2022年三季报点评：CDMO增长强劲，运营效率提升

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年10月27日 公司研究 CDMO增长强劲，运营效率提升 ——九洲药业（603456.SH）2022年三季报点评 买入（维持） 事件：公司发布2022年三季报，2022年前三季度实现营收43.73亿元（+45.55% YOY），归母净利润7.43亿元（+57.09% YOY）,扣非归母净利润为7.63亿元（+74.53% YOY），处于业绩预告中枢，超出我们的预期。 Q3表现超出我们的预期，CDMO业务增长强劲。22Q3，公司实现营收14.18亿元（+24.83% YOY），归母净利润2.75亿元（+38.77% YOY），扣非归母净利润为2.94亿元（+54.11% YOY），超出我们的预期，业绩快速增长主要受益于CDMO业务的强劲增长。盈利能力方面，22Q3公司扣非归母净利率20.75%，同比提升3.94pp，主要由于公司22Q3毛利率同比提升1.04pp至33.86%，财务费用率同比减少2.62pp至-2.60%。 CDMO战略客户合作持续升级，项目结构持续优化。战略大客户方面，公司已与诺华、Roche、Zoetis、Gliead、第一三共等形成深度嵌入式合作关系，2022H1公司对战略大客户管线的渗透率进一步提升，订单和项目稳步增长。新兴客户方面，公司国内客户新药NDA项目数持续增加，国内业务进入快速增长期。项目结构方面，截至2022年6月底，公司已上市、III期以及I期和II期的项目分别为23/55/662个，相较21年底共计新增89个项目，漏斗形订单结构持续强化。 产能拓展与业务订单匹配，CDMO业务发展动力足。截止22年三季度末，公司的固定资产和在建工程分别为22.77/6.09亿元，分别较21年末增加1.07/1.37亿元。在产能拓展的同时，公司运营效率明显提升，2022年前三季度，公司存货周转率和固定资产周转率分别为1.63/1.97，皆为2018年以来的最高值。此外，根据公司投资者关系活动记录表，“浙江瑞博、瑞博苏州产能利用率约70%，正在进行验证的项目商业化后，产能利用率将进一步提升；泰华杭州产能利用率约30%，上半年开始转移的商业化项目预计年底落地，产能利用率将提升至55%左右”。综上，公司的产能拓展与业务订单相匹配，CDMO业务短期受益于战略大客户合作升级，中长期客户储备以及项目结构优化保障发展动力足。 盈利预测、估值与评级：公司持续推进做深大客户和做广新兴客户的战略，CDMO业务持续高增长，API业务稳健增长。考虑到公司22Q3业绩超出我们的预期，CDMO增长强劲、净利率明显提升，我们上调公司22-24年归母净利润为9.46/13.15/17.98亿元（较原预测分别上调5.9%/5.6%/5.8%），分别同比增长49%/39%/37%，按照最新股本测算EPS分别为1.13/1.58/2.16元，现价对应PE分别为33/24/17倍，维持“买入”评级。 风险提示：汇率波动的负面影响，原料药价格下滑，CDMO业务放量不及预期，新冠疫情影响国内外业务拓展。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,647 4,063 5,710 7,614 10,142 营业收入增长率 31.26% 53.48% 40.53% 33.35% 33.20% 净利润（百万元） 381 634 946 1,315 1,798 净利润增长率 60.05% 66.56% 49.18% 39.05% 36.73% EPS（元） 0.47 0.76 1.13 1.58 2.16 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.34% 13.85% 17.74% 21.00% 23.87% P/E 79 49 33 24 17 P/B 9.7 6.8 5.8 5.0 4.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-10-26；2020-2022年股本数分别为8.05/8.33/8.34亿股 当前价：37.16元 作者 分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 8.34 总市值(亿元)： 310.01 一年最低/最高(元)： 35.00/62.71 近3月换手率： 59.35% 股价相对走势 -35%-23%-12%0%12%10/2101/2204/2207/22九洲药业沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 7.42 -10.13 -0.27 绝对 2.74 -24.01 -26.25 资料来源：Wind 相关研报 Q2符合预期，拟募资加速CDMO高端产能建设——九洲药业（603456.SH）2022年中报点评（2022-08-08） Q1超预期，CDMO新项目拓展加速——九洲药业（603456.SH）2021年报及2022年一季报点评（2022-04-20） Q4符合预期，全年实现高增长——九洲药业（603456.SH）2021年业绩预告点评（2022-01-19） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 九洲药业（603456.