有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 瀚蓝环境 600323.SH 公司研究 | 季报点评 事件：公司发布2022年三季报，前三季度实现营业收入96.1亿元，同比+34.9%；归母净利润8.7亿元，同比-6.6%。Q3单季度公司实现营业收入34.7亿元（+35.1%），归母净利润3.2亿元（+5.5%）。 ⚫ 固废板块是公司收入增长的核心动力。2022年前三季度，固废处理业务收入52.44亿元，同比+43.46%，净利润7.51亿元，同比+32.03%。主要来源于自2021年下半年起，漳州北、乌兰察布等垃圾焚烧项目陆续投产，2022年前三季度垃圾焚烧量761万吨，同比+14.45%，上网电量同比+16.12%；前三季度餐厨垃圾处理量同比+6.26%； ⚫ 天然气量价齐增，营收同比+31.25%。2022年前三季度，能源业务实现收入30.04亿元，同比+31.25%，收入增加主要是由于天然气销量增加和销售均价提升，净利润-0.8亿元，较Q2盈利下滑主要是气源成本上升。 ⚫ 紧抓“无废城市”发展机遇，坚定推进“大固废”战略。公司持续推进固废产业链纵横一体化延伸发展的“大固废”战略。在垃圾焚烧项目所在地积极向上游拓展换位业务，横向拓展餐厨垃圾等其他固废项目。今年以来在广东三水、福建安溪、广东饶平、山东沂源、山东潍坊等地实现环卫项目突破，以及拓展惠安、安溪餐厨垃圾项目、南海工业铝灰项目、安溪大件垃圾项目等，截至2022年9月底，公司生活垃圾焚烧发电在手订单合计规模34,250吨/日，其中已投产项目规模为26,050吨/日（2022年前三季度投产500吨/日），在建项目规模4,550吨/日，筹建项目规模650吨/日，未建项目规模3,000吨/日；在建餐厨及厨余垃圾处理项目规模889吨/日。 ⚫ 虽然能源业务板块持续承压，但公司稳步推进固废项目开发及建设形成有效产能，增厚业绩，我们调整2022-2024年归母净利润分别为12.57/15.43/15.30亿元（原值分别为12.90/15.94/17.75亿元），对应EPS分别为1.54/1.89/1.88元，根据可比公司2022年PE 14倍，给予目标价为21.56元，维持买入评级。 风险提示 ⚫ 固废项目推进可能不及预期；天然气成本可能继续走高拖累能源板块业绩。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 7,481 11,777 12,328 13,113 12,776 同比增长(%) 21.5% 57.4% 4.7% 6.4% -2.6% 营业利润(百万元) 1,297 1,411 1,527 1,880 1,863 同比增长(%) 21.7% 8.7% 8.2% 23.1% -0.9% 归属母公司净利润(百万元) 1,057 1,163 1,257 1,543 1,530 同比增长(%) 15.9% 10.0% 8.1% 22.8% -0.9% 每股收益（元） 1.30 1.43 1.54 1.89 1.88 毛利率(%) 29.6% 23.0% 23.6% 25.1% 26.2% 净利率(%) 14.1% 9.9% 10.2% 11.8% 12.0% 净资产收益率(%) 15.0% 13.3% 12.1% 13.3% 11.8% 市盈率 14.2 12.9 11.9 9.7 9.8 市净率 2.0 1.5 1.4 1.2 1.1 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年10月28日） 18.38元 目标价格 21.56元 52周最高价/最低价 22.3/16.5元 总股本/流通A股（万股） 81,535/81,535 A股市值（百万元） 14,986 国家/地区 中国 行业 环保 报告发布日期 2022年10月31日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -6.98 -3.67 -12.51 -15.41 相对表现 -1.59 3.84 3.68 11.79 沪深300 -5.39 -7.51 -16.19 -27.2 卢日鑫 021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 谢超波 021-63325888*6070 xiechaobo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090001 施静 021-63325888*3206 shijing1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520090002 香港证监会牌照：BMO306 李少甫 lishaofu@orientsec.com.cn 燃气业务压力缓解，固废业务稳步增长 2022-08-28 业绩符合预期，打造固废处理全产业链 2021-08-13 业绩符合预期，固废板块收入占比提升 2021-04-28 天然气业务继续承压，“大固废”战略稳步推进 ——瀚蓝环境（600323）2022年三季报点评 买入 （维持） 瀚蓝环境季报点评 —— 天然气业务继续承压，“大固废”战略稳步推进 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格（元）（元） 每股收益（元） 市盈率 2022/10/28 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 伟明环保 603568 19.10 0.91 