新国标拓宽规模，产业扩展累积护城河

分析判断:► 婴配粉新国标ARA/DHA添加量增加，优先受益于下游大客户的需求扩张 23年2月新国标将正式实行，根据新旧国标ARA/DHA添加量上限计算规模同比增长50+%，根据已经通过新国标认证的产品添加量计算，实际增长有望超过理论值，因此公司作为国内龙头企业将会优先受益于标准改变带来的下游客户需求扩张。 外部催化提供发展机会，海外业务有望迎来突破全球龙头企业帝斯曼在海外不同地区的专利保护即将到期，出于供应链安全和性价比等多方面因素考虑，公司有望依靠产品质量和供给规模优势优先通过海外客户的审查认证，成为海外龙头乳制品企业的第二供应商。 ► 第二增长曲线产业向保健品、动物营养、化妆品等领域延伸，构建多元竞争优势 公司陆续实现SA、HMOs、BC等的产业化。SA率先完成化妆品新原料备案，三年监测期助力公司夯实领先优势；HMOs正跟随海外龙头步伐进行国家审批；BC工业差异化有望拓展海外客户；虾青素正在中试，有望进入动物饲料领域增加水产品产黄率。以上产品除婴配粉应用场景外，正向健康食品、化妆品、动物营养等领域扩展，公司正在构筑多元化竞争优势。 盈利预测 22-24年预计公司将实现营业总收入4.36/5.97/7.36亿元，同比+24.2%/+37.0%/+23.2%；实现归母净利润1.41/1.85/2.27亿元，同比+9.6%/+31.4%/+22.6%；EPS分别为1.17/1.54/1.89元；2022年10月26日收盘价38.32元对应PE分别32.27/24.56/20.03倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、安全生产风险、与帝斯曼签订协议的风险、客户集中度较高的风险等 1.生物合成营养素领先企业，收入规模稳定增加 1.1.中科院投资背书、中外合资背景下的生物合成营养素公司 1999年易德伟先生成立了武汉烯王生物工程有限公司，承接了中国科学院等离子体物理研究所的“花生四烯酸资源开发及产业化”项目，随后建成中国第一家微生物油脂专业化工厂。2004年美国嘉吉投资、嘉吉亚太和武汉烯王三方共同投资成立嘉吉烯王，主要定位为嘉吉公司的ARA业务工厂。其中，武汉烯王通过建筑物、设备、非专利技术等非货币资产出资0.29亿元、持股49%；嘉吉投资及嘉吉亚太通过现金合计出资0.3亿元、合计持股51%，拥有公司实际控股权。2011年嘉吉烯王更名为嘉必优，2012年因嘉必优业务发展需要，嘉吉放弃嘉必优控制权，武汉烯王通过“双鞭甲藻和裂殖壶菌DHA菌种以及初始技术”及其他资产增资嘉必优，成为其控股股东； 2015年4月，嘉吉对外转让所持嘉必优剩余股权，此后以境外经销商身份与公司继续保持稳固合作关系，助力公司开拓全球分销渠道、增强品牌全球影响力。 截止2022年9月6日，武汉烯王生物工程有限公司共持有嘉必优44.25%的股份，为公司控股股东。公司实控人为易德伟，共持股19.54%，中科院合肥物质科学研究院间接持股上市公司8.41%。 1.2.以ARA为核心拓展四大主业 以ARA为核心，藻油DHA、燕窝酸（SA）、β-胡萝卜素（BC）产业化渐次落地。 2004年，公司掌握ARA菌种选育的全部技术，建成符合国际标准的“发酵-提炼-微胶囊”生产线，率先实现ARA产业化，打破国际企业垄断、填补国内市场空白。2012年成功实现藻油DHA产业化，产品技术指标达到国内先进水平，参与起草国家标准《食品安全国家标准食品添加剂二十二碳六烯酸油脂（发酵法）》。2013年成功实现发酵法𝛽-胡萝卜素（BC）产业化。2017年控股子公司中科光谷成功研制出燕窝酸（SA）并逐步实现规模化生产。2018年SA产品上市助力拓宽公司与奶粉企业的合作范围至儿童奶粉、孕产妇奶粉。 公司依托ARA、藻油DHA、SA、β-胡萝卜素四大核心产品，客户从婴幼儿配方奶粉行业向保健品、生物制药、动物营养品等行业延伸，销售区域已覆盖中国、美国、欧洲、澳大利亚、新西兰、韩国、东南亚等30+个国家及地区。