业绩大幅增长，拿地毛利率回升

滨江集团(002244)发布2022年三季报，主要内容如下： 2022年前三季度公司实现营业收入198.68亿元，同比减少18.69%，归母净利润20.56亿元，同比增长55.21%；归母净利润率10.35%，同比上升4.93个百分点，EPS 0.66元。其中第三季度单季实现营业收入91.78亿元，同比大幅增长81.78%，归母净利润7.72亿元，同比增长1243.67%；归母净利润率8.41%，同比上升7.27个百分点，EPS 0.25元。 业绩大幅增长，主要原因包括少数股东损益下降、投资收益上升等。公司前三季度归母净利润同比大幅上升55.21%，在营业收入明显下降的条件下，业绩实现大幅增长。公司报告期内业绩提升的正向因素主要包括：1）少数股东损益从去年同期的9.45亿元下降至2.55亿元；2）投资收益从去年同期的-0.29亿元上升至15.85亿元；3）实际所得税率由去年同期的28.45%下降至18.43%。公司业绩的负面影响因素包括营收下降、毛利率下降等。 销售排名提升至第12名，并表回款明显增加，合同负债充足保障业绩。2022年1-9月实现销售额1051亿元（克而瑞全口径），位列行业销售排名第12位，公司2019年排名仅为31名，近年来持续稳步提升。公司前三季度销售回款良好，并表销售回笼资金585.72亿元，比去年同期提升27.27%。良好的销售回款保障了公司财务安全性，也为公司逆势发展奠定了资金基础。此外，截止报告期末，公司合同负债为1311.98亿元，较年初增长40.21%，预收款持续增厚充分保障未来业绩。 财务稳健，融资成本持续下行。公司“三道红线”监测指标持续保持“绿档”，报告期末现金短债比为1.28倍、净负债率为66.38%、剔除预收款项的资产负债率为67.62%。公司债务结构清晰，公司有息负债500.18亿元，均为银行贷款和直接融资，无信托、美元债等融资。 公司近年来综合融资成本不断下降，2017年6%、2018年5.8%、2019年5.6%、2020年5.2%、2021年4.9%，2022年上半年末公司平均融资成本为4.7%，较上年末下降0.2个百分点。 拿地保持较强力度，拿地毛利率企稳回升。近年来，滨江集团保持一定拿地强度，2018年至今拿地强度在60%左右。近年来，公司基本上每年都保持积极拿地，2018年-2021年拿地强度分别为58%、45%、57%、42%。即便是在行业剧烈调整，同行业经营普遍承压的2022年上半年，公司依然保持了68%的拿地强度。而且，随着杭州市竞争格局改善，滨江集团杭州拿地毛利率由2021年的19.42%提升至2022年上半年的33.55%。 投资建议 公司股价走出明显阿尔法，分别由估值和业绩所贡献，业绩增长对公司股价上涨的推动作用可能尚未完全体现，利润率企稳修复亦有望推动估值持续提升，维持“推荐”评级。1）业绩方面，公司受益于： ①杭州经济增长、②人口持续流入、③楼市规模扩张、④战略管理稳健积极，近年来销售增长迅猛，业绩结算仍处于高速增长期。2）估值方面，公司经历了估值正常化，未来①竞争格局改善、②高信用资质、 ③高效率（高人效、高钱效、高费效）等因素推动利润率回升，有望推动估值持续提升。预计2022-2024年公司归母净利润为36.55亿元、42.56亿元、50.28亿元，EPS为1.17元、1.37元、1.62元，对应PE为7.93倍、6.81倍、5.77倍。 风险提示 房地产行业政策调整存在不确定性，结算节奏与毛利率存在不确定性。 1.事件 滨江集团(002244)发布2022年三季报，主要内容如下： 2022年前三季度公司实现营业收入198.68亿元，同比减少18.69%，归母净利润20.56亿元，同比增长55.21%；归母净利润率10.35%，同比上升4.93个百分点，EPS 0.66元。其中第三季度单季实现营业收入91.78亿元，同比大幅增长81.78%，归母净利润7.72亿元，同比增长1243.67%；归母净利润率8.41%，同比上升7.27个百分点，EPS 0.25元。 