扣非业绩超预期，向上趋势持续兑现

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年10月28日 公司研究 扣非业绩超预期，向上趋势持续兑现 ——洋河股份（002304.SZ）2022年三季报点评 买入（维持） 事件：洋河股份发布2022年三季报，前三季度实现营业收入264.83亿元，同比增长20.69%，归母净利润90.72亿元，同比增长25.78%，扣非归母净利润88.43亿元，同比增长29.1%。单三季度营收75.75亿元，同比增长18.37%，归母净利润21.78亿元，同比增长40.45%，扣非归母净利润22.01亿元，同比增长30.83%，扣非业绩表现超出此前预告（此前预告前三季度扣非归母净利润同比增长26.5%左右）。 三季度动销环比改善，产品升级梯次推进。下半年以来伴随疫情影响减弱，市场动销逐渐恢复，中秋旺季渠道动销反馈稳健，经销商打款进货按节奏推进，省外江西、湖南、湖北等区域势头较好，估计贡献一定增量。梦6+在华东区域势能不减，契合当地相对较高的白酒消费能力，估计三季度终端动销环比改善。水晶梦改版后经过两年左右时间，销售势头良好，公司针对宴席市场亦有政策支持。天之蓝去年升级改版，围绕渠道网点深耕细作，浙江等近苏区域反馈新版天之蓝市场表现较好。海之蓝今年焕新，上半年新版上市后渠道终端开始铺货，产品利润有所恢复。高端的梦9、手工班当前以品牌建设为主、并推进数字化改进。双沟继续围绕较高的增长目标，与洋河品牌错位布局。 盈利能力稳中有升，预收款高位验证经营质量。1）22Q3毛利率76.03%，同比基本持平（-0.12pct）。销售费用率13.95%，同比增加0.48pct，管理及研发费用率7.58%，同比增加0.43pct，费用率整体较为平稳，税金及附加项占总营收比重16.2%，同比降低2.69pct，税率收缩估计与生产及确认节奏有关。剔除非经损益后，Q3扣非净利率29.05%，同比提升2.77pct，扣非利润增长显著。2）22Q3销售现金回款86.5亿元，同比增长7.71%，经营活动现金流净额34.98亿元，同比增长3.46%，现金流水平健康。截至Q3末合同负债81.73亿元，环比Q2末增加2.64亿元，同比去年Q3末增加16.63亿元，预收款表现亮眼，结合渠道反馈多数地区已完成全年销售任务，估计四季度仍有余力，经营质量较高。 盈利预测、估值与评级：公司在省内基础稳固，强势的基地市场确保了在疫情散点复发的环境下，公司具备较强的抗风险能力，二季度以来表现稳健亦彰显韧性。省外重点市场经过调整，亦进入成长通道，特别安徽、河南、浙江等市场调整后逐渐恢复。公司产品升级按梯次推进，省外有望逐步起势，并积极推动内部改革、营销组织下沉、人员激励强化，向上趋势不断兑现。维持2022-24年归母净利润预测为97.5/112.9/132.0亿元，折合EPS为6.47/7.49/8.76元，当前股价对应P/E为20/17/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：省内外竞争加剧，新版海之蓝表现不及预期，疫情形势反复。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 21,101 25,350 30,482 35,520 41,550 营业收入增长率 -8.76% 20.14% 20.24% 16.53% 16.98% 净利润（百万元） 7,482 7,508 9,749 11,294 13,197 净利润增长率 1.35% 0.34% 29.85% 15.85% 16.85% EPS（元） 4.97 4.98 6.47 7.49 8.76 ROE（归属母公司)（摊薄） 19.44% 17.67% 18.66% 19.58% 20.59% P/E 26 26 20 17 15 P/B 5.1 4.6 3.7 3.4 3.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-10-27 当前价：129.92元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 15.07 总市值(亿元)： 1957.88 一年最低/最高(元)： 127.87/191.81 近3月换手率： 21.84% 股价相对走势 -24%-15%-7%2%10%10/2101/2204/2207/22洋河股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -12.71 -9.95 -4.86 绝对 -17.87 -24.02 -28.98 资料来源：Wind 相关研报 Q3持续稳健增长，改革势能继续兑现——洋河股份（002304.SZ）2022年前三季度经营情况点评（2022-10-16） 扣非利润增长亮眼，向上趋势不断验证——洋河股份（002304.SZ）2022年半年报点评（2022-08-28） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 洋河股份（002304.SZ） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 21,101 25,350 30,482 35,520 41,550 营业成本 5,852 6,255 7,344 8,401 9,687 折旧和摊销 783 750 764 841 906 税金及附加 3,416 4,148 4,877 5,683 6,648 销售费用 2,604 3,544 3,902 4,547 5,318 管理费用 1,729 1,830 2,286 2,700 3,158 研发费用 260 258 