随着海外龙头企业帝斯曼专利到期，公司有望与雀巢、美赞臣等海外乳制品巨头展开更大规模的业务合作。 嘉必优下属多家控股及参股公司。其中嘉必优亚太主要负责公司添加剂及原料的进出口业务；中科光谷是公司个护及化妆品业务平台，负责研发和生产SA相关业务；嘉利多生物是公司动物营养平台，负责藻粉DHA和饲用脂肪粉等业务；利必多主要负责脂类创新应用、动物饲料添加剂相关研发售卖业务。公司其他重要下属分公司包括葛店分公司（鄂州）和江夏分公司（武汉），负责从事ARA、DHA、SA和天然β-胡萝卜素产品的生产。 1.3.主营业务稳定，其他业务贡献增速 收入方面，2017年以来受到国内新生儿数量增长压力，公司主营业务ARA和DHA收入略有波动，收入增速主要由SA和BC等业务贡献，公司整体营业收入维持上升趋势。2022Q1-3公司实现营业总收入2.73亿元，同比+9.3%，其中2022Q3实现收入1.02亿元，同比+17.6%。前三季度公司收入实现个位数增长，主因上半年国内婴配粉需求端承压，婴配粉厂家普遍去库存减少渠道压力，导致上游生产需求减少。随着2023年2月新国标正式实施，以及帝斯曼海外不同区域专利陆续到期，国际市场大客户需求增加，公司单季度收入增速环比逐渐提升。 注：17年BC业务同比+1397%，18年SA业务同比+2146%，主因业务初期基数低，增速远超历史平均值因此不在图表内显示 毛利方面，22Q1-3毛利率44.9%，同比-9.4pct；22Q3毛利率43.9%，同比-7.3pct。从成本端来看，主因葡萄糖等大宗商品价格持续上涨；从业务结构来看，我们判断主因毛利率相对较低的ARA油剂占比提高，主营业务毛利率下滑导致整体毛利率承压。我们认为公司毛利率下降幅度逐渐缩窄，预计随着国内下游需求恢复毛利率逐渐平稳。 费用方面，22Q1-3销售/管理/研发费用率分别7.1%/10.5%/9.6%，分别同比+0.5/-0.2/-1.8pct；22Q3销售/管理/研发费用率分别6.6%/10.6%/11.4%，分别同比+1.0/+3.9/+4.5pct。销售费用增加主要系子公司嘉利多动物营养销售团队搭建，加大市场投入；管理费用增加主要系股份股权激励费用摊销；研发费用增加主要系扩大研发团队并加强科研合作。 净利方面，帝斯曼子公司马泰克在早年在全球多个地区中大量注册关于ARA等相关的产品专利，因此公司发展海外业务需要付给帝斯曼专利费用，经过多年针对帝斯曼的专利的上诉，双方后达成和解，15年起帝斯曼每年以现金对公司进行一定的海外业务缺失进行补偿，作为交换公司不再继续针对帝斯曼的海外专利进行上诉。根据公司与帝斯曼签署的《和解协议》、《专利许可协议》和《加工及供货协议》，公司每年可以直接向某一国际客户销售50吨ARA产品，销售地为中国大陆、印尼、中国香港、中国台湾、印度及其他帝斯曼非专利国家和地区；公司可以向签订协议时拥有的专利国家（日本除外）的有限的客户销售ARA产品，单个客户销售不超过10吨/年，合计不超过60吨/年；公司可以向位于除中国以外的专利国家的六家中国厂商（贝因美、伊利、雅士利、合生元、圣元和澳优）或其代工厂销售ARA产品，但六家中国厂商需要将加工后的产成品返回中国或非专利国家进行销售；公司向位于除中国以外的专利区的六家中国厂商或其代工厂销售，公司应向帝斯曼支付5美元/公斤的专利许可费。《专利许可协议》的有效期为自2015年1月至最后一个帝斯曼相关专利的到期日，或2023年12月31日(以较早者为准)。 22Q1-3净利率27.6%，同比-14.1pct；22Q3净利率26.8%，同比-11.5%。一方面公司成本端承压和产品结构变动导致毛利率下滑，另一方面股权激励费用摊销增加（22-25年股权激励费用分别2500/1700/800/100万）。 分区域看，22H1年境外产品销售收入0.81亿元，同比+49.36%；境外收入占比47.19%，同比+14.04pct。