2022年三季报点评：子公司业绩短期承压，提质增效趋势延续

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年10月29日 公司研究 子公司业绩短期承压，提质增效趋势延续 ——同仁堂（600085.SH）2022年三季报点评 增持（维持） 事件： 公司披露 2022年三季报，前三季度实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为109.00/10.03/9.90亿元，同比+2.03%/9.01%/8.85%；经营活动净现金流净额24.13亿，同比+0.11%；基本每股收益0.73元，业绩略低于市场预期。 点评： 子公司业绩短期承压，母公司经营相对稳健。2022Q1-Q3分别实现营业收入39.54/35.53/33.93亿元，同比+6.67%/-2.72%/+2.09%；归母净利润4.00/3.44/ 2.59亿元，同比+25.61%/12.37%/-12.33%；扣非归母净利润3.96/3.39/2.55亿元，同比+25.14%/12.94%/-12.96%。公司克服国内疫情反复的不利影响，持续深化营销改革，单三季度收入端实现了小幅增长，但受子公司业绩拖累和费用率短期上升影响，利润端同比下滑。1H22母公司的营收和净利润同比+13.03%/ 28.12%，得益于公司大力推进营销改革、产品提价和疫情应对得当，经营相对稳健。12M21公司上调安宫牛黄丸终端零售价，从780元提至860元，此后多品种相继提价，增厚业绩。1H22同仁堂科技营收和净利润同比+8.99%/-4.54%，疫情致使物料供应困难，中成药总体产量及产值同比小幅下降；1H22同仁堂国药营收和净利润同比-11.22%/-18.32%，境外疫情形势严峻，香港大埔的生产研发基地停工约2个月，核心产品在内地和港澳地区供应紧张，生产经营一度遭受重挫，我们估计3Q22经营尚未修复。 经营效率稳步提升，大品种战略持续推进。2022Q1-Q3公司毛利率同比提升0.43pp至48.39%，净利率同比提升0.25pp至13.39%，期间费用率同比-0.31pp至30.03%，其中销售/管理/研发/财务费用率同比-0.46/+0.13/+0.10/-0.10pp，成本费用均得到有效管控，经营效率稳步提升。公司大品种战略持续推进，1H22年前五大产品营收合计24.60亿元，同比+9.94%，占医药工业营收51.35%，较去年年底提升了4.98pp。 盈利预测、估值与评级：公司品牌和品种护城河深厚，深化改革成效显著，大品种战略和精细化管理推动经营质量提升。考虑到受疫情影响，短期子公司经营承压，我们下调22-24年净利润预测为13.69/16.58/19.96亿元（较上次预测分别下调7%/6%/5%），现价对应PE分别为51/42/35倍，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复超预期；市场竞争加剧的风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 12,826 14,603 15,346 17,352 19,611 营业收入增长率 -3.40% 13.86% 5.09% 13.07% 13.02% 净利润（百万元） 1,031 1,227 1,369 1,658 1,996 净利润增长率 4.67% 19.00% 11.55% 21.08% 20.43% EPS（元） 0.75 0.89 1.00 1.21 1.46 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.49% 11.54% 11.80% 12.95% 13.99% P/E 67 57 51 42 35 P/B 7.1 6.5 6.0 5.4 4.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-10-28 当前价：50.70元 作者 分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 分析师：黄素青 执业证书编号：S0930521080001 021-52523570 huangsuqing@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 13.71 总市值(亿元)： 695.34 一年最低/最高(元)： 31.08/57.57 近3月换手率： 36.01% 股价相对走势 -27%-1%26%53%80%10/2101/2204/2207/22同仁堂沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 20.46 22.81 85.90 绝对 12.99 8.38 58.99 资料来源：Wind 相关研报 疫情扰动子公司经营，营销改革成效显著——同仁堂（600085.SH）2022年中报点评（2022-09-01） 业绩提速换挡，深化改革动能强劲——同仁堂（600085.SH）2021年年报点评（2022-03-27） 经营回归正轨，深化改革成效显现——同仁堂（600085.SH）2021年三季报点评（2021-10-31） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 同仁堂（600085.