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,647 4,063 5,710 7,614 10,142 营业成本 1,654 2,709 3,742 4,900 6,486 折旧和摊销 252 291 357 388 418 税金及附加 29 27 54 72 96 销售费用 41 49 91 122 162 管理费用 313 337 463 608 799 研发费用 114 173 261 354 475 财务费用 92 37 10 17 23 投资收益 5 61 1 0 0 营业利润 456 754 1,119 1,553 2,121 利润总额 450 745 1,119 1,553 2,121 所得税 70 111 174 238 323 净利润 380 634 946 1,315 1,798 少数股东损益 -1 0 0 0 0 归属母公司净利润 381 634 946 1,315 1,798 EPS(元) 0.47 0.76 1.13 1.58 2.16 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 400 678 669 1,154 1,419 净利润 381 634 946 1,315 1,798 折旧摊销 252 291 357 388 418 净营运资金增加 600 252 1,006 1,003 1,389 其他 -833 -500 -1,640 -1,552 -2,186 投资活动产生现金流 -211 -765 -776 -670 -542 净资本支出 -273 -572 -805 -660 -532 长期投资变化 13 59 -10 -10 -10 其他资产变化 49 -253 39 0 0 融资活动现金流 -116 582 278 -54 -305 股本变化 0 27 2 0 0 债务净变化 66 -237 447 310 195 无息负债变化 37 785 439 624 814 净现金流 22 472 171 431 572 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 5,002 7,040 8,681 10,545 12,826 货币资金 325 1,121 1,292 1,723 2,294 交易性金融资产 27 26 26 26 26 应收账款 650 767 1,079 1,439 1,916 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 9 6 9 11 15 存货 1,170 1,682 2,371 3,106 4,119 其他流动资产 78 141 174 213 285 流动资产合计 2,295 3,772 4,996 6,577 8,733 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 13 59 69 79 89 固定资产 2,021 2,170 2,297 2,399 2,449 在建工程 287 451 758 905 947 无形资产 236 412 424 435 446 商誉 75 70 70 70 70 其他非流动资产 37 16 20 20 20 非流动资产合计 2,706 3,269 3,685 3,967 4,092 总负债 1,916 2,463 3,350 4,283 5,293 短期借款 788 499 947 1,257 1,452 应付账款 411 640 864 1,169 1,526 应付票据 119 348 481 630 834 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 3 3 4 4 5 流动负债合计 1,633 2,085 2,951 3,840 4,803 长期借款 140 201 201 201 201 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 92 101 133 172 222 非流动负债合计 283 379 398 443 490 股东权益 3,086 4,577 5,331 6,262 7,533 股本 805 833 834 834 834 公积金 1,176 2,198 2,291 2,401 2,401 未分配利润 1,130 1,590 2,232 3,059 4,331 归属母公司权益 3,083 4,577 5,331 6,261 7,532 少数股东权益 3 0 0 1 1 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 37.5% 33.3% 34.5% 35.7% 36.0% EBITDA率 30.6% 28.1% 25.9% 26.4% 25.8% EBIT率 21.0% 20.9% 19.6% 21.3% 21.7% 税前净利润率 17.0% 18.3% 19.6% 20.4% 20.9% 归母净利润率 14.4% 15.6% 16.6% 17.3% 17.7% ROA 7.6% 9.0% 10.9% 12.5% 14.0% ROE（摊薄） 12.3% 13.8% 17.7% 21.0% 23.9% 经营性ROIC 11.1% 14.6% 14.8% 18.0% 20.6% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 38% 35% 39% 41% 41% 流动比率 1.41 1.81 1.69 1.71 1.82 速动比率 0.69 1.00 0.89 0.90 0.96 归母权益/有息债务 3.29 6.53 4.64 4.29 4.55 有形资产/有息债务 4.99 9.31 7.12 6.88 7.44 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 1.55% 1.21% 1.60% 1.60% 1.60% 管理费用率 11.84% 8.30% 8.10% 7.99% 7.88% 财务费用率 3.46% 0.92% 0.18% 0.22% 0.23% 研发费用率 4.31% 4.27% 4.57% 4.66% 4.68% 所得税率 16% 15% 16% 15% 15% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股红利 0.20 0.25 0.45 0.63 0.86 每股经营现金