2022年三季报点评：业绩逐季改善，全年高增可期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年10月29日 公司研究 业绩逐季改善，全年高增可期 ——益丰药房（603939.SH）2022年三季报点评 买入（维持） 事件：公司发布2022年三季报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为133.48/8.24/7.95亿元，同比+22.03%/18.34%/16.62%；经营活动产生的现金流量净额为23.08亿元，同比+38.51%。EPS1.15元。业绩符合市场预期。 点评： 疫情防控趋缓，同店增长和经营业绩逐季改善。22Q1-Q3，公司单季度实现营收41.48/46.02/45.98亿元，同比+14.29%/23.81%/28.01%；归母净利润2.72/ 3.04/2.47亿元，同比+12.82%/15.46%/29.27%。22Q2-Q3疫情防控形势趋缓，同店增长恢复明显，公司凭借精细化、标准化和系统化的运营管理能力实现了业绩逐季改善。22Q1-Q3毛利率和净利率分别为40.93%/6.87%，同比-0.21pp/ -0.16pp，与加盟业务收入占比提高有关；期间费用率同比-0.12pp至31.58%，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.22/-0.20/-0.16/+0.02pp，财务和管理费用管控较好。业务结构上，前三季度零售和批发业务分别实现收入120.92/ 8.73亿元，同比+20.46%/70.35%，加盟业态加速扩张。产品结构上，前三季度中西成药、中药、非药品收入分别同比+27.18%/19.22%/ 5.85%，由于疫情防控趋缓，非药品收入增长逐季放缓。 线下门店有序扩张，重点发力加盟业态。截至3Q22，公司门店总数9781家（其中直营门店8028家，加盟店1753家），聚焦覆盖10个省市，较年初净增门店1972家，其中新建直营门店817家，并购门店478家，新增加盟店821家，关闭门店144家。加盟业态发展速度加快，自建和并购稳定扩张，估计与上半年疫情形势有关。公司继续以中南、华东、华北为深耕主市场，截至3Q22上述地区门店数较年初分别增长32%/16%/31%，华东地区由于Q2疫情较为严重，扩张速度稍缓。截至3Q22，公司医保门店数量为6936家（其中含特慢病统筹医保定点门店已达17.21%），占直营药店总数的86.40%。 股权激励彰显发展信心。2022年8月公司发布新一期限制性股票激励计划，以21年为基数，22-23年归母净利润增长分别不低于20%和45%，预留部分的考核指标是以21年为基数，23-24年归母净利润增长分别不低于45%和70%。此次激励人员数量多达245名，充分绑定管理人员和核心骨干，提高凝聚力和团队积极性，首次授予313.20万股，预留部分占本次限制性股票总额的14.86%，授予价格为每股25.01元，首次授予日为2022年9月16日。 盈利预测、估值与评级：公司为零售药店中精细化管理能力突出的龙头公司，依靠新开+并购+加盟实现快速扩张，战略布局创新业态。维持22-24年净利润预测11.22/13.72/17.02亿元，现价对应PE为37/30/24倍。维持“买入”评级。 风险提示：门店扩张进度不及预期；并购整合不及预期；疫情反复超预期；集采等政策的影响。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 13,145 15,326 18,364 22,959 28,167 营业收入增长率 27.91% 16.60% 19.82% 25.03% 22.68% 净利润（百万元） 768 888 1,122 1,372 1,702 净利润增长率 41.29% 15.57% 26.38% 22.23% 24.07% EPS（元） 1.45 1.24 1.55 1.90 2.36 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.05% 11.87% 13.38% 14.45% 15.65% P/E 39 46 37 30 24 P/B 5.5 5.5 4.9 4.3 3.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-10-28（注：2020年底总股本数为5.32亿，2021年由于转债转股、回购、转增使得总股本调整为7.19亿，2022年由于股权激励回购注销和授予使得总股份调整为7.22亿） 当前价：57.00元 作者 分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 分析师：黄素青 执业证书编号：S0930521080001 021-52523570 huangsuqing@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 7.22 总市值(亿元)： 411.37 一年最低/最高(元)： 31.26/59.58 近3月换手率： 25.62% 股价相对走势 -40%-28%-15%-3%10%10/2101/2204/2207/22益丰药房沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 22.55 25.27 47.23 绝对 15.08 10.19 20.08 资料来源：Wind 相关研报 Q2收入大幅提速，静待下半年利润加速释放——益丰药房（603939.SH）2022年中报点评（2022-08-30） 拓店加速经营韧性强，发力新零售和产业延伸——益丰药房（603939.SH）2021年年报及2022年一季报点评（2022-05-01） 无惧短期波动，聚焦拓展+新零售战略蓄力远航——益丰药房（603939.SH）2021年三季报点评（2021-11-02） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 益丰药房（603939.