2.核心观点 业绩大幅增长，主要原因包括少数股东损益下降、投资收益上升等。公司前三季度归母净利润同比大幅上升55.21%，在营业收入明显下降的条件下，业绩实现大幅增长。公司报告期内业绩提升的正向因素主要包括：1）少数股东损益从去年同期的9.45亿元下降至2.55亿元；2）投资收益从去年同期的-0.29亿元上升至15.85亿元；3）实际所得税率由去年同期的28.45%下降至18.43%。公司业绩的负面影响因素包括营收下降、毛利率下降等。 图表1公司2022前三季度营业收入同比下降18.69% 图表2公司2022前三季度归母净利润同比增长55.21% 图表3公司2022前三季度毛利率为16.65%，三费率为7.45% 图表4公司2022前三季度投资净收益为15.85亿元 图表5公司2022前三季度少数股东损益占比为11.02% 图表6公司2022前三季度实际所得税税率为18.43% 销售排名提升至第12名，并表回款明显增加，合同负债充足保障业绩。2022年1-9月实现销售额1051亿元（克而瑞全口径），位列行业销售排名第12位，公司2019年排名仅为31名，近年来持续稳步提升。公司前三季度销售回款良好，并表销售回笼资金585.72亿元，比去年同期提升27.27%。良好的销售回款保障了公司财务安全性，也为公司逆势发展奠定了资金基础。此外，截止报告期末，公司合同负债为1311.98亿元，较年初增长40.21%，预收款持续增厚充分保障未来业绩。 图表7 2019年以来公司销售额排名持续上升（克而瑞全口径销售额） 图表8公司2022前三季度销售商品收到现金同比增长27.27% 图表9公司2022三季度末合同负债/营业收入为392.71% 财务稳健，融资成本持续下行。公司“三道红线”监测指标持续保持“绿档”，报告期末现金短债比为1.28倍、净负债率为66.38%、剔除预收款项的资产负债率为67.62%。公司债务结构清晰，公司有息负债500.18亿元，均为银行贷款和直接融资，无信托、美元债等融资。公司近年来综合融资成本不断下降，2017年6%、2018年5.8%、2019年5.6%、2020年5.2%、2021年4.9%，2022年上半年末公司平均融资成本为4.7%，较上年末下降0.2个百分点。 图表10公司现金短债比情况 图表11公司剔除预收款项的资产负债率情况 图表12公司净负债率情况 图表13公司债务融资成本持续下行 拿地保持较强力度，拿地毛利率企稳回升。近年来，滨江集团保持一定拿地强度，2018年至今拿地强度在60%左右。近年来，公司基本上每年都保持积极拿地，2018年-2021年拿地强度分别为58%、45%、57%、42%。即便是在行业剧烈调整，同行业经营普遍承压的2022年上半年，公司依然保持了68%的拿地强度。而且，随着杭州市竞争格局改善，滨江集团杭州拿地毛利率由2021年的19.42%提升至2022年上半年的33.55%。 图表14滨江集团近年来拿地保持一定力度 图表15滨江集团拿地毛利率企稳回升 3.投资建议 公司股价走出明显阿尔法，分别由估值和业绩所贡献，业绩增长对公司股价上涨的推动作用可能尚未完全体现，利润率企稳修复亦有望推动估值持续提升，维持“推荐”评级。 1）业绩方面，公司受益于：①杭州经济增长、②人口持续流入、③楼市规模扩张、④战略管理稳健积极，近年来销售增长迅猛，业绩结算仍处于高速增长期。2）估值方面，公司经历了估值正常化，未来①竞争格局改善、②高信用资质、③高效率（高人效、高钱效、高费效）等因素推动利润率回升，有望推动估值持续提升。预计2022-2024年公司归母净利润为36.55亿元、42.56亿元、50.28亿元，EPS为1.17元、1.37元、1.62元，对应PE为7.93倍、6.81倍、5.77倍。 4.风险提示 房地产行业政策调整存在不确定性，结算节奏与毛利率存在不确定性。 利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）