浦银国际研究 公司研究 | 医疗行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 药明康德（603259.CH/2359.HK）：核心业务3Q22增速反弹明显；港股增发终止 3Q22收入和经调整non-IFRS归母净利分别同比增长78%/82%，1-3Q22分别增长72%/78%；经调整non-IFRS毛利率提升1.1pct至39.5%，恒定汇率下同比提升2.2pcts。考虑到强劲的业绩表现和现金流，公司决定终止已获批的港股增发计划，但资本开支计划不变。我们维持公司A股/港股“买入”评级，并下调目标价至97元人民币/86港元。  3Q22增速再超指引，全年指引进一步提高至70-72%：3Q22收入和经调整non-IFRS归母净利分别同比增长78%/82%至106亿/25亿元（此前已预告），其中收入增速超过此前公司指引的68-72%。受益于新冠小分子药大订单，北美区收入增长121%，占总收入比重提升至67%。恒定汇率下，3Q收入增长80%，经调整non-IFRS毛利率提升2.2pcts。基于1-3Q22的业绩表现，公司也将全年收入增速指引从68-72%进一步调高至70-72%（即4Q22增速65-72%）。核心业务板块单3Q业绩如下：  WuXi Chemistry：板块收入增长115%（2Q：102%），non-IFRS毛利率提升0.4pcts至41.6%。板块中小分子药物发现收入+36%，工艺研发和生产收入+164%。剔除新冠贡献，板块收入同比增长41%；新冠贡献27亿收入，环比2Q持平，我们预计4Q新冠收入稳定。公司3Q22管线中新增分子219个，期末管线中共2,123个分子，其中处于商业化阶段分子44个，III期阶段分子53个。考虑到新冠贡献存在不确定性，我们预计2023/24年板块收入增长12%/20%。  WuXi Testing：板块收入增长28%（2Q：17%），non-IFRS毛利率提升6.6pcts至38.9%，受益于国内业务和海外器械测试业务的复苏。其中实验室分析及测试服务收入+36%，临床CRO及SMO收入+10%。我们预计2023/24年板块收入增速稳定在22-25%。  WuXi Biology：板块收入增长37%（2Q：12%），non-IFRS毛利率下滑9.0pcts至41.8%。3Q22新分子种类及生物药相关收入增长89%，占板块收入比例由1Q/2Q的17.6%/20.3%继续提升至22.9%。我们预计2023/24年板块收入增速稳定在25-28%。  维持“买入”评级：我们调低2023-24E收入/经调整non-IFRS利润预测6-7%，并继续给予公司港股1.2x、A股1.5x 2023E PEG的目标估值，因而下调公司港股/A股目标价至86港元/97元人民币，对应33x/26x 2023E PE，低于各自过去三年平均1.2-1.4个标准差。  投资风险：投资收益波动；地缘政治风险；项目失败或因疫情延迟。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 16,535 22,902 39,091 45,269 54,811 同比增速（%） 28% 39% 71% 16% 21% 经调整non-IFRS归母净利润 3,637 5,131 8,257 9,932 12,322 同比增速（%） 51% 41% 61% 20% 24% PE（X） 39.8 29.4 21.1 17.6 14.2 ROE（%） 12% 14% 22% 20% 21% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 药明康德（603259.CH/2359.HK） 丁政宁 医疗分析师 ethan_ding@spdbi.com (852) 2808 6442 胡泽宇 CFA 助理分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2022年10月27日 药明康德(603259.CH) 目标价（人民币） 97.0 潜在升幅/降幅 +24% 目前股价（人民币） 78.2 52周内股价区间（人民币） 67.2-148.8 总市值（百万人民币） 222,844 近3月日均成交额(百万人民币) 2,363 注：截至2022年10月26日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 药明康德（2359.HK） 目标价（港币） 86.0 潜在升幅/降幅 +40% 目前股价（港币） 61.6 52周内股价区间（港币） 57.9-179.2 总市值（百万港币） 243,873 近3月日均成交额（百万港币） 218 注：截至2022年10月26日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 RMB74.0RMB78.2RMB97.0RMB185.2 7494114134154174HK$69.0HK$61.6HK$86.0HK$215.0 61. 681. 