科士达（002518） 证券研究报告·公司深度研究·其他电源设备II 1 / 7 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 修炼内功，携手龙头，光储充持续高增 买入（首次） 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万港元） 2,806 4,028 6,873 10,610 同比（%） 16% 44% 71% 54% 归母净利润（百万港元） 373 633 1,055 1,588 同比（%） 23% 70% 67% 51% 每股收益（港元/股） 0.64 1.09 1.81 2.73 P/E（倍） 82.40 48.58 29.16 19.36 投资要点 ◼ 两大赛道+两个市场全面推进。1）公司业务主要包括数据中心、新能源两块，其中新能源业务包括光伏逆变器、储能、新能源汽车充电桩等，近年随着光储充行业景气度持续提升，公司新能源业务快速扩大，2022H1年收入4.54亿元，占总收入的30%，毛利率27.55%。2）在市场拓展上，公司成立初期便布局海外市场，建立了完善渠道，为后续各类业务有效赋能。 ◼ 新能源业务多点开花，高贝塔下修炼内功提高阿尔法。1）海外户储接棒高增，与多家大厂合作天花板打开：公司主要为海外渠道商、安装商ODM生产电池PACK和一体机，目前已与宁德时代、SolarEdge、美的等大厂达成合作。与宁德成立合资公司，电芯供应上优势凸显，与SolarEdge达成合作供给电池Pack，借助其渠道进入欧美市场，可充分受益海外户储市场爆发，增量显著且盈利确定性强，我们预计2022-23年公司储能业务收入分别为8.2/29.6亿元。2）工商业储能、大储已有布局：国内外工商业储能、国内大储发展持续起量中，公司相关产品已落地，有望成为储能业务未来新增量。3）光伏逆变器有望底部反转：公司早期聚焦集中式光伏逆变器市场，因国内竞争激烈、疫情出口受阻，该业务短期承压。近年来公司调整战略，重新聚焦中小功率组串式逆变器，加快海外渠道建设，该业务有望企稳回升，我们预计2022-2024年增速保持50%以上。4）充电桩市场高增：我们预计2021-2025年充电桩行业规模CAGR=54%，受益于行业高β，该业务增速持续较高，我们预计2022-2023年增速保持50%左右。 ◼ 数据中心基本盘稳健，行业稳增长确定性高，同时东数西算、产品迭代使行业兼具结构性增长机会。根据信通院，2021年国内数据中心市场规模达1500亿元，2017-2021年CAGR达31%。公司是全球数据中心UPS龙头，国内UPS出货量多年保持第一（销量口径），同时毛利率较为稳定，约30-35%，我们预计未来该业务有望继续保持10-15%稳定增速。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.33/10.55/15.88亿元，同比分别+70%/+67%/+51%，对应现价（10月21日）PE分别为49/29/19倍。综合考虑储能行业高增态势，以及公司业务结构持续优化，给予公司2023年40倍P/E，对应目标价72.4元，首次覆盖给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：海外户储发展不及预期，原材料供应不足等。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 52.80 一年最低/最高价 12.84/55.35 市净率(倍) 9.14 流通A股市值(百万元) 29,850.84 基础数据 每股净资产(元,LF) 5.77 资产负债率(%,LF) 39.07 总股本(百万股) 582.45 流通A股(百万股) 565.36 [Table_Report] 相关研究 特此致谢东吴证券研究所对本报告专业研究和分析的支持，尤其感谢曾朵红，谢哲栋和郭亚男的指导。 [Table_Author] 2022年10月31日 证券分析师 陈睿彬 (852) 3982 3212 chenrobin@dwzq.com.hk 2 / 7 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 1. 海外户储高歌猛进，携手全球巨头加速成长 高电价使户储需求起量，尽管电价有所下滑，但户储仍存经济性且能缓解用电不稳定的痛点。居民电价高昂是户储需求大幅起量的导火索，同时我们认为户储需求不会因电价下降而缩水：1）以当前电价配储，经济性仍非常显著；2）在经历过高电价以及缺电等带来的诸多问题后，消费者对用电稳定容易产生焦虑。全球户储装机高速增长，欧美是主要市场。根据BNEF，2021年全球户储新增装机为1.91GW/4.36GWh。从市场分布上看，欧洲（尤其是德国）与美国是主要的户储市场，2021年德国/美国户储新增装机分别占全球总装机的42.05%/18.00%。我们预计2022/2025年全球户储新增装机量为15.3GWh/122.2GWh，CAGR=100%；其中，2022/2025年美国户储新增装机量为2.7GWh /18.2GWh，CAGR=88%，欧洲户储新增装机量为9.7 GWh /73.1GWh，CAGR= 96%。考虑到短期需求旺盛，渠道商存在囤货等行为，我们预计2022/2025年全球户储出货量为24.4/195.5GWh，CAGR=100%。 图1：全球户储新增装机高速增长 图2：分国家户储装机量：美国&德国遥遥领先 数据来源：BNEF，东吴证券（香港） 数据来源：BNEF，东吴证券（香港） 公司与宁德时代、SolarEdge和美的等大厂深度合作，保障上游材料供应，加快渠道建设。