煤炭主业经营稳健，资产注入即将落地

证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 陕西煤业(601225.SH) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 左前明 能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001 联系电话：010-83326712 邮 箱：zuoqianming@cindasc.com 李春驰 能源行业分析师 执业编号：S1500522070001 联系电话：010-83326723 邮 箱：lichunchi@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 煤炭主业经营稳健，资产注入即将落地 [Table_ReportDate] 2022年10月30日 [Table_Summary] 事件： 2022年10月28日，陕西煤业发布三季度报告。报告期内公司实现营业收入1307.39亿元，同比增长7.8%；实现归母净利283.07亿元，同比增长98.54%；扣非后净利225.31亿元，同比增长54.6%；经营活动产生的现金净流量384.87亿元，同比增长20.63%。基本每股收益2.92元，同比增长98.54%。 公司第三季度实现营业收入470.49亿元，同比下降3.27%，环比增长0.66%；实现归母净利37.09亿元，同比下降37.89%，环比下降80.37%；扣非后归母净利75.09亿元，同比增长11.82%，环比下降2.32%。 点评： ➢ 公司前三季度煤炭售价稳步上行，产量逐季递增，经营业绩表现稳健。公司前三季度实现煤炭产量1.09亿吨，同比增长6.77%；伴随煤矿核增产能不断释放，煤炭产量逐步提高。1-3季度公司煤炭产量分别为3435.5、3722.4、3802.1万吨；前三季度公司实现煤炭销量1.75亿吨，同比下降13.44%，主要由于公司和瑞茂通供应链公司所开展的贸易煤业务出表，合并口径发生变化；前三季度实现煤炭售价分别为634、646、654元/吨，预计四季度将维持三季度价格水平。前三季度扣非净利分别为73、77、75亿元。在煤炭产量和煤炭价格双增长预期下，煤炭主业将持续贡献稳定业绩。 ➢ 公司煤炭销售结构良好，有望助力公司在煤炭行业上行期保持业绩弹性。公司长协煤和市场煤销售各占50%，从去年销量来看，50%长协煤中约3500万吨用于电煤长协、3000万吨用于非电领域，主要供应下游是集团煤化工企业；50%市场煤销售中，约80%以电煤市场价格出售， 5500大卡煤炭坑口价格（陕西）不超过780元/吨，20%用于非电用煤，价格随供需波动，受政策影响小。总体来看，公司相对其他纯动力煤公司市场煤比例更高，使公司盈利具有较高业绩弹性。同时，受制于铁路运力，公司长协煤占比基本保持稳定，中短期进一步提升的空间较小。 ➢ 三季度非经常性损益波动对净利润产生影响，公司未来投资业务将从财务投资转向战略投资。公司第三季度净利润37.09亿元，环比下降80.37%，主要由于二季度公司将持有的隆基股份股权变更会计核算方式，由原长期股权投资转变为金融资产，叠加三季度股价波动较大，公司非经常性损益部分减少37.76亿元。公司在三季度对二级市场投资进行减仓，对隆基的持股比例由2.7%下降至1.9%。2022Q3公司交易性金融资产账面值为116.84亿元，未来公司将在控制二级市场规模前提下，布局产业端例如新能源领域，逐步向战略投资转型，有利于公司降低业绩波动，优化产业基础，不断增强盈利能力。 ➢ 资产注入规划明晰，外延产能增长成为公司未来产量增长的主要来源。10月28日，公司发布彬长矿业集团与神南矿业股权转让的资产评估报告。公司计划以143.78亿收购彬长矿业集团，彬长矿业下属孟村和小 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 庄两座煤矿。其中小庄煤矿可采储量5.78亿吨，煤炭产品属低灰、低硫、特低磷、高发热量的优质动力煤和化工用煤，产能600万吨/年，服务年限79年。孟村煤矿可采储量5.73亿吨，煤炭产品为高卡低硫煤炭（发热量约5700大卡；硫份约0.6%），产能600万吨/年，预计剩余服务年限69.06年，公司资产注入的确定性预期增强。此外，公司计划以204.5亿收购神南矿业，神南矿业目前持有榆神矿区小壕兔一号（800万吨/年）、三号矿井（1500万吨/年）的探矿权，两个矿井位于榆神三期、四期项目地，合计资源储量约22亿吨，单吨资源价款约9元。根据陕西省2019年公布煤炭矿业权出让基准价，榆神矿区指导价为10元/吨，公司收购价格合理，并且以低于基准价的价格收购优质资源，也体现出公司吸收集团资产的优势。此外，小壕兔矿井紧邻浩吉铁路，如果实现顺利生产，煤炭可直接通过铁路运往湖北地区。目前公司正在积极申办前期手续，争取在“十四五”期间拿到开工批复，预期2027年前后可以释放产量。同时，公司现金流充沛，截至三季度公司持有货币资金771亿，前述两项资产合计价款约348亿元，公司预计以现金方式进行本次收购，不涉及股本摊薄，体现公司强大的现金流能力。 ➢ 盈利预测与投资评级：我们认为下半年冬季电煤保供仍存在压力及煤炭下游需求恢复有望对煤炭价格形成支撑，国内动力煤价格中枢有望继续上行。公司外延产能增长预期增强，盈利能力有望持续提高。