春节黄金点评：资金加速涌入以黄金为代表的避险资产 博时基金指数投资部王祥 2016年第一季度还未过半，中国市场还都沉浸在新春佳节的气氛当中，然而国际市场却一点都不平静，原油价格春节假期内暴跌最深超过10%，同期日经指数下挫11%，香港股市再创新低。美国和欧洲市场虽然有一定的抗跌能力，但整体向下的趋势也已经较为明显。在这样风声鹤戾的氛围下，唯有两类资产表现亮眼——黄金与日元。以美元计价来看，黄金今年以来涨幅已达16.6%，特别是昨2月11日一日飙升逾60美元而创七年最大单日涨幅的走势，更彰显黄金王者之气。 那么是什么原因突然叩响了黄金上涨的扳机，这样的喜人涨势究竟是短期行为还是预示着中长期趋势的改变呢? 从表面情况看，全球风险资产遭遇一致性抛售，唯有传统避险品种获得追捧，美债收益率创下新低，日本10年期国债收益率历史上首次跌至负值都已显著表明全球已集体进入避险模式。 春节期间引发整体金融市场动荡的导火索是包括德意志银行和法国兴业银行在内的欧洲诸多银行营收和利润大幅不及预期，导致了全球对于下一个雷曼时刻的到来充满忧虑。以及美联储主席耶伦在半年度货币政策证词中虽提及了对美国和全球经济忧虑的提升，但政策鸽派程度不及市场预期，暗示未来货币政策转向可能的表述也不清晰。 越来越多的不确定性催促市场资金加速涌入以黄金为代表的避险资产。那么对于黄金市场的涨势能否维持的判断就能相应地转化成对于全球风险资产的动荡还要持续多久这样的思考中来。对于黄金价格的判断不妨从以下几个角度来进行分析：1)全球市场的放水还能否持续? 得益于以美国为代表的QE放水政策，全球市场较快速地从2008年的金融风暴泥潭中挣扎出来。然而货币的增长只是快速缓解了市场流动性不足，降低了金融风险的可能性，对实体经济本身并无明显帮助。资金源源不断地流入金融市场，而实体领域的资金投资则相对没有那么活跃。 海通宏观姜超日前发表观点认为，美国08年以后启动了3轮QE，成功保住了货币增速，金融危机后7年内美国货币年均增速6.5%，与过去100年平均增速相当，当同期美国GDP年均增速仅1.4%，远低于过去100年的年均增速3.4%。同期美国纳斯达克指数上涨了3倍，道琼斯工业上涨了2倍多，这意味着货币增长未能带来相应的经济增长，而更多是推升了金融资产价值。 同样的问题在日本、中国以及欧洲这些主要经济体都有表现，货币供应的宽松带来了金融资产的飙升。然而到了现在，各大央行的宽松政策都遇到了瓶颈。标普500的周期性调整市盈率目前为24.55倍，罗伯特·希勒表示当CAPE超过25倍就进入了非理性繁荣的疯狂期，收制于资产泡沫的增加，美国已率先从宽松周期转入加息周期，以避免风险资产泡沫的继续累积。 在中国，更多地受制于人民币贬值预期，进一步的宽松政策也无法轻易启用。欧元区和日本央行倒是继续在放水的道路上越走越远，可惜受息差交易的影响，本地区的通胀水平始终难以回暖，资金对于经济提升的边际效应继续减弱。整体而言，全球央行的放水刺激可能会暂时受限，已经形成依赖的风险资产在这样的背景下出 现急挫以及持续疲软的可能性不断增加，从而推动资金涌向以黄金为代表的避险资产。 2)低油价带来的能源国财政危机抛售风险资产 自2014年7月原油价格从106美元高位崩盘，至今已经持续了1年半左右的时间，油价不断刷新低点并且看起来在2016年毫无起色。油价低位时间过长，导致中东、以及全球各大石油输出国财政危机加剧，引发了投资于全球股票市场的数万亿主权财富基金从全球股市等开始撤离。 