2022年三季报点评：Q3利润端边际改善，持续推进省外拓展

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年10月31日 公司研究 Q3利润端边际改善，持续推进省外拓展 ——一心堂（002727.SZ）2022年三季报点评 增持（维持） 事件：公司发布2022年三季报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为120.25/6.77/6.48亿元，同比+14.55%/-11.33%/-13.42%；经营性净现金流14.77亿元，同比+94.43%；EPS1.24元。业绩略低于市场预期。 点评： Q3利润端边际改善，但仍受到疫情冲击。22Q1-Q3实现营业收入分别为39.95/39.70/40.60亿元，同比+16.53%/21.28%/6.94%；归母净利润1.79/ 2.39/2.59亿元，同比-31.17%/-9.26%/7.95%；扣非归母净利润1.64/2.34/2.50亿元，同比-34.81%/-10.26%/5.90%。利润端逐季改善。2Q22防疫管控趋缓，但3Q22公司主要经营区域（如广西、海南、四川、贵州及昆明等地）疫情形势加剧，四类药品和部分门店经营受限，Q3收入端增速放缓。公司优化经营策略，加大费用管控，使得Q3利润端增速略高于收入端。22Q1-Q3公司毛利率同比-2.89pp至35.24%，净利率同比-1.65pp至5.61%，分销业务收入占比大幅上升使得整体盈利能力下降。期间费用率同比-1.30pp至28.17%，节本降费成效明显。2021年公司新增1355家门店，拓店速度较快，我们预计随着疫情趋稳，次新店的盈利贡献将显著增加，零售业务有望恢复良性增长。 门店突破9000家，省外和下沉市场扩张加速。截至3Q22，公司门店总数为9164家，较年初净增门店604家（其中省外占比53.5%），其中新开业门店885家，搬迁门店144家，关闭门店137家。截至3Q22公司云南省外门店占比达到43.04%，较年初提升0.74pp，省外扩张加速。随着公司门店立体化布局的深入推进，品牌渗透力持续得到推广。公司在乡镇级门店的占比接近总门店数的20%，县级门店占比总门店数超过25%。同时公司也在尝试加盟和便利店业务，截至3Q22公司拥有加盟店为39家、便利店81家。 盈利预测、估值与评级：公司为西南地区连锁药店龙头，业绩有望稳健增长。考虑到核心区域疫情反复、门店经营承压，且开店速度明显放缓，我们下调22-24年归母净利润预测为9.72/11.69/13.46亿（较上次预测下调3%/2%/6%），当前股价对应22-24年PE为17/14/12倍。维持“增持”评级。 风险提示：疫情管控超预期；省外经营低于预期；药店集采力度超预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 12,656 14,587 16,428 18,696 21,321 营业收入增长率 20.78% 15.26% 12.62% 13.81% 14.04% 净利润（百万元） 790 922 972 1,169 1,346 净利润增长率 30.81% 16.66% 5.45% 20.29% 15.09% EPS（元） 1.33 1.55 1.63 1.96 2.26 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.70% 14.01% 13.19% 14.01% 14.23% P/E 20 18 17 14 12 P/B 2.8 2.5 2.2 1.9 1.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-10-28 当前价：27.11元 作者 分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 分析师：黄素青 执业证书编号：S0930521080001 021-52523570 huangsuqing@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 5.96 总市值(亿元)： 161.59 一年最低/最高(元)： 17.94/40.89 近3月换手率： 60.74% 股价相对走势 -39%-23%-6%10%27%10/2101/2204/2207/22一心堂沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 22.71 22.26 7.95 绝对 14.93 6.03 -19.03 资料来源：Wind 相关研报 Q2环比业绩改善，下半年有望加速恢复——一心堂（002727.SZ）2022年中报点评（2022-08-31） Q1业绩低于预期，受疫情和业务结构调整拖累——一心堂（002727.SZ）2022年一季报点评（2022-05-02） 加速川渝门店布局，多元创新经营业态——一心堂（002727.SZ）2021年年报点评（2022-03-30） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 一心堂（002727.SZ） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 12,656 14,587 16,428 18,696 21,321 营业成本 8,123 9,197 10,813 12,348 14,161 折旧和摊销 80 98 94 117 144 税金及附加 32 39 44 50 58 销售费用 3,052 3,701 4,003 4,519 5,110 管理费用 506 399 433 455 477 研发费用 1 5 5 0 0 财务费用 4 101 16 9 -16 投资收益 34 14 5 6 6 营业利润 918 1,068 1,161 1,383 1,594 利润总额 957 1,097 1,184 1,407 1,620 所得税 168 179 