6101 .6121 .6141 .6161 .6181 .6201 .6 2022-10-27 2 财务报表分析与预测 - 药明康德利润表现金流量表（百万人民币）202020212022E2023E2024E（百万人民币）202020212022E2023E2024E营业总收入16,53522,90239,09145,26954,811营业成本-10,280-14,637-24,951-28,681-34,356毛利率38%36%36%37%37%销售费用-588-699-977-1,086-1,261营运资金变动-1,120-2,220-3,235-1,493-4,599销售费用率4%3%3%2%2%经营现金流3,8284,3798,85911,74511,559管理费用-1,870-2,254-3,127-3,531-4,166管理费用率11%10%8%8%8%购买物业、厂房及设备-3,026-6,758-3,000-2,000-1,000营业利润3,1044,3718,46610,19812,938收购-5044,168000财务费用-196-128-126-115-109投资现金流-8,630-4,628-3,000-2,000-1,000财务费用率10%7%6%5%5%其他收入326469508588713债权募资-1,9761,071000其他收益/损失2391,4542,3451,5841,644股权募资00000资产减值损失-13-32-117-136-164银行和其他借款还款税前净利润3,3696,01610,87711,88914,741融资现金流9,888-1,724-1,381-1,510-1,872所得税-383-880-1,591-1,739-2,156现金净流量5,086-1,9744,4788,2358,688有效所得税率%11%15%15%15%15%税后收入2,9865,1369,28610,15112,585少数股东损益26397986107归母净利润2,9605,0979,20710,06412,478经 调 整 非 IFRS归 母 净 利3,6375,1318,2579,93212,322资产负债表主要财务比率（百万人民币）202020212022E2023E2024E202020212022E2023E2024E货币资金10,2288,17512,65420,88829,576每股指标（人民币元）应收款项4,3385,96811,4098,46715,298每股收益1.291.752.432.923.63存货1,9344,5556,3546,1858,836每股净资产13.3115.0115.6718.5922.21其它流动资产6,5603,2873,2873,2873,287每股经营现金流1.571.712.993.973.90流动资产合计23,05921,98633,70438,82856,997每股股利0.230.600.470.510.63固定资产10,13715,84917,78518,59118,343估值（倍）商誉1,3921,9261,9261,9261,926P/E62.245.933.027.422.1可供出售金融资产6,7178,7148,7148,7148,714P/B6.05.35.14.33.6其他非流动资产4,9866,6536,5786,5106,447非流动资产合计23,23233,14235,00335,74035,429盈利能力比率资产总计46,29155,12768,70774,56892,427毛利率37.8%36.1%36.2%36.6%37.3%净利润率17.9%22.3%23.6%22.2%22.8%短期借款1,2302,2612,2612,2612,261经调整非IFRS归母净利率22.0%22.4%21.1%21.9%22.5%应付账款4,5506,85612,4519,58516,623净资产收益率11.9%14.4%21.7%19.8%20.7%其他应付账款2421212121资产回报率7.8%10.1%14.9%14.0%14.9%其它流动负债2,1163,8463,8463,8463,846投资资本回报率10.8%9.8%16.2%16.7%17.9%流动负债合计7,92012,98518,58015,71422,752盈利增长长期借款00000营业收入增长率28.5%38.5%70.7%15.8%21.1%其它长期负债5,6523,3853,3853,3853,385EBIT 增长率25.7%40.8%93.7%20.5%26.9%非流动负债合计5,6523,3853,3853,3853,385净利润增长率59.6%72.2%80.6%9.3%24.0%负债总计13,57316,37021,96519,09926,137非IFRS归母净利增长率51.1%41.1%60.9%20.3%24.1%股本2,4422,9562,9562,9562,956偿债能力指标储备30,05235,53643,44152,08262,795资产负债率0.290.300.320.260.28母公司拥有人应占权益32,49438,49246,39755,03865,751流动比率2.911.691.812.472.51少数股东权益225266345431538速动比率2.671.341.472.082.12负债和所有者权益合计46,29155,12768,70774,56892,427现金比率1.290.630.681.331.30经营效率指标应收帐款周转天数8782818079应付帐款周转天数141142141140139存货周转天数5580808080总资产周转率0.440.450.630.630.66固定资产周转率1.861.762.322.492.97E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2022-10-27 3  其他业务板块3Q22表现 WuXi ATU：板块收入增长8%（2Q：35%），non-IFRS毛利率为-5.6%（2Q：-6.3%），收入增速下滑主因海外部分项目延迟、且国