构建精品酒水全渠道B2B供应链服务平台，渠道扩张+品类品牌拓展驱动高增长

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 华致酒行（300755） 证券研究报告 2019年04月19日 投资评级 行业 商业贸易/专业零售 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 37.34元 目标价格 41.1元 基本数据 A股总股本(百万股) 231.55 流通A股股本(百万股) 57.89 A股总市值(百万元) 8,646.25 流通A股市值(百万元) 2,161.56 每股净资产(元) 7.77 资产负债率(%) 48.50 一年内最高/最低(元) 42.90/20.15 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《华致酒行-公司点评:19Q1业绩大幅增长40.77%-47.32%，酒中苏宁呼之欲出》 2019-04-09 2 《华致酒行-首次覆盖报告:白酒经销商领头人，打开多元布局空间》 2019-02-01 股价走势 构建精品酒水全渠道B2B供应链服务平台，渠道扩张+品类品牌拓展驱动高增长 事件：公司公告2018年报，实现营收27.21亿，同比增长13.06%；实现归母净利2.25亿，同比增长10.94%；扣非后归母净利2.07亿，同比增长22.66%；EPS 1.29元。同时，公司计划每10股派发现金红利2元（含税）。 收入端：酒库扩张带动营收同比增长13.06%。①半年度：2018H1/H2分别实现营业收入14.23/12.97亿元，同比增长16.2%/9.8%；实现归母净利1.38/0.86亿元，同比增速为-1.1%/37.6%。②分季度：18Q1-Q4分别实现营业收入7.98/6.25/6.48/6.49亿 元 ； 归 母 净 利6109.24/7707.33/6046.87/2623.84万元。③分产品：白酒销售收入占比90%以上。2018年白酒销售收入达25.52亿，占营业收入比重为93.80%，近4年白酒销售占主营业务收入比重均在90%以上，是公司最主要收入来源。④分渠道：华致酒库增长迅速，各渠道数量合计逾5000家。2018年，公司新发展华致酒库223家，已覆盖全国；零售门店556家，终端供应商62家。 盈利端：白酒毛利率提升拉动整体毛利率上升，销售费用拖累期间费用率微增。2018年公司毛利率为21.36%，同比上升1.06PCT；其中白酒行业毛利率20.88%，同比上升1.22PCT，拉动整体毛利率上升。归母净利率8.27%，受非经常性损益拖累，较2017年下滑0.16PCT。期间费用率合计10.61%，同比微增0.18PCT；其中，销售费用率7.94%，同比上升0.88PCT，系公司加大营销力度所致；管理费用率2.20%，同比下降0.39PCT，运营效率有所提升；财务费用率0.48%，同比下降0.30PCT，系汇兑损益增加所致。 经营端：核心酒品采购力度加大，备货充足。公司2018年白酒库存量245.38万升，同比大增44.22%。经营性现金流净额-2.41亿，主要系加大储备力度，采购酒品致购买商品支付现金显著提升31.56%所致；同时，预付账款3.42亿，同比增长4.8%。报告期内公司加大茅台、五粮液等主要酒品采购力度，畅销酒品备货充足，为19年业绩增长埋下伏笔。 公司定位：致力于成为全国最大精品酒水全渠道营销网络和B2B供应服务平台。上游：覆盖名酒/精品酒水全产品线，具备和品牌方合作开发新酒能力。下游全渠道营销网络包括品牌合作店（酒行/酒库）、扁平化营销网络（KA/零售网点/）、终端供应商，未来渠道存在快速扩张的成长性机会。 成长逻辑：①渠道扩张。②上游产品结构调整。 核心竞争力：①“保真”构建酒类流通渠道护城河。②外采能力保证增量货源。③产业信息化能力带动大数据联动。④老酒储备打开利润空间。 维持买入评级。根据2018年实际业绩，将19-20年净利润从3.3/4.4亿调整至3.2/4.0亿元，增速分别为41%/27%，EPS分别为1.37/1.74元/股，给予公司19年30 XPE，对应目标价41.1元。 风险提示：合作方供给不稳定，新品/门店扩张不及预期，白酒需求放缓 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 2,406.52 2,720.80 3,924.57 4,966.16 6,067.67 增长率(%) 10.18 13.06 44.24 26.54 22.18 EBITDA(百万元) 242.29 283.16 410.67 501.01 624.07 净利润(百万元) 202.70 224.87 316.86 402.85 531.84 增长率(%) 79.38 10.94 40.91 27.14 32.02 EPS(元/股) 0.88 0.97 1.37 1.74 2.30 市盈率(P/E) 43.36 39.09 27.74 21.82 16.53 市净率(P/B) 7.81 6.52 5.10 4.13 3.30 市销率(P/S) 3.65 3.23 2.24 1.77 1.45 EV/EBITDA 0.00 0.00 20.56 18.84 13.57 资料来源：wind，天风证券研究所 -34%-19%-4%11%26%41%56%2018-042018-082018-12华致酒行 专业零售 创业板指 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 事件：公司公告2018年报，实现营收27.21亿，同比增长13.06%；实现归母净利2.25亿，同比增长10.94%；扣非后归母净利2.07亿，同比增长22.66%；EPS 1.29元。同时，公司计划每10股派发现金红利2元（含税）。 