213 239 275 净利润 789 917 971 1,168 1,345 少数股东损益 -1 -4 -1 -1 -1 归属母公司净利润 790 922 972 1,169 1,346 EPS(元) 1.33 1.55 1.63 1.96 2.26 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 1,033 1,792 517 1,937 1,352 净利润 790 922 972 1,169 1,346 折旧摊销 80 98 94 117 144 净营运资金增加 583 -951 890 -378 431 其他 -420 1,723 -1,440 1,029 -569 投资活动产生现金流 -925 132 -71 -415 -474 净资本支出 -277 -387 -370 -420 -480 长期投资变化 84 107 0 0 0 其他资产变化 -732 412 299 6 6 融资活动现金流 -48 -1,305 -545 -983 -209 股本变化 28 1 0 0 0 债务净变化 -423 1,119 -351 -785 3 无息负债变化 604 2,998 175 685 817 净现金流 60 618 -99 539 669 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 9,328 14,337 14,950 15,824 17,755 货币资金 1,624 2,235 2,136 2,675 3,344 交易性金融资产 0 297 0 0 0 应收账款 812 1,350 1,618 1,013 1,155 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 150 207 230 224 256 存货 2,194 3,317 3,739 4,274 4,903 其他流动资产 1,512 91 128 174 226 流动资产合计 6,718 7,692 8,121 8,668 10,238 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 84 107 107 107 107 固定资产 675 864 971 1,109 1,277 在建工程 15 25 115 197 277 无形资产 123 123 170 216 261 商誉 1,102 1,380 1,380 1,380 1,380 其他非流动资产 31 3,457 3,460 3,460 3,460 非流动资产合计 2,610 6,645 6,829 7,156 7,517 总负债 3,548 7,665 7,488 7,389 8,208 短期借款 60 128 786 0 0 应付账款 1,799 2,334 2,595 2,963 3,399 应付票据 1,077 1,472 1,622 1,852 2,124 预收账款 7 9 13 15 17 其他流动负债 1 3 7 12 17 流动负债合计 3,532 5,884 5,707 5,603 6,418 长期借款 0 35 35 35 35 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 16 1,742 1,746 1,751 1,756 非流动负债合计 16 1,781 1,781 1,786 1,791 股东权益 5,780 6,673 7,462 8,436 9,547 股本 595 596 596 596 596 公积金 2,389 2,521 2,521 2,521 2,521 未分配利润 2,834 3,504 4,297 5,272 6,384 归属母公司权益 5,765 6,578 7,368 8,343 9,455 少数股东权益 15 95 94 93 92 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 35.8% 37.0% 34.2% 34.0% 33.6% EBITDA率 10.3% 11.3% 7.8% 8.0% 8.1% EBIT率 8.4% 9.7% 7.2% 7.4% 7.4% 税前净利润率 7.6% 7.5% 7.2% 7.5% 7.6% 归母净利润率 6.2% 6.3% 5.9% 6.3% 6.3% ROA 8.5% 6.4% 6.5% 7.4% 7.6% ROE（摊薄） 13.7% 14.0% 13.2% 14.0% 14.2% 经营性ROIC 15.2% 16.8% 11.9% 14.2% 14.8% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 38% 53% 50% 47% 46% 流动比率 1.90 1.31 1.42 1.55 1.60 速动比率 1.28 0.74 0.77 0.78 0.83 归母权益/有息债务 96.00 5.58 8.90 193.67 205.19 有形资产/有息债务 125.63 10.34 15.52 316.88 336.63 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 24.11% 25.37% 24.37% 24.17% 23.97% 管理费用率 4.00% 2.74% 2.64% 2.44% 2.24% 财务费用率 0.03% 0.69% 0.09% 0.05% -0.08% 研发费用率 0.01% 0.04% 0.03% 0.00% 0.00% 所得税率 18% 16% 18% 17% 17% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股红利 0.30 0.30 0.33 0.39 0.45 每股经营现金流 1.74 3.01 0.87 3.25 2.27 每股净资产 9.68 11.03 12.36 14.00 15.86 每股销售收入 21.26 24.47