图表31 直销与经销模式对比13图表32 坚朗五金销售人员数量变化13图表33 公司分城市能级销售人数与营收占比13图表34 门窗五金类地产商 500强首选建材供应商品牌前十名（2017-2021年）13图表35 坚朗云采网站、小程序展示14图表36 公司近年存货周转率显著提高14图表37 伍尔特集团产品示例15图表38 伍尔特2021年收入区域结构15图表39 2021年伍尔特销售总额高达171亿欧元15图表40 2021年伍尔特营业利润13亿欧元15图表41 伍尔特直线各业务占集团营收比重15图表42 伍尔特联盟各业务占集团营收比重15图表43 伍尔特2021年末销售人数达3.4万人16图表44 2021年伍尔特销售人员人均销售额达51万欧元16图表45 坚朗五金销售人均创收金额16图表46 坚朗五金销售人均收入低于东方雨虹等16图表47 坚朗五金销售人均销售费用与人均薪酬17图表48 2006年以来伍尔特销售管理费用率占比下滑17图表49 坚朗盈利预测17图表50 消费建材公司估值对比18坚朗五金公司首次覆盖报告 坚朗五金公司首次覆盖报告一、坚朗五金为建筑五金龙头，业绩厚积薄发1.1从建筑五金龙头到建筑配套件集成供应商坚朗五金为国内建筑五金行业龙头，致力于成为领先的建筑配套件集成供应商。公司创建于2003年，系国内规模最大的门窗幕墙五金生产企业之一，产品线在原有建筑门窗幕墙五金、门控五金系统、不锈钢护栏构配件等的基础上，2012年开始切入智能锁等智能家居、卫浴及精装房五金产品领域，近几年积极布局安防、地下综合管廊、自然消防排烟与智能通风窗、劳动安全防护类产品、防火防水材料、机电设备与精密仪器等，初步形成以建筑门窗幕墙五金为核心的建筑配套件集成供应商的战略布局。公司产品广泛应用于房地产、飞机场、地铁站、火车站、地下管廊等类建筑，包括港珠澳大桥、亚投行总部大楼、美国洛杉矶机场、北京大兴国际机场、成都天府国际机场、昆明长水国际机场航站区、拉萨贡嘎机场、北京世界园艺博览会园区场馆、深圳新国际展览中心、石家庄国际会展中心、广州东塔、天津国家会展中心、海南国际会展中心、西安地铁5号线、三亚体育中心、柬埔寨国家体育场、乐山奥林匹克中心、兰州奥体中心等。1.2门窗五金收入近半，新品类显著增长门窗五金收入占比近半，家居等新品类占比不断提升。得益于新品类不断拓展，2012-2022H1公司门窗五金、门控五金、点支承玻璃幕墙构配件、不锈钢护栏构配件四大传统五金业务收入占比从97%降至61%，家居类产品、门窗配套件与其他建筑五金产品占比从3%升至38%。2022H1公司门窗五金系统、家居类产品、门窗配套件、点支承玻璃幕墙构配件、门控五金系统、不锈钢护栏构配件、其他建筑五金产品分别占比46%、16%、10%、6%、5%、4%、12%。其中，公司智慧社区智能家居类产品主要有智能锁、可视对讲、新风系统、道闸产品、智能窗控、智能晾衣架、智能监控、智能防盗猫眼。图表1 公司发展历程资料来源：公司官网，平安证券研究所 坚朗五金公司首次覆盖报告分区域