152 284 332 财务费用 -87 -399 -72 -74 -72 投资收益 1,207 901 800 800 800 营业利润 9,895 9,989 12,900 14,925 17,444 利润总额 9,879 9,946 12,865 14,904 17,414 所得税 2,394 2,434 3,113 3,607 4,214 净利润 7,485 7,513 9,752 11,297 13,200 少数股东损益 2 5 3 3 3 归属母公司净利润 7,482 7,508 9,749 11,294 13,197 EPS(元) 4.97 4.98 6.47 7.49 8.76 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 3,979 15,318 4,165 9,906 12,854 净利润 7,482 7,508 9,749 11,294 13,197 折旧摊销 783 750 764 841 906 净营运资金增加 1,739 -7,268 7,291 2,110 1,283 其他 -6,026 14,329 -13,639 -4,339 -2,533 投资活动产生现金流 4,473 1,837 8,569 -45 -20 净资本支出 -353 -417 -820 -820 -820 长期投资变化 30 33 0 0 0 其他资产变化 4,796 2,221 9,389 775 800 融资活动现金流 -5,505 -3,548 164 -5,777 -6,706 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 0 8 92 0 0 无息负债变化 -1,567 9,912 -9,172 818 2,272 净现金流 2,943 13,604 12,898 4,084 6,127 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 53,866 67,799 68,470 74,734 83,427 货币资金 7,243 20,956 33,854 37,937 44,065 交易性金融资产 14,302 10,954 10,000 10,000 10,000 应收账款 4 1 11 5 6 应收票据 613 664 305 355 416 其他应收款（合计） 30 12 61 71 83 存货 14,853 16,803 14,677 16,792 19,365 其他流动资产 183 366 366 366 366 流动资产合计 37,238 49,765 59,355 65,611 74,389 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 30 33 33 33 33 固定资产 6,883 6,276 6,408 6,366 6,107 在建工程 223 525 424 378 404 无形资产 1,714 1,680 1,666 1,652 1,639 商誉 276 276 276 276 276 其他非流动资产 210 206 207 207 207 非流动资产合计 16,628 18,034 9,115 9,123 9,038 总负债 15,397 25,317 16,237 17,055 19,327 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 1,152 1,444 1,469 1,722 1,986 应付票据 0 30 0 0 0 预收账款 0 0 5,182 6,394 7,687 其他流动负债 798 3,848 3,848 3,848 3,848 流动负债合计 14,657 24,733 15,950 16,768 19,040 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 86 88 88 88 88 非流动负债合计 739 584 287 287 287 股东权益 38,470 42,481 52,233 57,679 64,101 股本 1,507 1,507 1,507 1,507 1,507 公积金 1,495 1,536 1,536 1,536 1,536 未分配利润 36,490 39,506 49,255 54,697 61,116 归属母公司权益 38,485 42,486 52,235 57,678 64,097 少数股东权益 -15 -5 -2 1 4 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 72.3% 75.3% 75.9% 76.3% 76.7% EBITDA率 38.5% 40.1% 42.0% 41.9% 42.1% EBIT率 34.8% 37.1% 39.5% 39.5% 39.9% 税前净利润率 46.8% 39.2% 42.2% 42.0% 41.9% 归母净利润率 35.5% 29.6% 32.0% 31.8% 31.8% ROA 13.9% 11.1% 14.2% 15.1% 15.8% ROE（摊薄） 19.4% 17.7% 18.7% 19.6% 20.6% 经营性ROIC 40.6% 105.9% 70.2% 70.5% 77.0% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 29% 37% 24% 23% 23% 流动比率 2.54 2.01 3.72 3.91 3.91 速动比率 1.53 1.33 2.80 2.91 2.89 归母权益/有息债务 1058431.90 50