2023年通胀展望：通胀平淡：CPI渐次回落，PPI低位徘徊

投资要点: ►CPI走势预测：短暂冲高回落，整体压力较小 2023年CPI整体呈现震荡下行态势，Q1受低基数以及猪肉价格冲顶影响或将短暂破3%，随后震荡回落，全年中枢2.0%，压力整体较小。 CPI主要驱动因素价格分析与预判 猪肉：本轮猪价上涨或已接近尾声。1）从周期角度看，本轮猪价涨幅约80%，已接近前三轮涨幅均值（95%），后续继续上行的空间已相对有限； 2）从供给角度看，能繁母猪存栏同比于今年5月见底，按照能繁母猪领先猪价12个月推断，本轮猪价或在明年Q2逐步见顶。不过结合当前猪价表现出的淡季不淡特征来看，猪价见顶时间或将进一步提前至Q1。 油价：原油价格或将高位震荡。虽然全球经济偏弱导致石油需求下降，但是OPEC产量的大幅下降以及俄罗斯原油供应的不确定性，会对油价产生一定支撑，预计未来油价将维持在高位震荡态势。WTI原油2023年中枢约89美元/桶附近；布伦特原油2023年中枢约95美元/桶附近。 鲜菜：鲜菜的价格波动存在明显的季节性特征，3-6月蔬菜大量上市，价格逐步回落；7-9月易受洪涝灾害影响，价格有所上行，10-11月，秋菜上市，价格再度小幅回落；12月至次年2月价格一般为年内高点。 服务：国内疫情防控存在边际优化的可能，预计后续服务价格或将逐步企稳回升，对于CPI的拖累也将逐步减弱。 PPI走势预测：保持低位震荡，Q3后转正回升 2023年，PPI整体呈低位震荡态势，Q1短暂回升后再度探底，8月之后才会逐步转正，全年中枢-0.5%。 PPI主要驱动因素价格分析与预判 煤炭、钢铁：煤炭价格调控机制开始运转，在政策的强力引导下，供需不平衡的状态得到有效缓解，煤炭价格也将继续保持相对平稳；钢材方面，随着房地产放松政策的不断加码以及基建实物工作的加快落地，对于钢材的需求可能会逐步回升，或将带动相关价格稳中有升。 有色金属：或将延续震荡下行态势。一方面，美联储加息节奏仍快以及非美经济相对弱势助推美元保持强势，而美元的强势会对以美元定价的有色等大宗价格产生较为明显的压制。另一方面，有色金属价格与全球PMI走势高度相关，全球制造业PMI指数已经从高点逐步回落，并且没有企稳迹象，背后反映的是全球需求的走弱，也会带动有色价格震荡下行。 风险提示 宏观经济、产业政策出现超预期变化。 1.CPI走势预测：短暂冲高回落，整体压力较小 对于CPI未来走势的判断，核心是对其主要驱动因素价格走势进行判断。从各分项对CPI的贡献率可以看出，CPI食品烟酒分项受猪肉和鲜菜价格影响较大，而CPI非食品烟酒分项受原油价格以及服务业价格影响较大。 1.1.能繁母猪存栏同比见底，本轮猪周期上行或处尾声 自2006年以来我国共经历了四轮较为完整的猪周期。由于我国居民猪肉需求相对稳定，因此每轮猪周期的轮动基本都由供给驱动。 第一轮：2006/06-2010/06。本轮猪周期的诱发因素是2006年夏季开始蔓延的猪蓝耳病，叠加2004-2005年因猪价处于低位，猪企和养殖大户淘汰了大量能繁母猪，造成生猪出栏明显减少，进而带动猪价上涨。本轮周期历时48个月，猪肉价格最高涨至25.9元/公斤，涨幅约123%。 第二轮：2010/06-2014/03。本轮猪周期的诱发因素同样是流行病，自2010年夏季开始的猪口蹄疫、猪流感（H1N1）等流行病散发，造成大量生猪被扑杀，进而生猪出栏量减少，猪价上涨。本轮周期历时45个月，猪肉价格最高涨至29.8元/公斤，涨幅约96%。 第三轮：2014/03-2018/05。本轮猪周期除了受猪丹毒蔓延影响外，还与自2014年开始实施的较为严格的环保禁养规定有关，不少散养户因不满足环保要求逐步退出市场，造成生猪供给的相对紧张，带动了猪价的上涨。本轮周期历时50个月，猪肉价格最高涨至29.9元/公斤，涨幅约70%。 第四轮：2018/05-2022/04。