维生素需求较弱Q3业绩承压，在建项目稳步落地成长可期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年10月27日 公司研究 维生素需求较弱Q3业绩承压，在建项目稳步落地成长可期 ——新和成（002001.SZ）2022年三季报点评 买入（维持） 当前价：18.38元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：蔡嘉豪 021-52523800 caijiahao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 30.91 总市值(亿元)： 568.11 一年最低/最高(元)： 17.50/30.69 近3月换手率： 62.04% 股价相对走势 -24%-9%6%21%36%10/2101/2204/2207/22新和成沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -7.32 1.87 -6.03 绝对 -14.03 -12.18 -16.06 资料来源：Wind 相关研报 VA价格下跌Q2业绩同比下滑，生物发酵项目稳步推进成长空间可期——新和成（002001.SZ）2022年半年度业绩预告点评（2022-07-13） VE维持高景气，22年Q1业绩符合预期——新和成（002001.SZ）2022年一季报点评（2022-04-27） 从“周期”迈向“成长”，精细化工龙头未来可期——新和成（002001.SZ）投资价值分析报告（2022-03-03） 事件： 公司发布2022年前三季度报告，公司2022年前三季度实现营业收入119亿元，同比+12%；实现归母净利润30亿元，同比-11%。其中Q3单季度实现营业收入37亿元，同比+13%，环比-5.4%；实现归母净利润8亿元，同比-17%，环比-21%。 点评： 维生素需求疲软，Q3业绩承压下滑。2022年Q3国内VA、VE、2%生物素、固体蛋氨酸均价分别为117元/kg、83元/kg、50元/kg、20元/kg，分别同比-59%、+5%、-17%、+10%，分别环比-38%、-6%、-15%、-3%。2022年Q3维生素国内需求依然疲软，叠加VA国内新增产能投产，致维生素景气下行，VA、生物素价格大幅下滑。维生素价格下跌叠加原材料价格上涨，公司Q3盈利能力下滑，致公司Q3业绩承压下跌。 猪周期启动，有望带动维生素需求提升。我国猪肉平均批发价格已从2022年3月的18.3元/公斤上涨到2022年10月（截至22日）的37.02元/公斤，涨幅达87%，新一轮的猪周期已经启动。通过历史数据来看，猪肉价格达到峰值6-12个月后，生猪存栏量将达到峰值。而猪价最高的时候，也是猪肉供给收缩最严重的时候。以上一周期为例，生猪存栏量的峰值出现在2021年12月，较2019年9月生猪存栏量底部上涨了46%。而生猪存栏量底部往往也对应着高位运行的猪肉价格。猪肉价格持续上涨，养殖利润逐渐修复，生猪存栏量有望触底回升，带动维生素需求回暖。 “生物+化工”平台逐步成型，产品种类将持续丰富：公司积极布局生物科技子公司，打造“生物+化工”平台，生物发酵一期项目满负荷生产为公司未来在生物领域布局打下了坚实的基础，已投产的VC、辅酶Q10以及二期规划的VB12将进一步丰富营养品种类并贡献未来业绩增长。同时公司依托化学合成与生物发酵两大技术平台，不断丰富香料品种，满足不断变化的市场需求，覆盖日化、食品和医药等多个领域，具备广阔的发展前景。 在建项目稳步落地，看好公司长期成长性。营养品板块，公司利用氰醇法高效生产蛋氨酸，17年一期5万吨/年固蛋产能完成试生产，目前满负荷运行；二期项目中的10万吨/年固蛋产能已于21年投入生产，目前运行平稳，成本和质量优势稳步提升；15万吨/年固体蛋氨酸预计23年6月投产，届时公司将成为国内蛋氨酸龙头企业。此外公司5000吨/年维生素B6、3000吨/年B12已经实现正常生产、销售；30,000吨/年牛磺酸项目按进度建设。香精香料板块，公司年产5000吨薄荷醇项目已于2022年9月开始试车。新材料板块，PPS三期7000吨产能已于22年6月建设完成，目前试车顺利。己二腈是生产尼龙66的原料，公司具备氢氰酸产业经验，通过自主研发采用最先进并具备成本优势的丁二烯生产工艺成功实现己二腈的制备，目前处于中试阶段。2021年3月公司新设浙江新和成尼龙材料有限公司显示公司进入尼龙市场的信心。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 新和成（002001.SZ） 盈利预测、估值与评级：维生素需求疲软价格大幅下跌，公司盈利能力下滑，因此我们下调公司2022-2024年盈利预测，预计公司2022-2024年分别实现归母净利润41.82（下调23%）/55.72（下调9%）/62.57（下调10%）亿元，对应EPS分别为1.35/1.80/2.02元，公司在建项目稳步落地，我们看好中长期公司高成长性，因此维持公司“买入”评级。 风险提示：产品价格波动，项目推进不及预期，下游需求不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 10,314 14,798 12,850 15,754 17,708 营业收入增长率 35.34% 43.47% -13.16% 22.59% 12.40% 净利润（百万元） 3,564 4,324 4,182 5,572 6,257 净利润增长率 64.33% 21.34% -3.28% 33.22% 12.29% EPS（元） 1.66 1.68 1.35 1.80 2.02 ROE（归属母公司)（摊薄） 18.43% 19.84% 17.30% 19.90% 19.59% P/E 11 11 14 10 9 P/B 2.0 2.2 2.3 2.0 1.