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 13,145 15,326 18,364 22,959 28,167 营业成本 8,152 9,143 10,947 13,718 16,825 折旧和摊销 111 144 260 338 437 税金及附加 55 55 72 90 110 销售费用 3,230 4,060 4,903 6,142 7,549 管理费用 546 657 824 1,031 1,264 研发费用 8 16 18 23 28 财务费用 34 115 10 6 -20 投资收益 29 34 40 48 60 营业利润 1,170 1,339 1,710 2,086 2,579 利润总额 1,164 1,338 1,703 2,078 2,569 所得税 297 347 441 538 665 净利润 867 991 1,262 1,540 1,904 少数股东损益 99 103 140 168 202 归属母公司净利润 768 888 1,122 1,372 1,702 EPS(元) 1.45 1.24 1.55 1.90 2.36 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 1,336 2,150 1,868 2,149 2,555 净利润 768 888 1,122 1,372 1,702 折旧摊销 111 144 260 338 437 净营运资金增加 101 211 471 564 707 其他 355 907 15 -124 -290 投资活动产生现金流 -1,256 -567 -838 -805 -813 净资本支出 -579 -821 -833 -852 -872 长期投资变化 5 5 0 0 0 其他资产变化 -682 249 -5 47 59 融资活动现金流 1,708 -2,185 -278 -425 -701 股本变化 153 187 3 0 0 债务净变化 1,640 -1,114 -52 -154 -397 无息负债变化 1,061 3,134 567 1,607 1,744 净现金流 1,788 -602 752 919 1,042 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 12,950 17,052 18,614 21,341 24,268 货币资金 3,360 2,921 3,673 4,592 5,633 交易性金融资产 745 152 193 193 193 应收账款 830 1,077 1,220 1,525 1,871 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 0 313 275 344 423 存货 2,172 3,041 3,269 4,098 5,029 其他流动资产 749 321 321 321 321 流动资产合计 8,062 7,916 9,138 11,307 13,756 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 5 5 5 5 5 固定资产 577 918 941 982 1,002 在建工程 236 359 715 995 1,218 无形资产 371 389 510 629 745 商誉 3,338 3,718 3,718 3,718 3,718 其他非流动资产 58 3,256 3,256 3,256 3,256 非流动资产合计 4,888 9,136 9,476 10,034 10,512 总负债 7,168 9,187 9,703 11,156 12,502 短期借款 380 0 914 840 517 应付账款 1,083 1,267 1,478 1,852 2,271 应付票据 2,739 3,539 3,941 4,939 6,057 预收账款 6 7 9 11 14 其他流动负债 3 3 3 3 3 流动负债合计 5,138 6,745 7,358 8,910 10,355 长期借款 628 366 266 166 66 应付债券 1,348 0 0 0 0 其他非流动负债 51 2,074 2,074 2,074 2,074 非流动负债合计 2,030 2,442 2,344 2,245 2,147 股东权益 5,782 7,865 8,911 10,186 11,766 股本 532 719 722 722 722 公积金 2,690 4,097 4,206 4,343 4,346 未分配利润 2,095 2,694 3,488 4,457 5,833 归属母公司权益 5,469 7,481 8,388 9,494 10,873 少数股东权益 313 383 523 691 893 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 38.0% 40.3% 40.4% 40.2% 40.3% EBITDA率 11.0% 11.5% 10.5% 10.4% 10.4% EBIT率 9.5% 9.8% 9.1% 8.9% 8.9% 税前净利润率 8.9% 8.7% 9.3% 9.0% 9.1% 归母净利润率 5.8% 5.8% 6.1% 6.0% 6.0% ROA 6.7% 5.8% 6.8% 7.2% 7.8% ROE（摊薄） 14.0% 11.9% 13.4% 14.4% 15.7% 经营性ROIC 13.8% 12.1% 12.5% 13.7% 15.1% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 55% 54% 52% 52% 52% 流动比率 1.57 1.17 1.24 1.27 1.33 速动比率 1.15 0.72 0.80 0.81 0.84 归母权益/有息债务 2.26 5.75 6.