自有品牌增长稳健，盈利能力短期承压

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 科沃斯 603486.SH 公司研究 | 季报点评 事件：公司公告2022年三季报，前三季度公司实现营业收入101.25亿元，同比增长22.81%，实现归母净利润11.22亿元，同比下滑15.65%；单三季度公司实现营业收入33.02亿元，同比增长14.44%，实现归母净利润2.45亿元，同比下滑48.95%。 核心观点 ⚫ 自有品牌延续增长态势，代工业务规模持续收缩。伴随自有品牌战略持续深化，推测单三季度公司自有品牌收入实现稳健增长，代工业务延续同比下降趋势。自有品牌收入拆分来看：①科沃斯品牌：伴随海外渠道拓展，推测外销收入贡献主要增量，其中亚太、日本等新开拓市场预计增速较高；消费承压背景下，推测科沃斯内销收入实现稳健增长，其中线下渠道快速放量、占比或持续上行，线上收入增速或较二季度有所下滑，主要系疫情扰动下扫地机行业线上销售规模有所收缩、行业竞争加剧。②添可品牌：中国洗地机行业仍处于渗透率快速提升的阶段，添可作为行业领先品牌，持续享受渗透率提升红利，内销收入预计延续良好增长态势；考虑到美亚Prime Day由6月延期至7月，推测添可外销收入亦实现亮眼表现。 ⚫ 产品降价影响毛利率，销售费用率高企导致盈利能力明显下滑。单三季度公司实现毛利率47.17%，同比下滑约1pct、环比下滑约5pct，主要系公司自8月以来主动下调X1 OMNI以及T10系列产品终端售价，导致整体毛利水平有所下滑。单三季度公司销售费用率为30.10%，同比提升约7pct，主要系疫情扰动下公司销售费用投放效率有所降低。单三季度公司实现归母净利率7.43%，同比下降约9pct。伴随公司调价后旗舰产品开始放量，规模效应或逐步释放，有望带动公司盈利能力逐步修复。 ⚫ 产品价格调整催化扫地机需求释放，多元化渠道网络逐步形成。产品端，前期产品主动调价已带动旗舰产品逐步起量，根据奥维云网的统计数据，9月T10 OMNI、X1 OMNI线上监测渠道（不含抖音）销量市占率分别为10.6%、8.2%，较7月提升约9.3pct、2.0pct；双11大促期间公司进一步下调旗舰产品价格，产品性价比更加突出、有望带动自清洁类产品进一步放量。此外公司积极扩张品类矩阵，于10月下旬推出智能割草机器人 GOAT G1、商用清洁机器人DEEBOT PRO K1、M1新品，实现了机器人全场景突破。渠道端，公司在维持线上渠道优势的基础上，着重开拓线下渠道，精准布局高线城市核心商圈，同时全面渗透中高端连锁网络渠道，多元化渠道网络逐步成型。 ⚫ 结合扫地机器人行业需求情况以及公司的调价策略与营销投放力度，适当下调自有品牌服务机器人收入增速、毛利率假设、上调销售费用率假设，我们预测2022-2024年公司归母净利润为17.21/22.13/24.90亿元（此前预测2022-2024年为22.46/29.42/34.81亿元），给予DCF目标估值76.54元，维持“买入”评级。 风险提示 ⚫ 研发创新力度不及预期；行业竞争加剧；贸易摩擦的不确定性风险 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 7,234 13,086 16,391 21,281 25,866 同比增长(%) 36.2% 80.9% 25.3% 29.8% 21.5% 营业利润(百万元) 728 2,256 2,032 2,611 2,937 同比增长(%) 416.1% 210.1% -9.9% 28.5% 12.5% 归属母公司净利润(百万元) 641 2,010 1,721 2,213 2,490 同比增长(%) 431.2% 213.5% -14.4% 28.6% 12.5% 每股收益（元） 1.12 3.51 3.00 3.86 4.34 毛利率(%) 42.9% 51.4% 49.3% 49.3% 49.4% 净利率(%) 8.9% 15.4% 10.5% 10.4% 9.6% 净资产收益率(%) 23.0% 49.1% 29.2% 29.3% 26.8% 市盈率 52.1 16.6 19.4 15.1 13.4 市净率 10.8 6.6 5.0 4.0 3.3 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年11月01日） 64.13元 目标价格 76.54元 52周最高价/最低价 196.12/56.11元 总股本/流通A股（万股） 57,350/56,378 A股市值（百万元） 36,779 国家/地区 中国 行业 造纸轻工 报告发布日期 2022年11月01日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 4.21 -3.85 -31.77 -64.51 相对表现 4.02 0.64 -18.53 -38.82 沪深300 0.19 -4.49 -13.24 -25.69 李雪君 021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001 香港证监会牌照：BSW124 吴瑾 021-63325888*6088 wujin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080001 