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-10-27 注：公司总股本2020年末为21.49亿股，2021年为25.78亿股，2022年及以后为30.91亿股 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 新和成（002001.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 10,314 14,798 12,850 15,754 17,708 营业成本 4,727 8,212 6,865 7,701 8,705 折旧和摊销 864 1,222 1,322 1,447 1,577 税金及附加 115 132 114 140 158 销售费用 313 107 93 114 128 管理费用 423 424 368 451 507 研发费用 546 783 680 833 937 财务费用 305 270 362 362 353 投资收益 160 128 142 142 142 营业利润 4,164 5,083 4,779 6,391 7,185 利润总额 4,110 5,031 4,866 6,468 7,262 所得税 533 691 668 888 997 净利润 3,577 4,340 4,199 5,581 6,266 少数股东损益 13 16 16 9 9 归属母公司净利润 3,564 4,324 4,182 5,572 6,257 EPS(元) 1.66 1.68 1.35 1.80 2.02 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 3,123 5,838 5,820 6,544 7,523 净利润 3,564 4,324 4,182 5,572 6,257 折旧摊销 864 1,222 1,322 1,447 1,577 净营运资金增加 1,344 1,680 -1,077 2,006 1,408 其他 -2,649 -1,388 1,391 -2,481 -1,718 投资活动产生现金流 -194 -3,392 -2,107 -2,583 -2,158 净资本支出 -2,297 -3,448 -3,000 -3,000 -2,500 长期投资变化 343 351 0 0 0 其他资产变化 1,760 -295 893 417 342 融资活动现金流 -1,376 -1,345 -3,883 -2,125 -2,274 股本变化 0 430 513 0 0 债务净变化 -10 805 -1,716 -17 400 无息负债变化 -97 530 -485 374 370 净现金流 1,456 1,045 -170 1,836 3,091 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 30,897 34,692 34,885 39,077 43,792 货币资金 4,928 5,953 5,783 7,619 10,710 交易性金融资产 852 1,251 500 200 0 应收账款 1,931 2,755 2,442 2,993 3,364 应收票据 332 349 514 630 708 其他应收款（合计） 179 254 329 402 451 存货 3,117 3,194 2,670 2,995 3,385 其他流动资产 2,073 1,079 1,079 1,079 1,079 流动资产合计 13,528 14,914 13,442 16,051 19,841 其他权益工具 23 23 23 23 23 长期股权投资 343 351 351 351 351 固定资产 13,914 14,319 14,898 15,559 16,058 在建工程 1,326 2,985 3,814 4,435 4,639 无形资产 1,407 1,522 1,491 1,461 1,432 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 278 504 504 504 504 非流动资产合计 17,369 19,778 21,444 23,026 23,951 总负债 11,493 12,828 10,628 10,985 11,755 短期借款 2,364 1,403 617 0 0 应付账款 1,464 1,436 1,200 1,347 1,522 应付票据 498 694 687 770 870 预收账款 0 0 51 63 71 其他流动负债 5 5 5 5 5 流动负债合计 6,383 6,477 3,410 3,167 3,538 长期借款 4,137 5,149 6,149 6,749 7,149 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 873 1,067 1,067 1,067 1,067 非流动负债合计 5,110 6,351 7,217 7,817 8,217 股东权益 19,404 21,864 24,257 28,092 32,037 股本 2,149 2,578 3,091 3,091 3,091 公积金 5,635 5,410 5,154 5,154 5,154 未分配利润 11,515 14,121 16,242 20,068 24,004 归属母公司权益 19,336 21,800 24,177 28,003 31,939 少数股东权益 68 64 80 89 98 主要指标 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 54.2% 44.5% 46.6% 51.1% 50.8% EBITDA率 50.3% 44.4% 47.9% 51.3% 50.8% EBIT率 41.9% 36.1% 37.6% 42.2% 41.9% 税前净利润率 39.8% 34.0% 37.9% 41.1% 41.0% 归母净利润率 34.6% 29.2% 32.5% 35.4% 35.3% ROA 11.6% 12.5% 12.