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 12,826 14,603 15,346 17,352 19,611 营业成本 6,792 7,648 7,857 8,797 9,826 折旧和摊销 343 321 325 333 343 税金及附加 137 155 163 184 208 销售费用 2,473 2,748 2,818 3,203 3,620 管理费用 1,236 1,335 1,411 1,587 1,778 研发费用 138 176 200 226 256 财务费用 -36 30 63 39 21 投资收益 1 9 1 1 1 营业利润 2,005 2,328 2,698 3,135 3,716 利润总额 1,983 2,327 2,698 3,135 3,716 所得税 367 437 513 596 706 净利润 1,616 1,891 2,185 2,539 3,010 少数股东损益 585 663 816 881 1,013 归属母公司净利润 1,031 1,227 1,369 1,658 1,996 EPS(元) 0.75 0.89 1.00 1.21 1.46 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 2,175 3,426 2,602 2,608 3,030 净利润 1,031 1,227 1,369 1,658 1,996 折旧摊销 343 321 325 333 343 净营运资金增加 -436 726 474 1,691 1,905 其他 1,236 1,152 435 -1,074 -1,213 投资活动产生现金流 -961 -342 -449 -189 -289 净资本支出 -1,136 -469 -230 -260 -290 长期投资变化 15 14 0 0 0 其他资产变化 160 113 -219 71 1 融资活动现金流 -439 -1,384 -1,338 -652 -286 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 193 364 -962 -392 0 无息负债变化 -164 1,745 210 751 836 净现金流 679 1,650 816 1,766 2,455 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 21,838 25,073 26,108 28,546 31,858 货币资金 8,349 9,926 10,742 12,508 14,963 交易性金融资产 2 0 0 0 0 应收账款 1,141 1,004 1,055 1,193 1,349 应收票据 249 493 518 585 662 其他应收款（合计） 90 90 95 107 121 存货 6,061 6,169 6,175 6,769 7,428 其他流动资产 359 305 291 255 214 流动资产合计 16,527 18,174 19,067 21,631 24,975 其他权益工具 5 4 4 4 4 长期股权投资 15 14 14 14 14 固定资产 4,081 3,938 3,762 3,595 3,442 在建工程 128 84 77 81 91 无形资产 643 736 811 884 955 商誉 43 41 41 41 41 其他非流动资产 47 1,719 1,852 1,852 1,852 非流动资产合计 5,311 6,899 7,041 6,915 6,883 总负债 6,291 8,400 7,648 8,007 8,843 短期借款 424 831 392 0 0 应付账款 2,765 3,193 3,280 3,672 4,102 应付票据 100 38 39 44 49 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 43 71 83 114 150 流动负债合计 5,598 6,302 5,464 5,583 6,148 长期借款 483 745 745 745 745 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 190 1,336 1,425 1,664 1,933 非流动负债合计 693 2,098 2,184 2,424 2,695 股东权益 15,546 16,673 18,460 20,539 23,015 股本 1,371 1,371 1,371 1,371 1,371 公积金 2,890 2,963 2,963 2,963 2,963 未分配利润 5,572 6,343 7,315 8,513 9,975 归属母公司权益 9,832 10,634 11,605 12,803 14,266 少数股东权益 5,715 6,039 6,855 7,736 8,749 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 47.0% 47.6% 48.8% 49.3% 49.9% EBITDA率 20.6% 21.9% 22.4% 22.7% 23.1% EBIT率 17.3% 19.2% 20.3% 20.8% 21.4% 税前净利润率 15.5% 15.9% 17.6% 18.1% 18.9% 归母净利润率 8.0% 8.4% 8.9% 9.6% 10.2% ROA 7.4% 7.5% 8.4% 8.9% 9.4% ROE（摊薄） 10.5% 11.5% 11.8% 12.9% 14.0% 经营性ROIC 10.1% 12.0% 12.9% 14.0% 15.1% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 29% 34% 29% 28% 28% 流动比率 2.95 2.88 3.49 3.87 4.06 速动比率 1.87 1.90 2.36 2.66 2.85 归母权益/有息债务 5.67 5.07 10.21 17.19 19.16 有形资产/有息债务 11.99 11.40 21.89 36.57 40.89 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 19.28% 18.82% 18.36% 18.46% 18.46% 管理费用率 9.63% 9.15% 9.20% 9.15% 9.07% 财务费用率 -0.28% 0.20% 0.41% 0.23% 0.11% 研发费用率 1.08% 1.20% 1.30% 1.30% 1.30% 所得税率 18% 19% 19