本轮猪周期主要与非洲猪瘟的蔓延有关，中国政府网披露的数据显示，自2018年8月初发生非洲猪瘟到2019年7月全国25个省区疫区解除封锁，期间全国共发生瘟疫情143起，扑杀生猪116万余头。受此影响，生猪出栏量大幅下降，同比增速降至-30%，带动猪肉价创下历史新高。本轮周期历时47个月，猪肉价格最高涨至52.1元/公斤，涨幅约212%。 从周期角度看，本轮猪价涨幅已经较大，后续继续上行空间相对有限。最新一轮猪周期始于2022年4月，本轮猪周期受外界干扰因素相对较小，主要由供需矛盾推动。猪肉价格从4月的19.6元/公斤上升至10月的35.2元/公斤，涨幅约80%。 从历史周期来看，本轮猪价涨幅已接近前三轮涨幅均值（95%），后续继续上行的空间已相对有限。 143起。http://www.gov.cn/xinwen/2019-07/04/content_5406088.htm 从供给端来看，能繁母猪存栏同比见底，同样预示本轮猪价上涨或接近尾声。 能繁母猪存栏量是预判猪价走势的核心指标，从生猪的养殖周期来看，完成引入能繁母猪→配种→产仔→育肥→出栏整个过程需要经历大概12个月，而出栏的生猪数量则会直接影响猪肉价格，因此能繁母猪存栏量领先猪价大概12个月。 2022年5月，能繁母猪存栏同比-8.15%，到达阶段性底部，6-8月同比降幅均逐月收窄，8月收窄至-4.8%，按照能繁母猪领先猪价12个月推断，本轮猪价或在明年Q2逐步见顶。不过结合当前猪价表现出的淡季不淡特征来看，猪价见顶时间或将进一步提前至Q1。 10月国庆、中秋之后本应是猪肉需求淡季，猪价往往会有所回落，过往几轮猪周期均呈现这一特征。不过今年10月猪肉价格却进一步走高，养殖户的压栏惜售以及二次育肥或是造成这一现象的主要原因。不过压栏惜售以及二次育肥会透支猪肉价格，加快猪价的见顶时间。因此，我们判断猪价见顶时间或将进一步提前至Q1。 综合周期和供给两个角度判断，我们认为明年Q1猪价或将阶段性见顶，随后逐步回落，价格中枢在28元/公斤左右。 1.2.需求转弱、供给回落，原油价格或维持高位震荡 从需求端来看，全球经济疲软导致石油需求转弱。当前，全球经济已经进入了“高度不确定”时期，发达国家通胀高企、地缘政治紧张加剧、新冠疫情仍在持续，均给世界经济复苏蒙上一层阴影。国际货币基金组织（IMF）在10月的《世界经济展望》中将明年全球经济增速预期从2.9%下调至2.7%。 全球经济疲软背景下，原油需求也随之转弱。EIA在10月的市场报告中预计2022年全球石油需求为9956万桶/日，预期增速为2.2%，较2021年6.2%的增速显著下滑；对于2023年，EIA预计全球石油需求为10104万桶/日，增速较2022年进一步下降0.7个百分点，至1.5%。 OPEC+大幅减产以及俄罗斯原油供给不确定背景下，全球原油供给增速显著回落。 EIA预计2023年全球石油产量约为1亿桶/天，预计增速为0.83%，较前月下降0.4%，显著低于2022年4.19%的预期增速。预期增速的回落主要来自OPEC的大幅减产，以及俄罗斯原油供应的不确定性增加。 10月5日，OPEC+宣布减产200万桶/天，约占当前生产计划的4.6%。其中，OPEC十国减产127.3万桶/天，而以俄罗斯为首的“+”国家减产72.7万桶/天。该减产计划将持续到2023年底。EIA预测2023年OPEC国家原油产量为3437万桶/天，较2022年仅小幅增长约0.9%。 俄乌冲突走向长期化,俄罗斯未来原油供给面临较大不确定性。10月5日，欧盟成员国批准了新一轮对俄制裁草案，其中包括对俄石油设定价格上限。结合之前通过的欧盟对俄罗斯海运原油禁运计划也将于12月开始生效，使得俄罗斯未来的石油供给将面临较大的不确定性。EIA预测2023年俄罗斯产量为930万桶/天，较2022年下降约150万桶/天，降幅约为14.2%。 在OPEC减产背景下，美国或成为明年石油供应增长的主要驱动力量。根据BP数据，美国在世界总产量占比不断上升，2021年达到了18.5%。