这不仅是全球股票市场的灾难，由于这类基金近年来一直是欧美地区银行的大客户，其撤离也给欧美等地区银行等金融机构带来了相当大的麻烦，加剧了市场动荡。从最新欧洲银行公布的营收数据引发市场动荡中已经得到了体现。以沙特为例，由于之前原油价格飞速上涨，其主权财富基金资产规模从2004年的290亿美元，增加到了2015年的6700亿美元。但自2014年年中油价开始大幅下跌，该主权财富基金规模增长停滞，2014年沙特主权财富基金资产规模缩水10%，国内连续出现罕见的财政赤字。 跟沙特类似，科威特、挪威等主要主权财富基金也开始减持，包括俄罗斯政府，自去年以来至少从主权财富基金中撤资700亿美元来填补油气资源价格下滑的财政缺口。名义上看主权财富基金缩水力度不是很大，但实际由于多为集中抛售，以及不透明的更大规模撤资，给全球市场带来的冲击相当猛烈。 从目前的情况看，OPEC成员国及其他石油输出国的态度仍相当强硬，宁愿从主权基金中回笼资金也不愿减产保价，囚徒困境相当明显。因此在后续一段时间内，全球油价即使有反弹但力度与持续性都可能相当有限，而能源国对风险资产的抛售也可能会持续更长的时间。 3)黄金市场供需环境的改善 2月11日，世界黄金协会(WGC)发布了2015年度黄金需求趋势报告。根据报告内容显示，全球央行和中国买家在2015年第四季度出于避险需求大举购入黄金。 全球最大的ETF黄金基金SPDR在过去一个月时间里，连续15次增持黄金，总计超过60吨;期货市场黄金净多头持续上涨;中国市场方面上海黄金交易所交割量大幅飙升，整个一月份交割量预计超过800吨，比去年同期至少高出4倍。各国央行方面，仅去年下半年，俄罗斯和中国央行买入的黄金就超过200吨，就连一直以来净卖出的欧洲各国，目前已变为净买方。 供需方面，中国作为全球最大的黄金生产国，整个2015年产量首次出现下滑，与年总需求接近1000吨的水平相比，450吨的产量早已不能满足自身消费。全球来看，2015年全球黄金供应同比下降了4%至4258万吨，其中金矿产量放缓是一个原因。矿产金产量已接近峰值，投资性需求则正处在被激活的状态，这跟原油市场目前泛滥的供给和停滞的消费相比，更加吸引投资者注意。 4)黄金市场容量相对有限 从中短期看，黄金虽然基本面改善，自身金融属性较强，避险需求逐步释放，但黄金价格在不到一个半月上涨17%的行情在历史上看也是比较罕见的。 究其原因，跟黄金市场的容量有很大关系，黄金市场交易量跟全球股市、外汇、债券等市场比起来，相对较为有限，如果股市、汇市等市场的资金由于避险原因， 蜂涌而入黄金市场，引起的短期价格的上涨就会非常惊人，这就是为什么近期以来在股市、汇市等加速调整的背景下，黄金价格迅速飙升的原因。 同样的由于避险投机资金一般来也匆匆，去也匆匆，当风险资产价格企稳反弹之时，这部分资金的撤离也可能引发金价的大幅冲击。但随着前文提到的全球宏观背景的转变，必将吸引部分资金从短期避险沉淀至中长期配置，达到对冲风险、财富保值的目的。而这原本存在于其他市场中的“部分“资金，就足以撑起金价逐步上行的大旗。 综上所述，黄金市场价格走强的背后是全球金融市场资金流向与自身供需基本面转好的共同合力。而宏观背景的变化预示着这样的资金流向在一定时间内很难逆转，反而可能会如滚雪球般自我强化。技术角度而言，国际金价已升破2013年6月以来的下行趋势阻挡，短期市场在已经历大幅上涨后或暂时归于冷静，以挤出拥挤头寸，但中长期的运行方向或已发生改变，建议在2016年考虑进行积极配置，为财富打造出一具护体金身。