境外收入大幅增加一方面由于国际大客户订单持续增长贡献，另一方面上半年汇率波动有一定贡献。境内收入占比降低主因上半年下游婴配粉企业去库存生产原料需求下降导致。 2.专利和工艺先发优势构筑竞争壁垒 2.1.技术壁垒：多项专利和自主知识产权产品背书 2016年公司获得了国务院颁发的“国家科学技术进步二等奖”，是国内ARA、DHA领域少有的被授予国家科技进步奖的公司。公司还因技术水平获得中国科学院颁发的“科技促进发展奖”、农业部神农中华农业科技奖奖励委员会颁发的“中华农业科技一等奖”、湖北省人民政府颁发的“科技进步一等奖”和“科技进步三等奖、中国生物发酵产业协会颁发的“生物发酵产业协会创新贡献奖”、荣格工业传媒颁发的“荣格技术创新奖”和中国乳制品工业协会颁发的“技术进步一等奖”等众多荣誉奖项。 经过20年积累，公司形成了以工业菌种定向选育、发酵精细调控等生物技术为基础的领先生物制造平台化技术，核心技术成果达到国际领先水平；先后实现了花生四烯酸（ARA）、二十二碳六烯酸（DHA）、β-胡萝卜素(BC)及N-乙酰神经氨酸等一批具有自主知识产权产品的产业化。截止到2022年6月30日公司共拥有授权专利92件，其中发明专利86件；另有124件国内在审发明专利，2件国外在审发明专利。 2022年9月公司获得了由国家知识产权局认定的“国家知识产权优势企业”称号。 目前，公司正在筹建智能研发平台，集成合成生物学研发平台、智能发酵测试平台及高通量检测平台，通过提高“读、写、改、筛、测、算、养”系列人工编辑操作，大幅缩短菌株构建到产业化实现的周期。基于公司搭建的合成生物学技术平台，公司参与了天津大学元英进院士团队牵头承担的国家重点研发计划“绿色生物制造”重点专项“工业菌种基因组人工重排技术”项目，以合成型酵母基因组重排技术为切入点，开发了大片段基因从头合成、组装技术，建立了基于近红外和拉曼的高通量产物检测技术，形成了重排菌株大规模建库及自动化高通量筛选体系，实现菌株表型快速进化，为提升工业生产菌种性能、底盘细胞优化和异源途径的配提供全套技术包。 截至2022年上半年，公司开展了2'-FL、3'-SL、虾青素、依克多因、EPA、麦角硫因等产品的开发。其中，2'-FL已完成中试，获得96%纯度的产品，正在进行法规许可申报阶段；3'-SL已完成实验室全套工艺优化和验证，正在进行中试前准备； 人工酵母合成虾青素项目进入中试阶段，并产出了虾青素菌体，具备产业化基础；基于地衣芽孢杆菌的α-熊果苷合成项目底物转化效率达到行业领先水平，正在进行中试前准备。应用技术方面，公司创新应用脂质纳米共输送促渗载体技术完成了燕窝酸保湿修复促渗共输送载体、燕窝酸亮肤促渗共输送载体、燕窝酸抗衰促渗共输送载体、DHA婴幼儿保湿修复促渗共输送载体、DHA抗衰抗炎促渗共输送载体等系列组方产品，这些产品经内部细胞层面、组织层面及人体层面测试发现具有较好的保湿修复功效。 2.2.研发壁垒：专业背景支撑产业化研发 研发团队专业背景构筑壁垒。截止2022年中报，公司研发团队总计74人，5位核心技术人员具备专业背景及相关从业经验，支撑公司在合成生物学领域的研发壁垒。 2.3.产能壁垒：国内份额领先，提前布局扩张产能 国产ARA领先企业，产能布局和份额行业领先。2004年公司实现ARA产业化，成为中国第一家ARA研发生产企业，成功奠定国内最大ARA产品供应商的地位，服务于各大奶粉品牌，主要包括伊利、飞鹤、君乐宝、贝因美、圣元、雅士利等乳企。 2012年公司实现藻油DHA产业化后销量迅速上升，成为国内藻油DHA供应商领先地位。根据润科生物招股说明书，2020年公司藻油DHA销量略低于行业龙头润科生物，在国内市场份额第二。 2018年以来公司ARA和DHA逐渐达到满产，预计2022年年末微生物油脂扩建二期工程项目投产后，公司ARA油脂产能将从420吨上升至570吨，藻油DHA油脂产能将从105吨上升至555吨。2022年6月公司公告