图1：2018年实现营收27.21亿，增长稳定 图2：2018年实现归母净利2.25亿，同比增长10.94% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 收入端：酒库扩张带动营收同比增长13.06%。 ①半年度：2018H1/H2分别实现营业收入14.23/12.97亿元，同比增长16.2%/9.8%；实现归母净利1.38/0.86亿元，同比增速为-1.1%/37.6%。 ②分季度：18Q1-Q4分别实现营业收入7.98/6.25/6.48/6.49亿元；归母净利6109.24/7707.33/6046.87/2623.84万元。 ③分产品：白酒销售收入占比90%以上。2018年白酒销售收入达25.52亿，占营业收入比重为93.80%，近4年白酒销售占主营业务收入比重均在90%以上，是公司最主要收入来源。 图3：白酒销售为主要收入来源 资料来源：公司公告，天风证券研究所 ④分渠道：华致酒库增长迅速，各渠道数量合计逾5000家。2018年，公司新发展华致酒库223家，已覆盖全国；零售门店556家，终端供应商62家。 盈利端：白酒毛利率提升拉动整体毛利率上升，销售费用拖累期间费用率微增。 2018年公司毛利率为21.36%，同比上升1.06PCT；其中白酒行业毛利率20.88%，同比上升11.48 15.78 21.84 24.07 27.21 37.46% 38.40% 10.21% 13.06% 0%10%20%30%40%50%05101520253020142015201620172018营业收入（亿元） yoy-1.15 0.25 1.13 2.03 2.25 121.74% 352.00% 79.65% 10.94% 0%50%100%150%200%250%300%350%400%(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.520142015201620172018归母净利（亿元） yoy14.61 20.63 22.80 25.52 1.04 1.14 1.15 1.27 0.01 0.02 0.01 0.01 0.10 0.05 0.10 0.41 0510152025302015201620172018白酒收入（亿元） 葡萄酒收入（亿元） 黄酒收入（亿元） 其他收入（亿元） 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1.22PCT，拉动整体毛利率上升。归母净利率8.27%，受非经常性损益拖累，较2017年下滑0.16PCT。期间费用率合计10.61%，同比微增0.18PCT；其中，销售费用率7.94%，同比上升0.88PCT，系公司加大营销力度，销售人员薪酬、促销费、广宣费显著上升所致；管理费用率2.20%，同比下降0.39PCT，运营效率有所提升；财务费用率0.48%，同比下降0.30PCT，系汇兑损益增加所致。 图4：白酒毛利率提升拉动整体毛利率上升 图5：销售费用拖累期间费用率微增 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 经营端：核心酒品采购力度加大，备货充足。 公司2018年白酒库存量245.38万升，同比大增44.22%。经营性现金流净额-2.41亿，主要系加大储备力度，采购酒品致购买商品支付现金显著提升31.56%所致；同时，预付账款3.42亿，同比增长4.8%。报告期内公司加大茅台、五粮液等主要酒品采购力度，畅销酒品备货充足，为19年业绩增长埋下伏笔。 图6：白酒备货充足 图7：采购酒品大幅提升致经营性现金流转负 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 为什么看好华致酒行？我们分三点讨论： 1.华致酒行是家什么样的公司？ 2.华致酒行的成长逻辑是什么？ 3.华致酒行的核心竞争力在哪里？ 公司定位： 23.27% 17.24% 20.30% 21.36% 1.58% 5.17% 8.43% 8.27% 0%5%10%15%20%25%2015201620172018毛利率 归母净利率 17.32% 8.32% 7.06% 7.94% 2.55% 2.02% 2.59% 2.20% 0.68% 0.25% 0.78% 0.48% 0%5%10%15%20%2015201620172018销售费用率 管理费用率 财务费用率 170.14 245.38 05010015020025030020172018白酒库存量（万升） 1.89 2.82 -1.00 3.65 -2.41 (3)(2)(1)0123420142015201620172018经营活动现金净流量（亿元） 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 公司致力于成为全国最大精品酒水全渠道营销网络和B2B供应服务平台。上游：覆盖名酒/精品酒水全产品线，具备和品牌方合作开发新酒能力。白酒目前和八大酒厂合作，主要品牌方为茅台和五粮液高端白酒，红酒和澳洲富邑集团和其他名酒庄深度合作，品牌架构覆盖高低线，涵盖100 多个品种和4000+SKU；下游全渠道营销网络包括品牌合作店（酒行/酒库）、扁平化营销网络（KA/零售网点/）、终端供应商，未来渠道存在快速扩张的成长性机会。 成长逻辑： ①渠道扩张。截至18年末，公司的产品供应 151 家连锁酒行、 818家华致酒库、 3,000多家零售网点、 20 多家 KA 商超、 160余家终端供应商，以及众多可以重复购买重点客户，分布在全国各地。预计酒行未来三年或由5000家扩至3万家，门店数量具备6倍增长空间。 表1：2020年预计终端客户增加至30000家 类别 分类标准 省/直辖市/自治区 网点计划（家） 2018 2019 2020 A 直辖市 北京、天津、上海、重庆 600 900 1500 B GDP20 亿以上 辽宁