1.05 1.38 21.07 18.18 13.88 玉禾田 300815 15.36 1.42 1.55 1.82 10.80 9.89 8.45 上海环境 601200 8.68 0.61 0.58 0.68 14.19 14.97 12.70 高能环境 603588 9.85 0.48 0.64 0.83 20.71 15.49 11.92 绿色动力 601330 6.52 0.50 0.68 0.78 13.02 9.59 8.37 深圳燃气 601139 6.52 0.47 0.45 0.57 13.85 14.49 11.40 调整后平均 15.44 13.71 11.12 数据来源：朝阳永续，东方证券研究所 盈利预测核心假设 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 固废处理业务 销售收入（百万元） 4,038.8 6,568.0 7,060.2 7,741.7 7,212.7 增长率 52.4% 62.6% 7.5% 9.7% -6.8% 毛利率 32.1% 27.9% 30.0% 30.0% 30.0% 燃气业务 销售收入（百万元） 1,873.8 3,357.8 3,601.3 3,780.4 3,971.2 增长率 -3.4% 79.2% 7.3% 5.0% 5.0% 毛利率 17.7% 5.4% 5.0% 10.0% 15.0% 供水业务 销售收入（百万元） 913.2 984.0 984.1 905.4 905.4 增长率 -1.9% 7.7% 0.0% -8.0% 0.0% 毛利率 28.6% 28.8% 28.8% 28.8% 28.8% 污水处理业务 销售收入（百万元） 410.1 559.3 374.4 378.4 379.2 增长率 14.2% 36.4% -33.1% 1.1% 0.2% 毛利率 49.3% 49.8% 49.8% 49.8% 49.8% 其他业务 销售收入（百万元） 245.6 307.5 307.5 307.5 307.5 增长率 -12.1% 25.2% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 50.0% 42.8% 45.0% 45.0% 45.0% 合计 7,481.4 11,776.5 12,327.5 13,113.5 12,776.0 增长率 21.5% 57.4% 4.7% 6.4% -2.6% 综合毛利率 29.6% 23.0% 23.6% 25.1% 26.2% 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 瀚蓝环境季报点评 —— 天然气业务继续承压，“大固废”战略稳步推进 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,017 1,307 10,626 12,389 14,245 营业收入 7,481 11,777 12,328 13,113 12,776 应收票据、账款及款项融资 1,028 1,731 1,812 1,927 1,878 营业成本 5,268 9,073 9,421 9,826 9,429 预付账款 235 214 224 239 232 营业税金及附加 52 80 84 89 87 存货 554 270 281 293 281 营业费用 86 107 143 141 134 其他 878 1,323 1,350 1,389 1,372 管理费用及研发费用 601 710 855 850 857 流动资产合计 3,711 4,846 14,293 16,237 18,008 财务费用 324 466 393 435 496 长期股权投资 499 550 550 550 550 资产、信用减值损失 60 152 124 112 129 固定资产 5,596 5,345 5,925 6,649 7,295 公允价值变动收益 1 (0) 0 0 0 在建工程 4,069 335 1,887 2,306 2,292 投资净收益 80 73 73 73 73 无形资产 10,138 9,430 9,923 10,579 11,175 其他 127 148 146 146 146 其他 916 8,774 610 570 551 营业利润 1,297 1,411 1,527 1,880 1,863 非流动资产合计 21,218 24,433 18,896 20,654 21,862 营业外收入 20 38 38 38 38 资产总计 24,929 29,278 33,189 36,891 39,870 营业外支出 19 12 12 12 12 短期借款 1,158 856 856 856 856 利润总额 1,299 1,436 1,552 1,905 1,889 应付票据及应付账款 2,724 3,151 3,272 3,413 3,275 所得税 241 250 270 332 329 其他 3,912 3,581 3,594 3,612 3,604 净利润 1,058 1,186 1,282 1,573 1,560 流动负债合计 7,793 7,588 7,722 7,881 7,735 少数股东损益 0 23 25 30 30 长期借款 6,144 7,964 10,700 12,860 14,660 归属于母公司净利润 1,057 1,163 1,257 1,543 1,530 应付债券 919 1,056 1,056 1,056 1,056 每股收益（元） 1.30 1.43 1.54 1.89 1.8