香港证监会牌照：BRW772 黄宗坤 huangzongkun@orientsec.com.cn 线下渠道拓展顺利，股份支付、营销投放加码导致盈利能力承压 2022-09-07 双轮驱动战略深化，全渠道布局日臻完善 2022-04-27 两大品牌延续高增长，新一轮激励计划提振长期信心 2021-11-01 自有品牌增长稳健，盈利能力短期承压 买入 （维持） 科沃斯季报点评 —— 自有品牌增长稳健，盈利能力短期承压 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 结合扫地机器人行业需求情况以及公司的调价策略与营销投放力度，适当下调自有品牌服务机器人收入增速、毛利率假设、上调销售费用率假设，预测2022-2024年公司归母净利润为17.21/22.13/24.90亿元（此前预测2022-2024年为22.46/29.42/34.81亿元）。考虑到公司作为中国扫地机器人领军企业，依托出色的技术研发能力与完善的海内外销售渠道，有望持续进行产品与技术的更新迭代，子品牌添可引领洗地机新品类，并持续积极完善产品生态，未来高增长确定性强，我们采用DCF绝对估值法对公司进行估值，给予公司DCF目标估值76.54元，维持“买入”评级。 表 1：我们给予公司DCF目标估值76.54元 资料来源：Wind，东方证券研究所 目标价敏感性分析估值假设所得税税率T25.00%76.54 1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%永续增长率Gn(%)3.00%8.64%94.0099.01105.79115.49130.52无风险利率Rf2.69%9.14%87.2791.3096.64104.06115.06无杠杆影响的β系数1.19919.64%81.3784.6588.9094.67102.92考虑杠杆因素的β系数1.2435 10.14%76.1778.8582.2886.8393.14市场收益率Rm9.38%10.64%71.5573.7676.5480.1785.09公司特有风险0.00%11.14%67.4269.2571.5474.4678.34股权投资成本（Ke）11.01%11.64%63.7165.2567.1369.5172.60债务比率D/(D+E)4.71%12.14%60.3761.6663.2265.1767.67债务利率rd4.30%12.64%57.3558.4359.7461.3563.38WACC10.64%永续增长率Gn(%)WACC(%) 科沃斯季报点评 —— 自有品牌增长稳健，盈利能力短期承压 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 表2：盈利预测调整表 数据来源：Wind，东方证券研究所 人民币百万元（标注除外）调整前调整后2022E2023E2022E2023E2024E核心假设服务机器人自有品牌毛利率47.49%47.49%47.49%43.49%42.49%42.49%变动幅度-4.0%-5.0%-5.0%服务机器人自有品牌业务收入（亿元）8,635 11,048 13,680 7,785 9,973 12,353 变动幅度-9.8%-9.7%-9.7%清洁电器OEM/ODM业务收入（亿元）919 965 1,013 438 438 438 变动幅度-52.4%-54.6%-56.8%添可业务毛利率61.50%61.50%61.50%58.50%58.50%58.50%变动幅度-3.0%-3.0%-3.0%销售费用率27.26%28.23%29.26%28.26%29.23%30.26%变动幅度1.0%1.0%1.0%分产品盈利预测服务机器人销售收入8,695 11,048 13,680 7,845 9,973 12,353 变动幅度-9.8%-9.7%-9.7%毛利率47.43%47.49%47.49%43.46%42.49%42.49%变动幅度-4.0%-5.0%-5.0%智能生活电器销售收入8,732 11,480 13,698 8,250 10,952 13,122 变动幅度-5.5%-4.6%-4.2%毛利率56.71%57.67%58.13%56.2%56.8%57.1%变动幅度-0.5%-0.9%-1.1%其他业务销售收入296 356 391 296 356 391 变动幅度0.0%0.0%0.0%毛利率10.8%10.8%10.8%10.8%10.8%10.8%变动幅度0.0%0.0%0.0%销售收入合计17,723 22,883 27,769 16,391 21,281 25,866 变动幅度-7.5%-7.0%-6.9%综合毛利率51.39%52.03%52.22%49.30%49.32%49.41%变动幅度-2.1%-2.7%-2.8%主要财务数据变动分析表人民币百万元（标注除外）调整前调整后2022E2023E2022E2023E2024E营业收入17,723 22,883 27,769 16,391 21,281 25,866 变动幅度-7.5%-7.0%-6.9%营业利润2,650 3,470 4,105 2,032 2,611 2,937 变动幅度-23.3%-24.7%-28.5%归属母公司净利润2,246 2,942 3,481 1,721 2,213 2,490 变动幅度-23.