假设2022-2024年公司自产煤销售价格为653.6-699.4-727.3元/吨；公司煤炭产量小幅上升为1.41-1.45-1.5亿吨（暂未考虑彬长矿业资产注入带来的产量增长情况下）。根据以上假设，我们预计公司2022-2024年实现归母净利润为357.74/333.39/355.8亿元（2022年扣非后归母净利约为300亿元）；EPS为3.69/3.44/3.67元/股，维持“买入”评级。 ➢ 风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。 [Table_Profit] 重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 95,063 152,266 173,026 194,484 212,843 增长率YoY % 28.9% 60.2% 13.6% 12.4% 9.4% 归属母公司净利润(百万元) 14,860 21,140 35,774 33,339 35,580 增长率YoY% 27.7% 42.3% 69.2% -6.8% 6.7% 毛利率% 27.4% 35.8% 40.3% 40.5% 39.6% 净资产收益率ROE% 21.1% 24.8% 36.2% 31.2% 30.6% EPS(摊薄)(元) 1.53 2.18 3.69 3.44 3.67 市盈率P/E(倍) 6.10 5.60 5.80 6.23 5.83 市净率P/B(倍) 1.33 1.39 2.10 1.94 1.79 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 ; 股价为2022年 10月28日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 55,063 83,965 107,955 146,738 186,993 营业总收入 95,063 152,266 173,026 194,484 212,843 货币资金 23,939 53,974 77,329 116,208 153,466 营业成本 69,016 97,688 103,288 115,703 128,626 应收票据 467 681 812 891 987 营业税金及附加 3,996 8,713 10,374 11,669 12,771 应收账款 6,928 7,105 2,370 2,664 2,916 销售费用 831 1,042 839 1,331 1,457 预付账款 3,588 4,716 8,263 7,421 9,270 管理费用 5,719 7,005 7,126 8,947 9,791 存货 5,259 3,616 3,823 4,283 4,761 研发费用 96 136 196 583 639 其他 14,882 13,874 15,357 15,271 15,593 财务费用 44 -87 -510 -917 -1,393 非流动资产 94,069 101,443 106,018 98,180 89,856 减值损失合计 -288 -822 -434 -445 -437 长期股权投资 9,342 12,455 13,156 13,523 13,891 投资净收益 6,377 3,030 6,921 3,890 4,257 固定资产（合计） 46,772 59,184 52,106 44,320 35,950 其他 2,529 1,417 5,941 97 106 无形资产 21,314 20,369 19,835 18,425 17,080 营业利润 23,978 41,394 64,140 60,709 64,878 其他 16,642 9,435 20,921 21,912 22,935 营业外收支 -22 -705 -337 -354 -465 资产总计 149,132 185,407 213,973 244,918 276,849 利润总额 23,957 40,689 63,803 60,355 64,413 流动负债 39,026 47,499 45,662 52,122 57,481 所得税 4,244 6,945 10,049 10,260 10,950 短期借款 166 50 100 100 100 净利润 19,713 33,744 53,754 50,095 53,463 应付票据 3,174 2,578 283 317 352 少数股东损益 4,853 12,604 17,980 16,756 17,883 应付账款 12,540 16,931 15,564 17,435 19,382 归属母公司净利润 14,860 21,140 35,774 33,339 35,580 其他 23,147 27,940 29,715 34,270 37,646 EBITDA 21,700 46,030 54,892 53,833 57,292 非流动负债 20,296 23,291 22,249 21,975 21,317 EPS (当年)(元) 1.53 2.18 3.69 3.44 3.67 长期借款 6,792 7,055 5,897 5,450 4,648 其他 13,505 16,236 16,352 16,525 16,669 现金流量表 单位:百万元 负债合计 59,323 70,790 67,911 74,097 78