EIA最新报告中预计美国原油产量在2022年为1170万桶/天。同时预计2023年美国原油产出增速为4.6%，达到1240万桶/天，创历史新高。 美国新增的原油产量几乎全部由页岩油贡献，根据OPEC预测，2023年美国页岩油产量约为866万桶/天，较2022年增加80万桶/天，传统的原油以及墨西哥湾原油增量比较有限。从钻井数量来看，今年以来新井数量持续增加，已钻未完井数量也有触底回升的迹象，对美国页岩油产量产生一定支撑。 综合供需两个方面来看，未来油价或维持高位震荡态势。虽然经济增长偏弱导致石油需求下降，但是供给端OPEC产量的大幅下降以及俄罗斯原油供应的不确定性，将会对油价产生一定支撑，预计未来油价将大体维持在高位震荡。 根据EIA的预测，2023年初原油供需走势小幅分离，需求走高供给下降，而后在明年三季度重回平衡。据此，EIA预测WTI原油价格在2022年12月为85美元/桶，2023年回升到平均89美元/桶附近；布伦特原油2023年均价则将维持在95美元/桶附近。 1.3.鲜菜价格季节波动，服务业价格或将回升 鲜菜的价格波动存在明显的季节性特征。 一般而言，3-6月份，随着天气转暖，露地蔬菜供应逐步恢复，蔬菜开始大量上市，价格也逐步回落，6月一般为年内低点； 7-9月，全国进入洪涝灾害多发期，对蔬菜生产、运输都会产生影响，这一时期蔬菜价格会小幅上涨； 10-11月，秋菜大量上市，供给相对充足，蔬菜价格会再度小幅回落。不过，如果遇到类似去年10月北方大面积持续降雨、秋季温度下降过快等因素也会出现反季节的上涨； 12月至次年的2月份，天气的逐渐转冷使得露地蔬菜结束供应，叠加季节性需求旺盛，助推蔬菜价格升至年内高点。 今年以来，蔬菜价格整体高于往年同期。3-5月主要是受到国内疫情扰动，而6-9月则是因为极端的高温干旱天气，对于蔬菜的生产、运输产生了一定影响。往后看，随着扰动因素的减弱，蔬菜价格的波动也会逐步回归至正常区间。 服务业价格或将逐步回升：今年3月份以来，受国内疫情扰动影响，服务消费相对低迷。CPI服务分项当月同比震荡下行，截至9月已经从年初的同比1.7%下降至0.5%。从假期出游人数以及旅游收入恢复率来看，除了端午小幅回升外，中秋、国庆均继续回落，国庆出游人数恢复至2019年的60.7%，旅游收入恢复至2019年的44.2%。 往后看，国内疫情防控存在边际优化的可能。中国香港已于9月26日起将从海外机场抵达中国香港人员的隔离措施由此前的“3+4”改为“0+3”，即无须接受强制检疫，只需进行3天医学监察，期间可自由活动但须遵守疫苗通行证“黄码”限制，其后4天自行监察，合共7天观察期。 全国多场品牌马拉松赛事宣布重启。据中青网报道，11月包括北京马拉松在内的无锡、厦门、太原、扬州等多个国内品牌马拉松赛事宣布重启。 另外，从国际航班执行架次来看，自5月以来呈现稳步回升态势。10月26日，中国民航局例行新闻发布会披露： 国际航线客货运输表现较为突出。三季度，随着国际客运航班有序恢复，国际航线旅客运输量回升明显，三季度共完成53.7万人次，较二季度增长73.3%，较去年同期增长36.3%；国际航线货邮运输需求保持较高水平，三季度共完成63.9万吨，较去年同期增长7.7%，国际航线货运规模相当于2019年同期的104.3%。 因此，我们预计后续服务价格或将逐步企稳回升，对于CPI的拖累也将逐步减弱。 综上对CPI核心驱动因素的分析和判断，对CPI同比走势预测如下：2023年CPI整体呈现震荡下行态势，Q1受低基数以及猪肉价格冲顶影响或将短暂破3%，随后震荡回落，全年中枢2.0%，压力整体较小。 2.PPI走势预测：保持低位震荡，Q3后转正回升 PPI主要驱动因素是石油、煤炭、钢铁、有色开采及加工以及化学原料制造相关产品价格的波动。一方面，上述5个工业大类价格波动较为剧烈，直接主导PPI走势；另一方面，这5个工业大类均为工业上游部门