公司携手宁德时代，保障电芯供应，有助于高端的品牌调性塑造；同时，公司借海外户储铁锂替代三元的趋势切入SolarEdge等头部经销商，并与美的等多家具有渠道、安装的天然优势的家电商前瞻合作，加快渠道建设。 2. 布局新能源黄金赛道，光+充业务有望持续高增 战略调整“再出发”，重点布局海外小功率市场。科士达为国内较早涉足光伏逆变器领域的厂商之一，但定位+市场下行+价格竞争多重压力下公司逆变器业务业绩触底。基于公司传统UPS业务的积淀，中小功率逆变器在产品设计生产与渠道铺设上都更符合公司的已有优势，因此公司调整战略将目标重新聚焦海外中小逆变器市场。公司海外逆变器业务主要采用自有渠道，同时储能的ODM客户资源未来有望套用至光伏逆变器，我们预计2022年海外出货有望提升至光伏板块收入的40-50%，海外小功率逆变器的高 3 / 7 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F β属性有望帮助公司该业务实现底部扭转，同时海外小功率组串逆变器毛利率水平也显著高于国内外集中式逆变器，为公司盈利带来更多保障。 未来充电桩市场预计仍将保持较高速增长，公司产品品类已较为齐全，拥有多领域优质客户。我们预计2022/2025年我国新能源汽车保有量为1280/2989万辆，车桩比分别为2.5/1.8，则对应2022/2025年充电桩保有量为512.15/1660.75万台，新增需求为250.45/529.17万台，2021-2025年行业增量CAGR=54.21%。目前公司已有直流充电整桩、交流充电整桩、充电模块等多种产品，功率主要为15/20kw，已经取得国家电网、南方电网等客户的持续订单。 图3：公司逆变器出货量及市场份额 图4：我国充电桩市场需求测算 数据来源：公司公告，BP，东吴证券（香港） 数据来源：EVCIPA，乘联会，东吴证券（香港） 3. 盈利预测与投资评级 公司坚持数据中心基本盘与新能源光储充全面发展，在数据中心业务上卡位全球龙头；新能源业务多点开花，储能业务有望充分受益于产业趋势。我们预计公司2022-2024年营收分别为40.28/68.73/106.10亿元，分别同比+44%/+71%/+54%；2022-2024年归母净利润分别为6.33/10.55/15.88亿元，同比分别+70%/+67%/+51%，对应现价（10月21日）PE分别为49/29/19倍。分产品看： ⚫ 数据中心：数据中心稳增长确定性高，而东数西算、产品升级使行业同时具备结构性增长机遇。公司是数据中心UPS全球龙头，市占率遥遥领先，产品、渠道俱全，我们认为公司数据中心业务将保持略高于行业的增速，我们预计2022-2024年数据中心业务收入分别为25.20/28.98/32.46元，增速分别为9%/15%/12%。 ⚫ 新能源：1）海外户储需求高涨，公司兼具供应链与渠道优势，我们预计2022-2024年储能业务收入分别为8.17/29.60/58.10亿元；2）光伏逆变器随着出海加速，边际好转不断体现，我们预计2022-2024年光伏逆变器业务收入分别为5.18/7.77/11.66亿元；3）充电桩业务在行业高增背景下增速同样可观，我们预计充电桩业务2022-2024年收入分别为1.23/1.84/3.31亿元。 4 / 7 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 科士达三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 3,315 4,439 7,363 10,638 营业收入 2,806 4,028 6,873 10,610 现金 1,539 1,367 2,523 3,704 减:营业成本 1,927 2,808 4,813 7,518 应收账款 1,028 2,268 3,145 4,919 营业税金及附加 40 56 94 146 存货 676 775 1,632 1,919 销售费用 239 278 433 637 其他流动资产 72 29 63 96 管理费用 89 121 179 255 非流动资产 1,636 1,684 1,803 1,917 研发费用 154 181 296 446 长期股权投资 1 26 51 79 财务费用 2 -48 -26 -48 固定资产 985 1,000 1,017 1,029 资产减值损失 3 0 0 0 在建工程 119 62 65 66 加:投资净收益 26 36 48 64 无形资产 230 301 373 444 其他收益 37 32 34 36 其他非流动资产 301 295 297 299 资产处置收益 0 0 0 0 资产总计 4,951 6,123 9,167 12,555 营业利润 415 701 1,167 1,756 流动负债 1,668 2,356 4,347 6,150 加:营业外净收支 -3 -3 -3 -3 短期借款 37 69 79 89 利润总额 413 699 1,164 1,753 应付账款 1,348 1,898 3,585 4,980 减:所得税费用 40 67 111 168 其他流动负债 283 389 683 1,081 少数股东损益 -1 -1 -2 -3 非流动负债 180 178 178 178 归属母公司净利润 373 633 1,055 1,588 长期借款 0 0 0 0 NOPLAT 381 617 1,093 1,644 其他非流动负债 180 178 178 178 EBITDA 463 746 1,229 1,790 负债合计 1,848 2,534 4,525 6,328 重要财务与估值指标 2021 2022E 2023E 2024E 少数股东